Факторы отраслевого анализа для российского фондового рынка

Проведение отраслевого анализа в мировой практике основывается на следующих экономических факторах: жизненном цикле отрасли, степени взаимосвязи отрасли и экономики, спросе со стороны покупателей отрасли и предложениях поставщиков отрасли, используемых мощностях, стоимости рабочей силы, чистом экспорте отрасли, амортизации, финансовом рычаге, процентных ставках, налоговом и другом регулировании отрасли, коэффициенте выплаты дивидендов, инфляции, оборачиваемости активов, финансовом рычаге, рентабельности продаж, операционном рычаге и степени взаимосвязи отрасли и рынка в целом. Эти факторы используются для построения эффективного прогноза относительно будущей стоимости индекса акций отрасли. При этом предполагается, что все из приведенных выше факторов учитываются инвесторами при принятии решений, и имеют влияние на формирование цен на рынке акций отрасли.

В условиях переходной экономики инвесторы могут руководствоваться другими, помимо описанных выше, факторами, которые с их точки зрения влияют на стоимость предприятий данной отрасли. В частности, в качестве таких факторов могут быть: уровень производительности труда; неравенство условий конкуренции; неравенство цен на энергоносители; неравный режим налогообложения; смещение относительных цен на продукцию отраслей; доля продукции в выпуске каждой отрасли, ориентированной на потребителя; качество продукции отрасли; приватизация по отрасли; формы собственности по отраслям; товарооборот и количество персонала в отраслях; степень концентрации в отраслях промышленности; индекс промышленного производства; динамика продаж и объемы заказов по отраслям; инвестиционная активность (в НИОКР, оборудование, производственные помещения, другое); роль иностранных инвесторов в создании капитальных фондов и сбыте продукции; отношение импорт/отечественное производство для важнейших отраслей, объем ВВП, индекс потребительских цен (ИПЦ), индекс цен государственных облигаций, премия за кредитный риск, валютный курс и другое. Каждый из приведенных выше факторов может иметь отражение в ценах на акции отрасли в условиях отсутствия арбитража на эффективном рынке акций. Однако условиями перехода к рынку в нашей стране диктуется достаточно нестабильное развитие рынка ценных бумаг [11, 9]. Переход к рыночной экономике сопровождается структурными изменениями [10, 2, 3], произошедшими вследствие либерализации цен, внешней торговли, изменения платежеспособного спроса населения, нарушения связей предприятий, построенных при плановой системе. Кроме того, практическое отсутствие данных по многим из перечисленных выше параметров и факторов делает их использование невозможным.

Для целей проверки влияния фундаментальных параметров на ценообразование на отраслевых сегментах фондового рынка выберем на основании перечисленных выше следующие факторы: индексы промышленного производства по отраслям промышленности, индексы цен предприятий-производителей, валютный курс, индексы цен акций агентства АК&М, ставки рынка ГКО-ОФЗ, cводный индекс АК&М как индикатор рынка в целом. Эти данные доступны в помесячном выражении и позволяют проверить модель арбитражного ценообразования для выбранных выше отраслей промышленности. Такой набор факторов диктуется несколькими причинами.

Развитие отечественного фондового рынка, как отмечалось выше, проходило при высокой и неравномерной инфляции. Это первый фактор, который должен отразиться в ценах акций. Однако степень влияния инфляции на различные отрасли может быть различной. В мировой практике широко исследовался вопрос о различном влиянии инфляции на различные отраслевые группы и об определении отраслей «защищенных» от инфляции. Исследованию влияния инфляции на рынок акций уделяется основное место еще и в силу того, что на развитых рынках фондовый сегмент является необходимым звеном привлечения инвестиций в реальный сектор экономики. Взаимосвязь фондового индекса и индекса цен, таким образом, может служить отражением зависимости между финансовым и реальным секторами экономики.

Далее, структурные изменения, произошедшие в отечественной промышленности, могут проявиться в разной мере на отраслях промышленности. Это можно наблюдать на динамике индексов промышленного производства, динамике уровня относительных цен и динамике относительного уровня занятости по отраслям промышленности. Нельзя утверждать, что установившиеся на сегодняшний день закономерности в перетоке рабочей силы, в изменениях относительных цен и индексах производства останутся без изменения в ближайшем будущем, но направления изменений могут помочь в прогнозировании развития отраслевого производства на ближайшую перспективу. Использование валютного курса и курса ГКО-ОФЗ объясняется тем, что эти инструменты в течение ряда лет составляли конкуренцию рынку акций и являлись альтернативными инструментами для инвесторов. Они являются спекулятивными инструментами. Кроме того, изменение стоимости этих инструментов может служить в качестве индекса цен в экономике. Сводный индекс АК&М может показать степень зависимости отраслевых сегментов от рынка в целом. В работе предполагается использование индексов агентства АК&М в силу того, что эти индексы на российском фондовом рынке имеют наиболее длительную историю, поскольку строятся по отраслям промышленности на основании двухсторонних котировок внебиржевого рынка АК&М-list с 1994 года.

