Тема 5. Опционы в корпоративных финансах

Виды и экономическое содержание опционов. Рыночные и нерыночные опционы. Управленческие решения и опционы

В классическом понимании опционом называется инструмент финансового или товарного срочного рынка, который представляет собой оплаченное право на покупку (колл опцион) или продажу (пут опцион) базисного актива (обычно стандартного количества акций или биржевого товара) по оговоренной цене (цене исполнения или по страйковой цене) на некоторую фиксированную дату в будущем (европейский опцион) или в любой момент до некоторой фиксированной даты в будущем (американский опцион), если обладателю опциона будет выгодно сделать это; в противном случае он имеет право сделку не производить.

Таким образом, в общем случае опцион – заранее оплаченная возможность (но не обязанность) осуществить какое-либо действие, если в будущем условия сложатся благоприятно.

Несмотря на то, что опционы торговались на фондовых рынках еще в начале прошлого века, серьезное внимание теоретическому изучению связанных с ними вопросов стало уделяться после опубликования работы Ф. Блэка, М. Шоулза и Р. Мертона, в которой была представлена формула для оценки европейского колл-опциона без выплаты дивидендов. В 1997 году за эту работу М. Шоулз и Р. Мертон были удостоены Нобелевской премии по экономике[60]. Эта работа – формула и принципы оценки, до сих пор считается основой для определения стоимости опциона.

В то же время исследователи обнаружили, что ситуация, по сути аналогичная покупке и исполнению / неисполнению опциона, часто встречается не только на финансовых рынках, но и в других областях экономической жизни, в частности в сфере корпоративных финансов и реальных инвестиций.

Терминологию реальных опционов разработал Стюарт Майерс. Он описал понятие реальных опционов (real-estate options) следующим образом: «Когда частные инвесторы имеют монопольную власть в некотором инвестиционном секторе, право осуществлять проект становится экономическим объектом, имеющим определенную ценность, независимо от самого процесса инвестирования. В принципе, нет препятствий для того, чтобы такое право было куплено или продано, хотя рынки для таких прав скорее исключение из правил. Реальные опционы являются особым случаем формального инструмента, который определяет соотношение между правом на осуществление инвестиций и самим инвестированием. Обычно само такое соотношение гораздо менее формально, положение на рынке или особые знания создают скрытые опционы, связанные с определенными инвестициями, опционы, для которых не существует рынков, но которые от этого не менее реальны».

Аналогия между инвестиционными проектами и финансовыми опционами объясняет появление термина «реальный опцион», т.е. стоимости, потенциально заключенной в гибкости действий менеджмента в принятии оперативных решений при проведении стратегических инвестиционных проектов. Финансовые опционы предоставляют право покупки (продажи) определенного базисного актива и страхуют финансовые риски. Реальные опционы дают право на изменение хода реализации проекта и страхуют стратегические риски.

Стюарт Майерс был первым, кто предложил использовать теорию ценообразования опционов для оценки исследовательских проектов. Он отметил, что «стоимость исследовательского проекта по большей части состоит из стоимости опциона». В то же время К. Кестер писал, что исследовательские проекты, открывающие будущие возможности роста компании, концептуально очень похожи на опционы. Таким образом, часть риска исследовательских проектов, отражающаяся в неопределенности будущих исходов, возможности задержки реализации последующих этапов, а также изменчивость процентных ставок, положительно влияют на стоимость самой инвестиционной возможности. Г. Митчелл и У. Гамильтон (G. Mitchell, W. Hamilton, 1988) отмечали возможность потери потенциальных рынков в связи с отказом от долгосрочных высокорискованных проектов, включающих реальные опционы.

Как правило, реальные опционы отождествляют с определенным активом компании, например патентом или лицензией. Патент или лицензия на продукт обеспечивают фирме право на развитие продукта и его рынка. Обладая патентом, фирма может в любой благоприятный момент начать реализацию продукта, совершив начальные инвестиции в его развитие.

В научной литературе понятие «реальный опцион» определяют как любое право менеджмента в будущем изменить или принять какое-либо решение, влияющее на стоимость будущих денежных потоков. Несомненно, такого рода права менеджмента при определенных условиях имеют свою собственную стоимость.

