Тема 3. Организация управления корпоративными финансами на основе критерия стоимости 2 page

Признавая дискуссионный характер сделанного вывода относительно необходимости учета вмененного дохода при расчете экономической прибыли или экономической добавленной стоимости, рискнем утверждать, что такая опция все же заслуживает рассмотрения в специфических ситуациях, нередких для экономик, в которых эффективные и конкурентные рынки находятся лишь в стадии формирования.

Возвращаясь к методологии расчета показателей экономической прибыли и экономической добавленной стоимости, можно заметить определенное противоречие между «экономическими»[31] и бухгалтерскими характеристиками. В наличии подобного противоречия нет ничего удивительного: показатель экономической прибыли (и, тем более, экономической добавленной стоимости) для того и создавался, чтобы на основе главным образом учетных данных сформировать индикатор успешности функционирования бизнеса с точки зрения его собственника. Именно возможность расчета этого показателя на дивизиональном уровне, а также возможность его использования при отсутствии надежных рыночных оценок делают его столь популярным в современной управленческой практике[32]. С другой стороны, алгоритм расчета экономической прибыли требует использования чисто финансовой характеристики – стоимости капитала. Сочетание в одном алгоритме использования учетных и финансовых характеристик, формирование которых основано на разных методологических посылках, может представлять собой существенную проблему не только в теоретическом, но и в ряде случаев в практическом плане. При этом, если теоретическую несопоставимость учетных и финансовых характеристик в угоду соображениям практической выгоды можно в первом приближении проигнорировать[33], то возникающие практические проблемы требуют специального рассмотрения. В плане практического расчета показателей экономической прибыли или экономической добавленной стоимости можно отметить, что если обоснованность учетных данных достигается жестким следованием стандартам бухгалтерского учета[34] и действительно независимым аудитом, то произвол в выборе стоимости капитала фирмы («барьерной ставки») весьма трудноустраним даже в условиях развитых финансовых рынков. Основная проблема здесь возникает при оценке стоимости собственного капитала, так как стоимость заемной составляющей капитала фирмы обычно оценивается достаточно точно. Несмотря на весьма активную критику модели САРМ, именно эта модель оценки стоимости собственного капитала остается основной, в том числе и в плане практического применения[35]. Однако в условиях низкоэффективных финансовых рынков использование модели САРМ наталкивается на существенные трудности, наиболее популярные пути преодоления которых (см. ниже), к сожалению, ведут к снижению точности оценок.

Даже весьма схематичный анализ концепции экономической прибыли и ее использования в управлении финансами организации показывает, что создать универсальный алгоритм расчета этого показателя, одинаково эффективно применимый во всех случаях жизни, невозможно. Очевидно, что необходимо учитывать как отраслевые особенности, так и специфические риски и факторы, характерные для предприятий, функционирующих в условиях несформировавшихся рынков. Все это открывает широкие возможности для проведения специальных исследований.

Отдельно следует остановиться на отраслевых особенностях формирования показателя экономической добавленной стоимости. Эти особенности можно условно разделить на две группы. Первая касается специфики формирования учетных данных, используемых при расчете показателя EVA. В частности, деятельность ряда организаций финансового сектора, например, банков и страховых компаний, в соответствии с действующим в большинстве стран законодательством требует создания определенных фондов[36]. Средства, иммобилизованные в этих фондах, непосредственного дохода организации не приносят, имея при этом стоимость (цену), равную стоимости собственного капитала (так как формируются за счет прибыли или иных собственных источников средств). В результате возникает проблема учета этих фондов в составе инвестированного капитала, решение которой требует отдельного рассмотрения. Кроме того, в условиях глобальной конкуренции существенно возрастает роль создаваемых бизнесом неосязаемых активов, весьма специфичных для отдельных отраслей экономики. Подобные активы лежат в основе создания акционерной стоимости, однако стандарты финансового учета в соответствии с принципом консерватизма требуют списания в отчетном периоде затрат на их формирование. Преодолеть эту проблему можно, капитализируя соответствующие расходы во внутреннем (управленческом) учете, что и выступает основой второй группы особенностей, носящей в значительной степени технический характер.

