Тема 8. Оценка долевых участий в компании

Инвестор предприятия совсем не обязательно будет заинтересован в оценке текущей или прогнозной рыночной стоимости предприятия в целом. Он может приобретать не все 100% акций (паев) предприятия, а лишь конкретный пакет его акций (пай), рассчитывая перепродать этот пакет по интересующей его прогнозной рыночной стоимости.

Основополагающим принципом оценки пакетов акций является необходимость предварительно оценить рыночную стоимость всей рассматриваемой компании в целом (100% ее обыкновенных акций).

Оценка конкретного пакета акций компании, по которой предварительно определена ее обоснованная рыночная стоимость, осуществляется согласно следующему алгоритму:

1. Оценочная стоимость предприятия в целом уменьшается пропорционально доле (d) рассматриваемого пакета акций в 100% обыкновенных акций фирмы:

V пак = СК* · d

2. Внесение в показатель V пак поправки с учетом степени контроля над компанией, которую способно дать инвестору приобретение пакета ее акций размером d.

3. Корректировка стоимости пакета акций (доли) предприятия в зависимости от факта ликвидности или неликвидности акций (долей) оцениваемой компании.

4. Если акции оцениваемой компании неликвидны, осуществляются скидки с результата предыдущих корректировок показателя V пак, если акции оцениваемой компании при этом еще и не размещены на фондовом рынке.

Надбавки к цене за приобретаемый контроль следует вводить по той причине, что инвестор, покупающий контроль над предприятием, будет в состоянии впоследствии использовать любой из существующих каналов доступа к капиталу, вложенному в предприятие, и к доходам, заработанным предприятием с этого капитала. Он может не только получать дивиденды и перепродавать с рыночным выигрышем свои ликвидные акции на фондовом рынке, но и:

- использовать свое влияние для трансфертных сделок предприятия (не по рыночным ценам, а существенно ниже) в пользу аффилированных с ним лиц;

- завышать свою собственную заработную плату, получаемую от предприятия, если имеется в виду прямой либо косвенный частный инвестор, который одновременно выступает менеджером или иным прочим наемным работником предприятия;

- получить в удобный для себя момент свободный от долгов остаток имущества предприятия при добровольной ликвидации предприятия по настоянию контролирующего его инвестора;

- решать вопросы продажи в нужное время либо сдачи в аренду нефункционирующих активов предприятия, количество которых, пользуясь своим влиянием, контролирующий фирму инвестор способен произвольно увеличивать, сокращая объем операций предприятия.

Надбавка к цене приобретаемого контрольного пакета акций (так называемая премия за контроль) применяется тогда, когда рыночная стоимость всего предприятия рассчитана с использованием метода рынка капитала (рыночный подход к оценке бизнеса), ориентированного на куплю-продажу мелких пакетов. Если же стоимость предприятия на предварительном этапе была определена с использованием методов дисконтированного денежного потока (доходный подход), сделок (рыночный подход) и накопления активов (имущественный подход), каждый из которых ориентирован на приобретение контрольных или, как минимум, крупных пакетов, то премии за контроль не требуется, поскольку она уже учтена в величине стоимости компании, рассчитанной одним из этих методов. В этом случае достаточно рассчитать долю пакета в общей стоимости компании.

Премия за контроль может достигать, по разным оценкам, 30-40% от оценочного значения СК*, получаемого методом рынка капитала.

Если при расчете стоимости компании первоначально применялись методы, рассчитанные на приобретение крупных пакетов, а речь идет о приобретении мелкого (миноритарного) пакета, то необходимо делать скидку за неконтрольный характер рассматриваемого пакета (20-25% предварительной оценки стоимости предприятия). Эта скидка не применяется, если стоимость компании рассчитана методом рынка капитала, изначально учитывающего продажу мелких (неконтрольных) пакетов (долей) в компании.

Фактор учета ликвидности акций оцениваемой компании существен лишь для того инвестора, который не приобретает контроля над предприятием. Ему важно сохранить возможность извлечь из предприятия свои средства в тот момент, когда ему это удобно. Поэтому, если оценивается неконтрольный пакет акций (доля меньшинства), а акции предприятия неликвидны (доля в предприятии свободно нереализуема), то со стоимости этого пакета необходимо произвести скидку за недостаток ликвидности акций. Обычно эта скидка составляет порядка 30%.

Оценивая же крупный пакет, обеспечивающий контроль над предприятием, фактором ликвидности можно вообще пренебречь, т.к. контролирующий компанию инвестор, естественно, не заинтересован продавать свой пакет, поскольку тот обеспечивает ему возможность по-иному, в случае необходимости, извлечь свои средства.

При оценке стоимости приобретаемого пакета может дополнительно учитываться скидка за неразмещенность акций компании на рынке. Размер ее определяется на основе статистики издержек по размещению на фондовом рынке акций сходных по размеру компаний той же отрасли, что и рассматриваемая фирма, т.е. издержек по регистрации акций для обращения, по включению в листинг фондовых бирж, по найму постоянных брокеров и пр. Ориентировочно размер указанной скидки может составлять до 10-15 % стоимости акций, ранее уже скорректированной с учетом факторов степени обеспечиваемого пакетом акций контроля над бизнесом, а также степени ликвидности акций. Если информации о размещенности или неразмещенности акций на рынке нет, то при расчете скидку на всякий случай учитывают.

Рассмотрим небольшой пример расчета стоимости пакета акций. Допустим, что приобретается 5%-ный пакет акций ЗАО, акции которого уже обращаются на рынке. Стоимость этого ЗАО рассчитана методом дисконтированного денежного потока и составляет 50 млн. руб. Скидка за недостаток контроля (Ск) – 25%, премия за приобретаемый контроль (П) – 40%, скидка за недостаток ликвидности (Сл) – 30%, скидка, основанная на издержках по размещению акций на рынке (Ср) – 15%.

Решение. Сначала рассчитаем стоимость 5%-ной доли акций в 100% акций предприятия: 50 млн. ∙ 0,05 = 2,5 млн. руб.

Метод дисконтированного денежного потока (так же, как и методы сделок и накопления активов) ориентирован на приобретение крупных пакетов, а следовательно неадекватен оценке предприятия в расчете на владение мелким пакетом его акций. Поэтому мы должны применить Ск. Поскольку компания является закрытым АО, то это по определению предполагает, что ее акции не являются ликвидными. Поэтому нам потребуется также и Сл. А вот Ср уже не нужна, поскольку акции уже обращаются на рынке, а следовательно размещены на нем.

Таким образом, стоимость данного пакета составит:

2 500 000 ∙ (1-0,25) ∙ (1-0,30) = 1 312 500 руб.