Однако не следует путать реальный опцион с выбором. Если у компании нет возможности осуществлять проект поэтапно или в случае неудачи выйти из проекта до его завершения, минимизировав потери, то в таком случае компания сталкивается с выбором (инвестировать сейчас или нет), не содержащим реальных опционов.

Оценка опционов. Факторы, влияющие на стоимость опциона. Переоценка опционов

Само понятие реальных опционов появилось в финансовой теории еще в 70-х годах XX века в исследованиях С. Майерса и Р. Пиндайка, которые ввели в рассмотрение понятие управленческой гибкости, а также подняли вопрос о её оценке. Прорыв в этой области произошел с появлением знаменитой работы Фишера Блэка и Майрона Шоулза (Black, Scholes, 1973), которая значительно развила математический аппарат для оценки опционов, а также дала аналитическое выражение для оценки финансовых опционов (формула Блэка-Шоулза), которое с успехом применяется для оценки отдельных реальных опционов.

Изначально теория оценки опционов развивалась для применения на финансовом рынке. В ее основе лежала модель Блэка-Шоулза, позволяющая определить стоимость европейского колл-опциона без учета дивидендных выплат. Стоимость его, согласно данной модели, может быть представлена как функция следующих переменных:

– цена базового актива;

– цена исполнения опциона;

– срок исполнения опциона;

– степень неопределенности цены базового актива (историческая волатильность цены);

– процентная ставка по безрисковым активам.

И определяется по следующей формуле:

(5.1)

(5.2)

(5.3)

где S – текущая стоимость базового актива;

K – цена исполнения опциона;

t – период до истечения срока опциона;

r – безрисковая процентная ставка;

σ² – дисперсия натурального логарифма коэффициента доходности базового актива

N(d1) и N(d2) – кумулятивные функции нормального распределения этих переменных.

Позже появилась модель, учитывающая возможность выплаты дивидендов по акциям, лежащим в основе опциона.

Управление корпоративными финансами на основе метода реальных опционов основано на предположении, что любая инвестиционная возможность для компании может быть рассмотрена как финансовый опцион, то есть компания имеет право, а не обязательство создать/приобрести активы или же запустить инвестиционный проект в течение некоторого времени.

Обозначим основные характеристики, которые влияют на стоимость проектов, в которых заложены реальные опционы. Аналогия между факторами стоимости финансового опциона и реального представлена на рисунке 5.1.

Рис. 5.1. Факторы стоимости финансового и реального опциона

Денежные потоки характеризуют возврат вложенных в проект средств. При этом, чем больше стоимость ожидаемых денежных потоков, тем больше стоимость реального опциона.

Под инвестиционными затратами понимается количество денег, которое будет необходимо для реализации проекта. При этом стоимость реального опциона обратно пропорциональна стоимости инвестиционных затрат.

Увеличение времени до истечения возможности осуществления проекта увеличивает стоимость реального опциона, поскольку владелец опциона получает больше (по времени) возможностей использовать свойства реального опциона.

Волатильность, характеризующая изменчивость цен, также связана со стоимостью реального опциона прямо пропорционально. Обычно высокая волатильность означает большую вероятность получить как повышенную прибыль, так и понести большие убытки. Однако реальные опционы позволяют ограничить убытки и сохранить возможность получения дополнительной прибыли, что делает их более ценными в условиях повышенной волатильности цен. Экономический смысл данного свойства состоит в том, что более рискованные проекты содержат в себе больше возможностей для получения дополнительных прибылей. Мерой волатильности может служить среднеквадратическое отклонение будущих притоков денежных средств. Однако в виду трудности прогнозирования будущих денежных потоков, чаще всего волатильность определяют, рассчитывая среднеквадратическое отклонение доходности акций компании, для которой проводится оценка стоимости опциона. При этом предполагается, что данный показатель отразит тот риск, который присущ собственному капиталу бизнеса в целом.