Практическая реализация управления на основе финансовых индикаторов создания стоимости требует наличия системы планирования, контроля и учета результативности деятельности по созданию стоимости как компании в целом, так и отдельных дивизиональных подразделений и направлений ее деятельности. Наиболее подходящей управленческой технологией здесь выступает бюджетное управление по центрам финансовой ответственности. В наиболее распространенном варианте компания для целей управления и контроля подразделяется на ряд сегментов – «центров ответственности» – в качестве которых могут выступать дивизиональные подразделения, бизнес-единицы, департаменты, отделы, территории и др. Идея состоит в том, чтобы оценивать и контролировать эффективность (другими словами, вклад в прирост стоимости) отдельных функциональных подразделений и направлений деятельности, рассматривая каждое из последних, как отдельный «бизнес», потребляющий услуги первых. При этом деятельность менеджера, руководящего каждым из центров ответственности, оценивается строго в соответствии с факторами, находящимися под контролем последнего[37]. Подобный подход требует наличия весьма продвинутой системы управленческого учета и контроля.

При всей кажущейся простоте сформулированного критерия, его непосредственное применение в управленческой деятельности наталкивается на существенные затруднения и проблемы, самая главная из которых – устранение субъективности в оценке вклада конкретного центра финансовой ответственности в стоимость фирмы. Как уже отмечалось выше, наиболее подходящей технологией здесь выступает бюджетное управление по центрам финансовой ответственности на основе стоимостных показателей. Наибольшую популярность среди последних получил показатель экономической добавленной стоимости (EVA).

Бюджетное управление по центрам финансовой ответственности на основе показателя EVA обладает следующими преимуществами:

· ориентирует руководителей центров финансовой ответственности на создание стоимости;

· характеризуется достаточно простым и понятным даже для нефинансового менеджера алгоритмом расчета;

· позволяет четко выделить факторы стоимости;

· позволяет выделить центры ответственности (бизнес-единицы), пусть даже и прибыльные, но разрушающие стоимость;

· позволяет использовать проработанный механизм формирования бюджетов по центрам ответственности для детального обоснования контрольных показателей, формирующих стоимость.

В то же время, нельзя не указать на проблемы, возникающие при использовании механизма бюджетного управления по центрам финансовой ответственности:

· при составлении бюджета центра финансовой ответственности может возникнуть проблема распределения общефирменных расходов. Проблема здесь заключается не в самом распределении (его необходимость не должна вызывать сомнений у сотрудников центров финансовой ответственности), а в том, что на этапе составления бюджета основные усилия руководителя центра будут направлены на уменьшение доли общефирменных расходов, относимой на конкретную бизнес-единицу. «Успех» руководителей одних центров ответственности в подобном маневрировании будет оказывать дестимулирующее влияние на менеджеров других, не столь удачливых;

· жесткая ориентация на текущий показатель EVA может дестимулировать необходимые инвестиции (особенно это чувствительно в высокотехнологичных компаниях, успех которых зависит от постоянного обновления технологий, продуктового ряда и т.п.);

· опасность манипулирования со стороны менеджеров расчетными показателями с целью максимизации бонусов.

Вышеописанная методика в большинстве случаев предполагает формирование единого агрегированного показателя – финансового индикатора создания стоимости на основе достоверных показателей финансового состояния и финансовой результативности бизнес-единицы, как учетных, так и оценочных. Однако, как отмечается в литературе, ряд специалистов предостерегает от чрезмерной концентрации внимания верхнего эшелона менеджмента на оценочных показателях при разработке корпоративных стратегий развития. Ответом здесь может быть использование в бюджетном управлении «сбалансированной системы показателей» Р. Каплана и Д. Нортона (см. выше).

Финансовая составляющая компенсационных планов менеджеров на основе ценностно-ориентированных критериев

Настоящий курс строится в предположении наличия всеобщего согласия относительно основополагающей цели управления корпоративными финансами – максимизации акционерной стоимости, что и должно определять стратегию компании. Однако наличие агентской проблемы в форме конфликта интересов собственников и менеджмента компании, на объективное существование которой указывает классическая литература по корпоративным финансам[38], требует формирования системы мотивации менеджмента, нацеливающей последний на выработку стратегических управленческих решений, направленных на создание акционерной стоимости. Особую актуальность создание подобной системы мотивации приобретает в условиях характерных для формирующихся рыночных экономик низкоэффективных финансовых рынков, которые в большинстве случаев оказываются не в состоянии своевременно посылать менеджменту требующие управленческого воздействия сигналы о возникающих проблемах в создании акционерной стоимости.