Помимо этих факторов, которые существуют в помесячном выражении, возможно рассмотрение следующего набора данных в погодовом выражении: стоимость рабочей силы в отрасли, экспорт и импорт продукции отрасли, амортизация и стоимость основных фондов отрасли, рентабельность продаж в отрасли, оборачиваемость активов отрасли, финансовый рычаг и ряд других. Часть из этих показателей рассчитывается Госкомстатом РФ, другие возможно рассчитать по отрасли, опираясь на данные по крупнейшим предприятиям, чьи акции торгуются на фондовом рынке и представлены в различных аналитических обзорах.

Зависимость отраслевых индексов цен акций от перечисленных выше факторов фундаментальных, спекулятивных и финансовых будем исследовать, опираясь на линейные регрессионные модели [1] и модель арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory APT) [27, 21, 5]. Указанная модель предполагает возможность включения любого числа факторов. Ценные бумаги или портфели с одинаковыми чувствительностями к факторам ведут себя одинаково и должны иметь одинаковые ожидаемые доходности, иначе образовались бы возможности арбитража (arbitrage) - получения безрисковой премии путем использования разных цен на одинаковые ценные бумаги. Как только такие арбитражные возможности появляются, деятельность инвесторов приводит к их исчезновению. Таким образом, инвестор рассматривает возможности формирования арбитражного портфеля (arbitrage portfolio) для увеличения ожидаемой доходности своего текущего портфеля без увеличения риска, который не чувствителен ни к какому фактору и его доходность положительна.

В APT предполагается, что инвестор стремится увеличить доходность своего портфеля без увеличения риска. Доходность ценной бумаги связана с несколькими неизвестными факторами. Равновесная цена i актива выражается формулой

Pi=Ai+(Bij*Ij+Ei) при j=1,2…n

где Pi - цена актива i, Ij - текущее значение фактора j, Bij - коэффициент чувствительности цены актива к колебаниям фактора j, A i - значение необъясняемой фактором ценовой составляющей, E i - случайная составляющая. Предполагается, что значения E i не коррелируют со значениями факторов. Значимая взаимосвязь цен акций с фундаментальными параметрами позволит сделать вывод об эффективности отраслевых сегментов рынка и возможности составить несмещенный прогноз доходности активов на рынке. Кроме того, можно будет выделить экономические параметры, от которых зависит поведение отраслевых индексов цен на акции.

Теперь посмотрим как найти коэффициент чувствительности цены актива к колебаниям фактора j. Для этого нужна формула расчета коэффициента регрессии, которая выглядит следующим образом:

R_i/j = r_ji (σ_i / σ_j),

где R_i/j — коэффициент регрессии;

r_ji — коэффициент корреляции i и j;

(σ_i и σ_j) — среднеквадратические i и j.

Характеристику меры разнообразия результативного признака i показывает сигма регрессии:

Σ_Ri/j=σi√(1-r_ji²),

где σ_Ri/j — сигма (среднеквадратическое отклонение) регрессии;

σi— среднеквадратическое отклонение признака i;

r_ji — коэффициент корреляции между признаками i, j.

Так, если например коэффициент регрессии будет равен 2, это означает, что изменение цены фактора j цена актива i увеличится вдвое.

Исследования, проведенные в США консалтинговой фирмой Alcar [4] по применению APT для факторов, предложенных Ченом, Роллом и Россом (темп прироста промышленного производства, величина инфляции (ожидаемая и неожидаемая), разница между долгосрочными и краткосрочными ставками, разница ставок между надежными и ненадежными облигациями) [23], показали, что факторы оказывают разное воздействие на разные отрасли. Коммунальное хозяйство и электроэнергетика относительно нечувствительны к макроэкономическому влиянию. Акции компаний химической и бумажной промышленности испытывают значительное влияние макроэкономических факторов. Банки, химическая промышленность, бумажная промышленность подвержены влиянию инфляции, тогда как коммунальное хозяйство и электроэнергетика менее всего зависят от инфляции.