Понятие структуры капитала, подходы к оптимизации

Концепция структуры капитала является одной из основных и самых сложных в финансовом менеджменте. При формировании структуры капитала финансовый директор должен установить, какие источники финансирования активов в наибольшей степени максимизируют стоимость (цену) компании. На практике под структурой капитала понимают соотношение между всеми собственными и заемными источниками средств, т. е. его финансовую структуру.

Финансовая структура подразумевает способ финансирования производственно-коммерческой деятельности предприятия. Любая компания может финансировать свои активы четырьмя основными методами:

· за счет собственных доходов - выручки (нетто) от реализации продукции и доходов от внереализационных операций;

· через эмиссию акций;

· посредством привлечения кредитов и займов с финансового рынка;

· комбинированным (смешанным) способом.

Если исходить из стандартов бухгалтерского учета, принятых в России, то под финансовой структурой капитала следует понимать удельный вес собственного капитала, долгосрочных и краткосрочных обязательств (включая кредиторскую задолженность) в общем объеме пассива баланса.

В мировой литературе под структурой капитала понимается обычно структура постоянного (перманентного) капитала, т.е. собственного и долгосрочного заемного. Структура всего капитала, т.е. пассива баланса, называется финансовой структурой. В современной российской практике под структурой капитала следует понимать структуру раздела III пассива баланса предприятия.

Структура капитала оказывает непосредственное влияние на финансовые результаты хозяйственной деятельности предприятия. Соотноше­ние между собственным и заемным капиталом служит одним из важных аналити­ческих показателей, который показывает степень риска инвестирования в данное предприятие.

К основным факторам, влияющим на структуру капитала, можно отнести:

· стабильность объема производства и реализации продукции: предприятие, у которого сбыт продукции относительно стабилен, может в большей мере прибегать к внешним заимствованиям и нести более высокие постоянные издержки, чем предприятия с нестабильным объемом продаж;

· структуру активов: фирмы, активы которых могут быть использованы в ка­честве обеспечения кредитов, склонны довольно широко использовать заем­ные средства;

· темпы роста: при прочих равных условиях быстро растущие компании обыч­но нуждаются в привлечении средств из внешних источников финансирова­ния;

· уровень доходности: предприятия с высокой степенью прибыльности акти­вов и собственного капитала (свыше 20%), как правило, редко прибегают к внешним заимствованиям;

· контроль: последствия, которые может иметь выпуск облигаций по сравне­нию с эмиссией акций для контроля дирекции над предприятием, могут по­влиять на структуру капитала;

· финансовая гибкость: сохранение потенциальной способности компании получать необходимые ей кредиты и займы для финансирования текущих операций;

· позиция кредиторов: независимо от проводимого финансистами предприятия анализа кредитоспособности кредиторы имеют собственное мнение о его финансовой устойчивости и надежности, что влияет на приня­тие решений о финансовой структуре капитала и др.

Проблемы возможности и необходимости управления структурой капитала давно обсуждаются среди ученых-экономистов и практиков. Существует ряд ос­новных подходов к теоретическим аспектам структуры капитала:

· традиционный подход;

· концепция Ф. Модильяни и М. Миллера (кратко ее называют концепцией «ММ»);

· компромиссный подход;

· теория противоречия интересов при формировании структуры капитала.

Сторонники традиционного подхода считают, что:

- цена капитала зависит от его структуры;

- стоимость заемного капитала ниже цены собственного, поэтому рост удельного веса заемных источников приводит к снижению показателя средневзве­шенной стоимости капитала; в результате увеличивается рыночная стоимость предприятия;

- существует понятие «оптимальная структура капитала», которое характери­зует такое сочетание собственных и заемных средств, которое приводит к са­мой низкой средневзвешенной стоимости капитала, а также к максимизации цены компании.

Графически содержание этого подхода можно представить на рис. 1.5.

Рис. 1.5 Графическое представление структуры капитала исходя из традиционного подхода

Из графика на рисунке 1.5 [8, с.123] следует, что с ростом доли заемного капитала в общей сумме ис­точников долгосрочного финансирования цена собственного капитала постоян­но увеличивается возрастающими темпами, а цена заемного капитала, оставаясь сначала практически стабильной, затем начинает увеличиваться. Поскольку стои­мость заемного капитала в среднем ниже, чем цена собственного капитала, суще­ствует структура капитала, которую называют оптимальной. При оптимальной структуре капитала показатель его средневзвешенной стоимости (WACC) приоб­ретает минимальное значение, поэтому цена компании будет максимальной, что отвечает интересам ее собственников (акционеров).