Построение системы мотивации менеджмента должно быть направлено на решение следующих основных задач:

· стимулирование и поощрение принятия менеджментом ответственности, а также действий, увеличивающих стоимость компании в долгосрочной перспективе. Последнее невозможно без ориентации менеджмента на инвестиции в инновационную деятельность, несмотря на то, что в краткосрочной перспективе подобные вложения часто ухудшают учетные показатели финансовой эффективности и увеличивают инвестиционный риск. Однако именно инвестиции в инновационную деятельность создают так называемый «локомотивный» эффект в процессе формирования акционерной стоимости[39];

· оптимизация затрат на компенсационные выплаты менеджменту таким образом, чтобы это положительно влияло на достижение основной цели – увеличения акционерной стоимости;

· недопущение перехода управленцев в другую компанию, что может произойти в условиях спада деловой активности как самой компании, так и отрасли, в которой она функционирует. В свою очередь, такая ситуация приводит к снижению показателей результативности деятельности компании, лежащих в основе системы компенсационных выплат, независимо от деятельности менеджмента, дестимулируя его.

Привлечение высококвалифицированных менеджеров, не связанных с компанией отношениями собственности, выступает результатом повышения требований к общему уровню управления, в частности, управления корпоративными финансами. При этом, профессиональных топ-менеджеров можно привлечь к работе и удержать только за счет адекватной системы мотивации, отвечающей требованиям рынка труда.

Мировой практикой наработан ряд подходов к построению систем компенсационных выплат менеджменту (мотивационных схем), в основе построения которых лежат показатели результативности деятельности компании.

Типовая система вознаграждения, основанная на традиционных показателях эффективности деятельности компании, имеет следующие основные характеристики:

· выплата целевого бонуса осуществляется в случае достижения определенного (целевого) уровня финансового показателя, лежащего в основе бонусной системы. Часто таким показателем является плановый размер чистой операционной прибыли;

· получению бонуса предшествует достижение порогового уровня показателя;

· при достижении определенного (верхнего) предела целевого показателя бонусные выплаты не подлежат увеличению в случае дальнейшего его (целевого показателя) роста.

В практике западных компаний построение подобной системы зачастую происходит по следующей схеме: установление границ целевого показателя – бонус выплачивается только в случае достижения 80% от установленного значения целевого показателя и перестает расти при достижении 120% от целевого значения показателя. В пределах от 80% до 120% целевого показателя бонус колеблется от 50% от запланированного уровня компенсационных выплат (когда достигается 80% целевого значения выбранного показателя) до 150% в случае достижения верхней границы[40].

Данный подход имеет ряд существенных недостатков. Во-первых, традиционные учетные показатели (как уже отмечалось выше, это могут быть величина чистой операционной прибыли, рентабельности капитала компании или другие), лежащие в основе подобных бонусных систем, не способны адекватно отражать создание стоимости для владельцев бизнеса, не учитывают затраты на капитал, используемый для достижения поставленных целей, уровень принимаемых предприятием на себя рисков, а также эффективность бизнеса в плане формирования неосязаемых активов.

Во-вторых, лимитирование пороговых значений целевых показателей приводит к созданию ситуаций, дестимулирующих менеджмент на дальнейшее увеличение индикаторов, лежащих в основе бонусной системы, при достижении пороговых значений которых менеджмент будет стремиться минимизировать дальнейшее их увеличение в текущем отчетном периоде с целью переноса прибыли или выручки на будущие периоды. Например, в случае достижения максимального бонуса к девятому или десятому месяцу отчетного года, менеджер может начать стимулировать покупателей отложить покупку товаров на начало следующего отчетного года. Это будет приводить к тому, что прибыль будет заработана тогда, когда это будет выгодно менеджеру, а не собственнику.

В-третьих, подобные системы могут привести к снижению мотивации менеджмента еще и потому, что в случае достижения планового показателя в текущем году, целевой показатель на следующий период устанавливается, как правило, выше, и, напротив, в случае недовыполнения плана в текущем периоде, целевой показатель может быть снижен на следующий период. Кроме того, выплата бонуса в процентном выражении от установленного оклада, а не от достигнутого результата, также не мотивирует менеджмент к созданию стоимости.

Все это снижает мотивацию менеджмента к принятию долгосрочных инвестиционных проектов, генерирующих акционерную стоимость, ориентируя на менеджмент в большей степени на краткосрочные инвестиции, которые зачастую эту стоимость разрушают (оставаясь при этом прибыльными с точки зрения бухгалтерской прибыли!)