Аналогом дивидендов является стоимость, теряемая в течение срока действия опциона. Это могут быть расходы, понесенные в целях сохранения опциона (путем оттеснения конкурентов или создания необходимых условий для поддержания инвестиционной возможности), а также потеря части денежных потоков в пользу конкурентов, которые раньше приступили к реализации инвестиционной возможности. Данный фактор снижает стоимость опциона.

Наконец, увеличение безрисковой процентной ставки, при прочих равных, ведет к росту стоимости реального опциона, и, соответственно, проекта в целом. Хотя описать воздействие данного фактора несколько сложнее. С одной стороны, при прочих равных условиях, рост процентной ставки ведет к уменьшению текущей стоимости будущих денежных потоков, что уменьшает цену реального опциона. Но, с другой стороны, это также уменьшает текущую стоимость инвестиционных затрат, которые будут необходимы для реализации реального опциона.

Реальные опционы и их применение в корпоративных финансах. Корпоративные инвестиционные проекты, содержащие опционы. Опцион на прекращение проекта. Возможность выбора времени осуществления проекта

Наиболее используемая область применения реальных опционов — инвестиционные решения компаний.

В переводе с английского слово «Option» означает возможность. Соответственно рассмотрение проекта с точки зрения концепции реальных опционов является поиском дополнительных возможностей, которые не были учтены при классическом анализе. Корень этих возможностей кроется как раз в недостатках классических методик, которые предполагают пассивное управление проектом, т.е. использование шаблона действий, заложенного на начальной стадии проекта, и не учитывают возникающих синергетических эффектов. Традиционный DCF-подход к оценке проектов, предполагающий, что ценность проекта и бизнеса в целом равна приведенной стоимости будущих денежных потоков, не учитывает, что риск и управленческая гибкость при определенных условиях являются факторами, создающими ценность.

Тем самым классические методы недооценивают инвестиционные возможности, поскольку игнорируют возможность менеджера изменить принятое решение на основе новой информации.

В целом опционная теория выделяет две группы дополнительных возможностей, содержащихся в инвестиционном проекте. Первая из них — возможности изменения параметров инвестиционного проекта с течением времени. В частности, менеджер может:

– Сократить, приостановить или остановить негативные процессы, которые могут начаться при осуществлении проекта;

– Отсрочить проект до получения новой информации, имеющей коммерческую ценность;

– Изменить корпоративную, инвестиционную или финансовую стратегию в соответствии с новыми условиями;

– Сократить в контрактах негативную сторону рисков, увеличив позитивную;

– Воспользоваться новыми возможностями финансирования проектов и корпораций, оперативно изменять структуру и стоимость капитала.

Вторая группа возможностей характеризует внешнюю сторону проекта, т.е. выполнение одного проекта делает возможным другой проект, который был бы невозможен без завершения первого.

Таким образом, возможность в широком смысле этого слова может иметь свою стоимость, при этом, чем больше подобных возможностей содержится в проекте, тем большую стоимость имеет сам проект.

Рассмотрим подробнее опцион на прекращение проекта и опцион на отсрочку инвестирования, характеризующие наличие возможности выбора времени осуществления проекта.

В методах традиционного анализа проекта предполагается, что проект будет осуществляться в течение всего предусмотренного времени. Однако на практике зачастую имеется возможность прекратить проект в этот период, в чем и состоит суть данного вида реальных опционов. Опцион на отказ от проекта, дающий право продать денежные потоки проекта, начиная с определенного момента времени, дает компании возможность прервать проект в случае негативной рыночной ситуации. При этом компания может распродать все имеющиеся в ее распоряжении активы или использовать эти активы для других проектов, получив в обоих случаях определенные компенсирующие выплаты. Опционы на отказ для проекта важно учитывать для проектов, характеризующихся необходимостью осуществления крупных долгосрочных инвестиций, например, при строительстве железной дороги, электростанции или аэропорта. Опционы данного вида также важны для проектов, связанных с созданием нового продукта, когда нет уверенности в том, что данный продукт будет пользоваться спросом.

