Тема 5. Учет рисков бизнеса в доходном подходе

Все риски бизнеса в целях оценки бизнеса делятся на две группы: систематические (внешние риски, т.е. риски выпускаемого на рынок продукта – конкуренция, нестабильный платежеспособный спрос и т.д.) и несистематические (внутренние риски, связанные с тем, что менеджмент предприятия нацелен на получение от бизнеса в среднем более высоких доходов за счет допущения большей колеблемости доходов в отдельные периоды. Отсюда повышенная доля заемного капитала, недостаточная диверсификация хозяйственной деятельности фирмы, концентрирующейся на ведении только самых выгодных операций, сосредоточение полномочий по управлению предприятием в руках одной ключевой фигуры и др.)

Учет рисков бизнеса возможен двумя альтернативными способами:

- методом сценариев;

- специальной корректировкой (повышением) ставки дисконта (i), применяемой для определения текущей стоимости (PV) ожидаемых от бизнеса денежных потоков (At).

Метод сценариев предполагает учет рисков бизнеса посредством корректировки на них самих прогнозируемых денежных потоков, закладываемых в расчет остаточной текущей стоимости оцениваемого бизнеса. Обычно корректировке подвергаются реальные денежные потоки. Все ожидаемые показатели, составляющие суммарную прогнозируемую величину денежного потока в каждом будущем периоде t,согласно этому методу, должны корректироваться на вероятность проявления в будущем именно данного значения соответствующего показателя. Окончательные величины рассматриваемых показателей исчисляются как взвешенные (умноженные) на вероятности альтернативных их значений суммы этих значений.

Однако подробнее остановимся на втором методе, заключающемся в корректировке ставки дисконта. Он может применяться двояко.

Во-первых, может применяться метод аналогий. В соответствии с ним ставка дисконта при расчете остаточной текущей стоимости бизнеса должна определяться как доходность альтернативного вложения тех же средств и на тот же срок в бизнес либо инвестиционный актив, сопоставимые с оцениваемым бизнесом по его рискам.

Во-вторых, если такой бизнес или актив найти на рынке не удалось, применяется модель оценки капитальных активов. В соответствии с ней, ставка дисконта i, учитывающая риски данного бизнеса, рассчитывается по следующей формуле:

i = R + β (Rm – R),

где R – реальная безрисковая ставка, в которой учитывается средняя ожидаемая за срок бизнеса инфляция (считается по формуле Фишера);

Rm – среднерыночная доходность с рубля инвестиций на фондовом рынке, включающая риски бизнеса;

(Rm – R) – рыночная премия инвестора за риск, на который он идет, делая инвестиции в данный бизнес;

β – коэффициент, указывающий на меру относительного систематического риска инвестирования в оцениваемый бизнес по сравнению с риском капиталовложений в любой среднерискованный бизнес.

Если понимать под рисками бизнеса нестабильность доходов с инвестированных в него средств, то наиболее простым и логичным образом коэффициент β можно рассчитать как отношение меры σ нестабильности дохода с вложенного рубля в оцениваемом бизнесе (в аналогичной по своей отраслевой специализации и размеру открытой компании, публикующей годовые балансовые отчеты) к мере σ Rm нестабильности дохода с рубля, вложенного на всем фондовом рынке.

Показатель Rm может быть измерен следующими способами: 1) средней доходностью корпоративных ценных бумаг на всем отечественном фондовом рынке; 2) средней, по разным отраслям, годовой рентабельностью операционных издержек (отношением балансовой прибыли к суммарным операционным издержкам), рассчитываемой по данным за последний квартал (год).

Часто базовая формула оценки капитальных активов дополняется еще тремя элементами и выглядит так:

i = R + β (Rm – R) + Ω1 + Ω2 + (Ω3),

где Ω1 – дополнительная премия за риск инвестирования в малый бизнес (с численностью занятых до 200 чел.);

Ω2 – дополнительная премия за риск инвестирования в закрытую компанию;

Ω3 – дополнительная премия за страновой риск (риск ненадежности прав собственности, нестабильности законодательства, экономического спада и др.) Применяется только в отношении зарубежных инвесторов.

Метод кумулятивного построения ставки дисконта используется тогда, когда риски бизнеса вызываются прежде всего несистематическими рисками оцениваемого бизнеса. Признаком этого является то, что доходы с бизнеса фактически сильно колеблются (σ > 20-30%), а коэффициент β, характерный для отрасли, в которой специализируется предприятие, незначительно больше или даже меньше единицы (т.е. систематические риски незначительны).Тогда формула определения ставки дисконта, учитывающей риски данного бизнеса, примет следующий вид:

J

i = R + Ω1 + Ω2 + (Ω3) + Σ g j

j =1

Премии g j за отдельные указанные несистематические риски бизнеса в промышленно развитых странах, как и премии Ω1 и Ω2 находятся в интервале до 5/6 от реальной безрисковой ставки ссудного процента R, которая присуща стране инвестирования (среднемировая = 6%).

Среди прочих методов определения ставки дисконта, учитывающей риски бизнеса, можно выделить определение ставки дисконта как величины, обратной среднеотраслевому соотношению «Цена/Прибыль». Этот метод применяется, если бизнес заключается в выпуске продукции, на которой специализируются несколько открытых компаний с ликвидными или хотя бы регулярно котируемыми акциями. Коэффициент «Цена/Прибыль» должен стабилизироваться во времени.

Методы капитализации дохода. Капитализация – метод оценки стоимости предприятия по его доходам, полученным за определенный период от использования имущества. Капитализация дохода – разница между доходами, которые способно обеспечить данное имущество его владельцу, и его рыночной стоимостью.

Метод капитализации неопределенно длительного постоянного дохода. Такая оценка вполне приемлема для определения стоимости привилегированных, с гарантированными постоянными дивидендами, акций, срок жизнедеятельности которых не определен.

PVост = Ц = Aс р / i,

где PV ост - текущая остаточная стоимость бизнеса;

Ц – цена предприятия;

A с р – средняя величина ожидаемого денежного потока;

i – ставка дисконта, учитывающая риски данного бизнеса.

1. Модель Гордона. В случае, когда по долгосрочному бизнесу ожидаемые от него доходы отчетливо переменны, но можно сделать предположение об условно постоянном темпе их дальнейшего роста (α = const), формула для определения PV ост принимает следующий вид:

PV ост = Ц = A нач / (i -α),

где A нач – доход от бизнеса, ожидаемый в начальном единичном периоде остаточного периода полезной жизни проекта (бизнеса);

α (условно постоянный темп прироста доходов от бизнеса в указанном остаточном периоде): α = (At – At -1)/ At -1 = const.

По модели Гордона можно приблизительно оценить прогнозную рыночную стоимость Ц t кпп финансово-кризисного предприятия, какая она будет по состоянию на конец прогнозного периода (периода, выделенного на финансовое оздоровление фирмы). По этой стоимости (вероятной стоимости перепродажи) можно ожидать, что предприятие будет перепродано спустя t кпп лет (кварталов, месяцев) новым владельцам.

Ц t кпп = A t кпп (1+α) / (i -α).