Базовым подходом к построению системы компенсационных выплат на основе показателя экономической добавленной стоимости является выплата определенного процента от уровня достигнутого показателя EVA. Данный подход уже учитывает затраты на используемый компанией капитал; однако построенная таким образом система мотивации менеджмента не способна полноценно решать сформулированные выше задачи. Основной проблемой этого варианта компенсационной схемы выступает невозможность учета изменения EVA в будущем, что может привести к ситуации, когда ориентированный на максимизацию текущего показателя EVA менеджер будет получать большие бонусы, в то время как акционерная стоимость будет разрушаться. Кроме того, для компаний с удовлетворительными показателями деятельности подобную систему можно рассматривать как опцион на «рекордный год»: менеджмент компании будет стремиться сместить выручку и затраты в течение определенного периода времени для максимизации стимулирующих выплат, тем самым фактическая доля участия менеджмента в создании стоимости будет значительно ниже его участия в накопленной EVA. Наконец, выплата достаточно высоких бонусов в процентном выражении от EVA не позволяет объективно оптимизировать затраты на данную бонусную систему.

Поэтому более эффективным является предоставление бонуса от увеличения EVA, а не от его абсолютного значения, так как применение последнего варианта компенсационных выплат неэффективно с точки зрения учета долгосрочных перспектив развития бизнеса.

Механизмы вознаграждения, основанные на EVA, иногда разрабатываются таким образом, чтобы наказывать менеджеров, отказывающихся от будущего роста ради текущей EVA. Менеджеры частично вознаграждаются, исходя из экономической добавленной стоимости отчетного года, но другая ее часть удерживается в компенсационном резерве, становясь доступной менеджеру только после окончания периода (который может быть равен 3 или 4 годам). Однако, и подобные подходы связаны с рядом ограничений. Во-первых, ограниченный срок пребывания в должности менеджеров предполагает, что при использовании этой меры узнать экономическую добавленную стоимость можно в лучшем случае через 3 или 4 года. Реальные издержки компромиссного выбора в отношении роста, скорее всего, выявятся гораздо позднее. Во-вторых, эти подходы, в действительности, нацелены на наказание менеджеров, увеличивающих экономическую добавленную стоимость в текущем периоде, снижая при этом экономическую добавленную стоимость будущих периодов[41].

Кроме того, необходимо отметить также следующие ограничения. Во-первых, данная система стимулирования не применима для компаний с отрицательным значением EVA. Во-вторых, менеджеры могут искажать значения EVA ради получения текущего вознаграждения.

Как следствие, появились более продвинутые системы премирования на основании показателя EVA. Но и они имеют определенные недостатки, среди которых можно выделить следующее.

Во-первых, различное отношение к риску. Менеджеры осуществляют высокие недиверсифицированные инвестиции человеческого капитала в компанию, которой они управляют. В связи с этим они менее склонны к рисковым проектам, нежели собственники бизнеса, которые могут диверсифицировать свой риск путем создания портфеля инвестиций в компании с различным уровнем риска. Поэтому потери менеджмента в случае банкротства зачастую не уравновешиваются в должной мере бонусами за достижение максимально возможной рыночной капитализации фирмы. Кроме того, менеджеры среднего звена, имеющее меньшее вознаграждение, как правило, более склонны к риску. Поэтому многие компании, использующие системы вознаграждений на основе показателя EVA, считают целесообразным устанавливать для менеджеров среднего звена меньшие значения целевых бонусов и коэффициентов чувствительности, нежели для менеджеров высшего звена. Еще одной проблемой является то, что даже у ориентированных на предпринимательство менеджеров, отношение к риску меняется со временем: ориентированные на участие в собственности системы мотивации более привлекательна для молодых менеджеров, тогда так для руководителей старшего возраста опасение приближающейся пенсии имеет больший вес. Таким образом, использование одинаковых систем вознаграждения не будет в равной степени мотивировать всех менеджеров компании.

Во-вторых, сложность использования систем стимулирования менеджмента компании на основе показателя EVA для отраслей, имеющих циклические колебания деловой активности. В таких отраслях высокая зависимость оплаты персонала от доходов компании приводит к тому, что при снижении уровня деловой активности резко уменьшаются доходы персонала, что может привести к оттоку работников к конкурентам, а стремление удержать персонал за счет установления на период спада отрасли более высоких по сравнению с конкурентами бонусов не оправдывает затрат собственников бизнеса на создание подобных систем стимулирования. Вместе с тем, установление более низкой зависимости между доходами менеджеров и акционеров ведет к снижению стимула эффективной работы персонала.

