В данном выражении предполагается, что суммы выплат процентов за кредит освобождаются от налогов

Нетрудно видеть, что в первые годы реализации проекта чле­ны потока — отрицательные величины, так как затраты превы-

шают поступления. Нельзя исключить ситуации, когда отрица­тельными оказываются потоки платежей и в отдельные годы периода эксплуатации, например, в связи с модернизацией тех­нологического процесса.

Инвестиционные затраты включают все виды расходов, не­обходимых для реализации проекта: проектно-изыскательские работы, закупка лицензий, заказ и оплата оборудования, стро­ительство, монтаж и наладка оборудования и т.д. Что касается поступлений от инвестиций, то в расчет принимаются только чистые доходы. Причем, под чистым доходом понимается не бухгалтерская прибыль, а доход, полученный в каждом времен­ном отрезке, за вычетом всех реальных расходов, связанных с его созданием. Важно подчеркнуть, что амортизационные списа­ния здесь не учитываются в расходах, так как соответствующие затраты сделаны раньше — при инвестировании средств. Теоре­тически такой подход более последователен, так как фактор времени надо учитывать применительно ко всем затратам.

Ставка приведения. Какой бы дисконтный метод оценки эф­фективности инвестиций ни был выбран, так или иначе он свя­зан с приведением как инвестиционных расходов, так и дохо­дов к одному моменту времени, т.е. с расчетом соответствую­щих современных стоимостей потоков платежей. Важным мо­ментом здесь является выбор уровня процентной ставки для дисконтирования. Назовем эту величину ставкой приведения ("при сравнении нескольких вариантов инвестиций логично на­зывать эту величину ставкой сравнения). Какую ставку следует принять в конкретной ситуации — дело экономического сужде­ния. Чем ставка выше, тем в большей мере отражается фактор времени, так как отдаленные платежи оказывают все меньшее влияние на современную стоимость потока. Из сказанного сле­дует, что получаемые обобщенные величины доходов от инве­стиций являются в определенной степени условными характе­ристиками. В зависимости от конкретных сложившихся усло­вий учет фактора времени может меняться, и то, что представ­лялось предпочтительным в одних условиях, может не оказать­ся таковым в других. Однако, и это важно подчеркнуть, полу­ченное для одного уровня процентной ставки ранжирование нескольких проектов по их финансовой эффективности сохра­нится в пределах большого диапазона уровня ставки, т.е. на­блюдается известная инвариантность результатов.

Выбор уровня процентной ставки для дисконтирования за редкими исключениями не является однозначным и зависит от ряда факторов. Обычно ориентируются на существующий или ожидаемый уровни ссудного процента. Практически для этого используют конкретные ориентиры — доходность ряда ценных бумаг, банковских операций и т.д. с учетом условий деятельно­сти инвестора.

В западной литературе ставку, принятую для дисконтирова­ния потоков платежей в инвестиционном проекте, рассматри­вают как минимально привлекательную ставку доходности (mini­mum attractive rate of return, MARR). В отечественной практике эту ставку, вероятно, следует рассматривать как норматив до­ходности, приемлемый для инвестора. Если финансовый анализ предполагает расчет внутренней нормы доходности, то этот норматив рассматривается как некоторое пороговое (минималь­но допустимое) значение данного параметра.

Разумеется, при выборе ставки приведения нельзя не учиты­вать финансовое положение инвестора, его способность учесть будущие условия и т.п. Важным моментом является учет риска. Риск в инвестиционной деятельности независимо от ее кон­кретных форм в конечном счете проявляется в виде возможно­го сокращения отдачи от вложенного капитала по сравнению с ожидаемой ее величиной. В качестве общей рекомендации по учету риска сокращения отдачи, инфляционного обесценения дохода, изменения конъюнктуры и других отрицательных фак­торов обычно предлагается вводить рисковую надбавку к уровню ставки приведения.

Заметим, что одна и та же компания может применять раз­личные ставки приведения для оценки инвестиционных проек­тов, имеющих разное назначение, сроки реализации и т.д. На­пример, вполне оправданным является использование более низких ставок при оценивании проекта расширения действую­щего производства, чем при создании нового предприятия.