Опцион на отсрочку в свою очередь предполагает, что решение о начале основных инвестиций может быть отложено. Это позволяет менеджменту определить точную дату в будущем, когда необходимо начать основные инвестиции.

Наличие опциона на отсрочку инвестирования позволяет компаниям более гибко подстраиваться к негативным факторам внешней среды. Право отсрочки инвестиционного решения имеет ценность в нескольких случаях, когда:

– инвестиции необратимы;

– высока неопределенность будущего положения;

– в отрасли могут быть выстроены барьеры на вход конкурентам.

Таким образом, за определенную сумму, необходимую для начала реализации проекта, инвестор получает право, но не обязанность, осуществить основные инвестиции в удобный для него момент времени. Соответственно проект, содержащий в себе опцион на выбор времени инвестиций, должен стоить дороже, чем проект, не обладающий возможностью отсрочки начала капиталовложений.

Для иллюстрации воспользуемся примером из работы А. Дамодарана, где исследователь указывает на сходство между показателями реального проекта и принятием решения о его реализации и характеристиками колл-опциона и принятием решения о его исполнении.

Пусть X — количество средств, которое необходимо инвестировать в проект для его реализации; V — текущая стоимость будущих денежных поступлений. Тогда NPV проекта будет равна: NPV = V — X

Теперь предположим, что у фирмы есть эксклюзивные права на реализацию проекта и возможность отложить его на n лет, в то же время текущая стоимость денежных поступлений со временем может меняться по причине изменения рыночной ситуации или под воздействием других факторов. Так в настоящий момент проект может иметь отрицательный NPV, но в будущем ситуация может измениться. Определяя V как текущую стоимость денежных поступлений, описать принятие решения компанией можно следующим образом: при V>X проект принимается к реализации; при V<X проект не принимается, поскольку имеет отрицательную чистую приведенную стоимость. В случае, когда фирма отказывается от реализации проекта, дополнительных денежных поступлений не будет, в то же время будут потеряны средства, первоначально инвестированные в проект. Этот процесс проиллюстрирован на Рис. 5.2 А:

Рис.5.2. Возможность отложить проект и чистый доход по колл-опциону — сравнение

Заметим, что данная диаграмма повторяет диаграмму доходности колл-опциона, представленную на Рис. 5.2 Б. Однако здесь базовым активом является проект, ценой, фиксированной в опционе — первоначальные инвестиции в проект, срок действия опциона — период, в течение которого у компании остаются права на реализацию проекта. Текущая стоимость денежных потоков проекта, ожидаемые вариации текущей стоимости представляют собой стоимость и колебания стоимости базового актива. Таким образом, найдя стоимость опциона на отсрочку проекта, мы определим дополнительную стоимость, которую в данном случае создает наличие такой возможности.

Пытаясь взглянуть на вопрос шире, отметим, метод реальных опционов существует не только для того, чтобы предлагать более корректный результат в рамках анализа эффективности. Он может изменить подход к ведению бизнеса в целом. Фолкнер (1996), представляя упрощенный подход к применению метода реальных опционов, отмечает, что опционное мышление очень важно в рамках формирования и реализации стратегии компании. Традиционный подход толкает менеджмент к формированию наиболее вероятного варианта развития этапов исследовательского проекта. Можно назвать это «детерминистским» подходом. Опционный подход подчеркивает важность будущей неопределенности, которая разрешается в будущем. Учитывая, что новая информация поступает с течением времени, опционное мышление позволяет менеджменту реализовывать проекты на основе постоянного мониторинга, позволяющего оптимально подстраиваться к изменяющейся ситуации. «Реальные опционы», их распознавание, понимание и оценка есть не что иное, как спектр методов гибкого использования активов и пассивов предприятия. Данный подход можно назвать «адаптивным».

Амрам и Кулатилака (1999) определяют метод реальных опционов следующим образом: «Узко говоря, данный метод является развитием метода ценообразования финансовых опционов, применяемого для оценки возможностей, существующих на реальном (нефинансовом) рынке. Если более широко, метод реальных опционов представляет собой способ мышления, позволяющий менеджерам определять стратегические возможности, создаваемые сегодняшними инвестициями».