В-третьих, сложность использования подобных систем стимулирования для компаний на развивающихся рынках капитала, а также находящихся на стадии start-up. Как правило, на развивающихся рынках капитала существует потребность в существенных инвестициях в создание требуемой инфраструктуры, которая на развитых ранках, как правило, присутствует. Для компаний, находящихся на ранних стадиях развития бизнеса, значительно важнее увеличения EVA становятся такие факторы, как рост доли рынка и рост продаж.

Тем не менее, построение системы мотивации персонала на основе показателя EVA нивелирует недостатки систем мотивации, в основе которых лежат традиционные показатели оценки эффективности деятельности компании, и позволяет существенно снизить агентские конфликты, возникающие между собственниками и менеджментом компании. Кроме того, системы построения компенсационных выплат на основе показателя EVA позволяют создавать долгосрочные схемы стимулирования принятия таких инвестиционных проектов, которые увеличивают стоимость компании, что способствует решению важной задачи эффективного распределения капитала.

Тема 4. Прирост акционерной стоимости и инвестиционные решения корпорации

Корпоративные инвестиционные проекты, как основа прироста акционерной стоимости. Специфика инвестиционных решений публичной компании. Использование рыночных оценок корпоративных активов. Чистая приведенная стоимость денежных потоков, как индикатор прироста акционерной стоимости в результате принятия инвестиционного проекта

Как следует из базовой финансовой концепции коммерческой организации, с финансовой точки зрения содержание деятельности компании сводится к привлечению финансовых ресурсов из различных источников (собственных, заемных) и размещению их в активы. Очевидно, что эта деятельности будет успешной, то есть способствующей созданию стоимости, лишь в том случае, когда доходность активов оказывается выше стоимости финансовых ресурсов.

В идеальных условиях абсолютно эффективных продуктового и финансового рынков достижение положительного значения разности между доходностью активов и стоимостью капитала невозможно: стоимость финансовых ресурсов, привлекаемых для осуществления проекта, в точности отражает рисковость конкретного проекта, в то время, как мгновенно (рынок-то эффективен!) прознавшие про возможность генерации положительной чистой приведенной стоимости конкуренты уже вложились в аналогичные проекты. К счастью для бизнеса, финансовый, а тем более продуктовый рынки не являются абсолютно эффективными и, что более важно, не воспринимаются, как таковые (в противном случае можно было бы забыть об инвестициях). В реальности всегда существуют барьеры[42] различной природы (рыночные, законодательные, технологические и др.) для вхождения в бизнес конкурентов. Другое дело, что изучение курса корпоративных финансов не может научить менеджера искусству выявления рыночных неэффективностей. Здесь необходимы опыт, здравый смысл, интуиция, удача, наконец. Удел науки – обеспечить менеджера системным изложением концептуальных основ, на которые опираются успешные финансовые решения.

С точки зрения управления, предприятие можно рассматривать как совокупность инвестиционных проектов и активов, инвестиции в которые связаны с реализацией этих проектов. Деятельность компании будет иметь следствием увеличение акционерной стоимости лишь в случае, если большинство ее проектов имеют положительные NPV (net present values – чистые приведенные стоимости) или, другими словами, если внутренняя доходность проектов предприятия превышает стоимость ресурсов, привлекаемых для финансирования этих проектов. Отсюда следует то значение, которое придается в управлении корпоративными финансами инвестиционному анализу. Управление инвестиционными проектами в условиях публичной компании усложняется в результате того, что помимо разнообразия и сложности инвестиционных проектов корпорации, многие из них имеют информационный, сигнальный эффект, существенным образом воздействуя на курсовую стоимость ценных бумаг фирмы. Корпоративный финансовый менеджер должен стремиться прогнозировать реакцию финансового рынка на те или иные инвестиционные решения, пытаясь найти «золотую середину» между сохранением коммерческой тайны (и, таким образом, высоких входных барьеров для конкурентов) и транспарентностью, необходимой для поддержания доверия инвесторов.

Выявив источник прироста благосостояния акционеров – успешные инвестиционные проекты фирмы, необходимо обратиться к методам отбора проектов, способствующих приросту акционерной стоимости. Базовый курс управления финансами рассматривает в основном техническую сторону анализа инвестиционной привлекательности проектов организации. Курс корпоративных финансов пытается проникнуть в непростую финансовую природу инвестиционных решений как составной части корпоративного управления в целом.