Авторы второго подхода Ф. Модильяни и М. Миллер утверждали как раз об­ратное - стоимость капитала не зависит от его структуры, а следовательно, ее нельзя оптимизировать. Для обоснования своего подхода они предусматривали ряд ограничений: наличие эффективного рынка, отсутствие налогов, одинаковая величина процентных ставок для граждан и фирм, рациональное экономическое поведение и др. В таких условиях цена капитала всегда выравнивается за счет перелива капитала, осуществляемого посредством кредитов, предоставляемых фирмам физическими лицами. Графически данная концепция имеет следующий вид (рис. 1.6) [8, с.124].

Рис. 1.6 График формирования структуры капитала согласно концепции «ММ» (без учета влияния налогов)

Как следует из представленного рисунка, рост доли заемного капитала в общем его объеме не приводит к адекватному снижению средневзвешенной стоимости капитала (ССК), несмотря на то что цена заемных средств существенно ниже цены собственных средств. Данная концепция носит идеальный характер и не отвечает реалиям современного рынка капитала.

Следует отметить, что с введением учета фактора налогообложения компаний (при прочих неизменных факторах) модель Ф. Модильяни и М. Миллера модифицируется и приобретает другой вид (рис. 1.7) [8, с.125].

Рис. 1.7 Концепция структуры капитала Модильяни—Миллера с учетом корпорационных налогов

Как следует из приведенного графика, с учетом корпорационных налогов, спо­соб финансирования компании имеет существенное значение: ее стоимость максимизируется, а общая цена капитала минимизируется при 100%-ном финансировании за счет заемных средств. Рост стоимости фирмы вызывается тем, что проценты к уплате понижают налогооблагаемую прибыль, благодаря чему цена заемных средств, а также возрастающая цена собственного капитала (в силу финансовой зависимости) уменьшаются из-за влияния налогового корректора (1 ставка нало­га на прибыль).

Сущность компромиссного подхода к структуре капитала составляет положе­ние о том, что она складывается под влиянием ряда противоречивых факторов, характеризующих соотношение уровня доходности и риска функционирующего капитала компании. Эти факторы, действующие объективно на рынке капитала, необходимо учесть путем соответствующего компромисса.

К таким факторам относятся: уровень налогообложения компании; риск банк­ротства, связанный с нерациональной структурой капитала, ценой отдельных его элементов и др.

Данные факторы оказывают противоположное воздействие на рыночную сто­имость компании и создают определенное соотношение между уровнем доходно­сти и риска функционирующего капитала при различной его структуре.

Графическая интерпретация компромиссного подхода к формированию струк­туры капитала приведена на рис. 1.8 [8, с.126]. Как следует из представленного рисунка, средневзвешенная стоимость капита­ла компании изменяет свою динамику под влиянием роста удельного веса исполь­зуемого заемного капитала. Показанная на графике точка компромисса выражает оптимальную структуру капитала компании в положении, которое соответствует минимальному значению средневзвешенной стоимости капитала (WACC). В данной точке цена фирмы максимальна.

Рис. 1.8 Модель формирования оптимальной структуры капитала исходя из компромиссного подхода

Содержание подхода, основанного на противоречии формирования структуры капитала, составляет утверждение о несовпадении интересов собственников (акционеров), менеджеров, инвесторов и кредиторов в процессе финансового управления компанией. Сближение их интересов позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала и максимизировать рыночную цену предприятия.

Оптимизация структуры капитала является одной из самых сложных проблем, решаемых в процессе управления финансами организаций (предприятия) всех форм собственности. Особенно актуальна эта проблема для акционерных компа­ний, которые непосредственно взаимодействуют с рынком капитала.

Оптимальная структура капитала выражает такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивают наиболее эффектив­ную взаимосвязь между параметрами доходности собственного и заемного капи­тала и тем самым максимизируют рыночную стоимость предприятия.

Ключевыми критериями такой оптимизации являются:

· приемлемый уровень доходности и риска в хозяйственно-финансовой дея­тельности предприятия;

· минимизация средневзвешенной стоимости капитала (WACC);

· максимизация рыночной стоимости компании.