Долгосрочные инвестиции компании могут включать инвестиции в различные ценные бумаги, как долевые, так и долговые; инвестиции в материальные и нематериальные активы; инвестиции в дочерние образования и некоторые другие. При этом инвестиции в дочерние структуры могут носить характер вертикальных, горизонтальных либо конгломеративных слияний и преследовать корпоративные цели, рассмотрение которых выносится в отдельный раздел корпоративных финансов, а зачастую, и в отдельный (специальный) курс. Анализ портфельных финансовых инвестиций, также является предметом рассмотрения специальных финансовых дисциплин. В курсе управления корпоративными финансами обычно рассматриваются реальные инвестиции, то есть вложения в материальные активы, носящие капитальный характер; и основной метод анализа их эффективности метод дисконтированных денежных потоков (DCF – Discounted Cash Flows). Впрочем, этот метод полностью применим и для анализа вложений финансового характера. Нижеследующий текст имеет целью сделать краткий экскурс в экономическую природу инвестиционных проектов компании, специфических особенностей их анализа и принятия.

Принимая решение об инвестициях долгосрочного характера, фирма отказывается от денежных средств сегодня в пользу получения доходов в будущем. В соответствии с этим любое инвестиционное предложение предполагает прогнозирование денежных потоков от реализации проекта. Однако в ряде случаев финансовые рынки могут обеспечить корпоративного финансового менеджера оценками, представляющими собой результат «переваривания» всей доступной рынку информации. Прежде, чем полагаться на собственные оценки, выполненные методом DCF-анализа, менеджеру следует ответить на вопрос: чем его оценки превосходят в точности рыночные (если таковые доступны)? Вполне возможно, что менеджер будет настаивать на собственных оценках, однако в этом случае ему придется обосновать превосходство последних над теми, что выполнены информационно достаточно эффективным рынком[43]. В любом случае у разработчика проекта должен быть готов ответ на вопрос: а что собственно является источником положительного NPV?

Оценка денежных потоков от реализации проекта. Основные принципы и правила формирования денежных потоков в форме, пригодной для анализа

Фундаментальным критерием оценки привлекательности инвестиционных проектов является, как и в других разделах финансового менеджмента, степень их соответствия основной цели управления финансами – приращению благосостояния собственников бизнеса.

Системный подход к процессу бюджетирования капитальных вложений требует формулировки долгосрочных целей и стратегии и в самой общей постановке включает следующие этапы[44]:

- поиск и идентификация инвестиционных возможностей[45] и генерирование инвестиционных предложений;

- расчет доходов и расходов, денежных потоков, связанных с осуществлением проекта;

- оценка денежных потоков в соответствии с определенными принципами (см. ниже);

- выбор проектов по определенным критериям;

- мониторинг и периодическая переоценка проектов после их принятия и в процессе осуществления.

Сфера ответственности финансового менеджера обычно начинается с третьего этапа, хотя он может принимать участие в процессе бюджетирования капитальных вложений и на более ранних стадиях. Рассмотрим наиболее важные стадии процесса бюджетирования с позиции финансового менеджера.

Определение срока экономической жизни проекта представляет собой весьма важный элемент проектного анализа и осуществляется главным образом экспертным путем (исключение составляют сугубо технические проекты, срок экономической жизни которых определяется установленным производителем сроком службы оборудования). В качестве одного из наиболее популярных критериев применяется оценка срока, в течение которого фирма сможет сохранять свои конкурентные преимущества в использовании идеи, заложенной в проект. Другими словами, экспертно оценивается «высота» входных барьеров для потенциальных конкурентов и время, необходимое последним для преодоления этих барьеров. При этом не следует путать срок окупаемости проекта и срок его экономической жизни. Также вовсе необязательно, что после окончания срока экономической жизни проект обязательно должен быть свернут: проект может продолжать генерировать явную (бухгалтерскую) прибыль, однако возврат на вложенный капитал приблизится (за счет действий конкурентов или иных причин) к среднему по отрасли. Более того, проект может продолжаться и после того, как он перестанет генерировать необходимую норму возврата на капитал инвесторов, однако в условиях эффективного рынка это должно приводить к падению рыночной стоимости бизнеса.

Содержание этапа оценки денежных потоков можно определить, как представление полученной на предыдущем этапе информации о прогнозируемых доходах и расходах, связанных с реализацией проекта, в форме, пригодной для дисконтирования. При этом должны быть соблюдены следующие принципы (правила):