Приоритет того или иного критерия оптимизации структуры капитала каждое предприятие выбирает самостоятельно исходя из разработанной им финансо­вой политики. Процесс оптимизации структуры капитала осуществляют в следу­ющей последовательности.

1. Анализ состава капитала в динамике за ряд периодов (кварталов, лет), а также тенденций изменения его структуры. В процессе анализа изучают такие параметры, как коэффициенты финансовой независимости, задолженности (ЗК/СК), финансирования (СК/ЗК), соотношения между долгосрочными и краткосрочными обязательствами. Далее рассматривают показатели оборачиваемости и рентабельности активов и собственного капитала.

2. Оценка основных факторов, определяющих структуру капитала. К ним относятся:

· отраслевые особенности хозяйственной деятельности;

· стадия жизненного цикла компании (молодые фирмы с конкурентоспособной продукцией могут привлекать для своего развития больше заем­ного капитала, а зрелые используют преимущественно собственные сред­ства);

· конъюнктура товарного и финансового рынков;

· уровень прибыльности текущей (операционной) деятельности;

· налоговая нагрузка на компанию (доля уплачиваемых косвенных и прямых налогов в выручке от продаж — брутто);

· степень концентрации акционерного капитала (стремление акционеров сохранить контрольный пакет акций);

· кредитный рейтинг предприятия на рынке ссудного капитала.

С учетом перечисленных и иных факторов установление приемлемой структу­ры капитала предполагает решение двух ключевых задач:

а) установление приемлемых пропорций формирования и использования собственного и заемного капитала; обеспечение в случае необходимости при­влечения дополнительного внутреннего или внешнего капитала.

б) оптимизация структуры капитала по критерию доходности собственного капитала.

Таким образом, проведение многовариантных расчетов с использованием ука­занных показателей позволяет определить оптимальную структуру капитала, ко­торая приводит к максимизации чистой рентабельности собственного капитала.

3. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимо­сти (цены). Она базируется на предварительной оценке собственного и за­емного капитала при разных условиях его привлечения и вариантных расче­тах ССК (WACC).

Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации финансового риска связана с выбором более дешевых источников финансирования активов предприятия. В этих целях все активы классифицируют на три группы: внеобо­ротные (капитальные) активы; стабильная (постоянная) часть оборотных акти­вов; варьирующая (переменная) часть оборотных активов.

На практике используют три разных подхода к финансированию различных групп активов за счет пассивов баланса предприятия: консервативный, умерен­ный и агрессивный.

При консервативном подходе примерно 50% варьирующей части оборотных активов образуют за счет краткосрочных обязательств. Остальные 50% перемен­ной части, стабильная сумма оборотных активов и внеоборотные активы покры­вают собственным капиталом и долгосрочными обязательствами.

При умеренном подходе 100% варьирующей (переменной) части оборотных активов формируют за счет краткосрочных обязательств, а 100% стабильной (постоянной) части - за счет собственных средств. Внеоборотные активы возмещают за счет части собственного капитала и долгосрочных обязательств.

При агрессивном подходе 100% варьирующей части и 50% стабильной части оборотных активов покрывают за счет краткосрочных обязательств. Остальные 50% постоянной части оборотных активов и внеоборотные активы — за счет соб­ственного капитала и долгосрочных обязательств.

Исходя из своего отношения к риску собственники и финансовые менеджеры компании выбирают один из вариантов финансирования активов. В процессе такого выбора учитывают индивидуальные особенности деятельно­сти предприятия. Окончательное решение, принимаемое по данному вопросу, по­зволяет сформировать на прогнозный период наиболее приемлемую для акцио­нерной компании структуру капитала.

Процесс оптимизации вызывает необходимость установить целевую структу­ру капитала, то есть соотношение между собственными и заемными источниками финансирования активов. Конкретная целевая структура капитала обеспечивает заданный уровень прибыльности активов и собственного капитала при мини­мальной степени коммерческого риска. С ее помощью минимизируют средне­взвешенную стоимость капитала и максимизируют рыночную стоимость пред­приятия.

Показатель целевой структуры капитала отражает финансовую культуру соб­ственников и менеджеров компании и входит в систему ее стратегических целе­вых установок.