Тема 3. Организация управления корпоративными финансами на основе критерия стоимости 1 page

Экономическая природа, содержание и критерии эффективности управления корпорацией, ориентированного на создание акционерной стоимости. Финансовый инструментарий управления на основе критерия стоимости

В рамках настоящего курса мы исходим из базовой финансовой концепции коммерческой организации, в соответствии с которой организация привлекает из различных источников финансовые ресурсы и размещает их в активы. При этом стоимость создается лишь в том случае, когда посленалоговая операционная доходность активов превышает стоимость привлеченных фирмой финансовых ресурсов. В противном случае, даже генерируя бухгалтерскую прибыль, компания будет разрушать стоимость.

Среди прочих выделим основные, ключевые компоненты, на которых базируется система управления, ориентированного на стоимость: измерители стоимости, факторы и драйверы стоимости, компенсационную политику. Однако прежде, чем рассмотреть каждый из этих компонентов в отдельности, необходимо определиться с позицией относительно главного из этих компонентов. Другими словами, нам необходимо ответить на вопрос: насколько мы можем положиться на конкретный измеритель стоимости, чтобы базировать на нем всю систему управления?

Как будет показано ниже, ни один из измерителей стоимости не является идеальным. Существуют весьма противоречивые эмпирические свидетельства в отношении конкретных измерителей, в частности, показателя экономической добавленной стоимости (EVA). Ряд авторов утверждает, что этот показатель на самом деле не может служить измерителем стоимости, так как, по их расчетам, отсутствует корреляция между динамикой фактических EVA и фактической динамикой рыночной стоимости компаний. Другие авторы, и в первую очередь авторы современной версии концепции управления, основанной на показателе EVA™ – Дж. Стерн и Б.Стюарт, доказывают обратное.

Здесь встает очень важная философская проблема: можем ли мы считать ранее принятое решение неверным на основании последующего опыта? Если соответствующее решение базировалось на всей релевантной информации, которая могла быть доступной субъекту на момент принятия решения, то такое решение следует признать верным, даже если впоследствии выяснится, что альтернативные варианты оказались более предпочтительными. Исходя из этого, будем полагать, что необязательно (хотя, безусловно, в высшей степени желательно!), чтобы измеритель стоимости действительно полностью отражал прирост стоимости; достаточно, чтобы он отражал вклад менеджмента компании (центра ответственности, бизнес-единицы) в создание стоимости.

Прежде, чем обратиться к рассмотрению собственно показателей, отражающих процесс создания акционерной стоимости и ценности для прочих стейкхолдеров, выделим ряд ключевых принципов, на которых базируется ценностно-ориентированное управление финансами[13] (так как используется прямое цитирование, текст приводится в редакции перевода):

1. Эффективность – главная цель. Управление стоимостью помогает определять конкретные задачи финансовой деятельности, которые компаниям следует перед собой ставить.

2. Стратегия и структура по-прежнему важны. Управление стоимостью помогает компаниям выбрать одну из альтернативных стратегий и оценить ресурсы, необходимые для реализации намеченных стратегических планов.

3. Рабочие группы представляют собой основные структурные элементы организации. Им нужны четкие целевые нормативы эффективности и правильные показатели для ее измерения. Управление стоимостью помогает компаниям вырабатывать эти нормативы и показатели.

4. Очень важно определить зоны особого внимания. А это требует компромиссов. Выявляя ключевые факторы стоимости, управление стоимостью создает основу для нахождения правильных компромиссов между конкурирующими целями компании.

Комплексная система управления, ориентированная на стоимость, должна, как минимум, включать следующие элементы[14]:

· Стратегическое планирование.

· Распределение финансовых ресурсов (капитала).

· Операционные бюджеты.

· Система оценки эффективности деятельности.

· Компенсационная политика в отношении менеджмента.

· Внутренние коммуникации.

· Внешние коммуникации (с рынками капиталов).

Современная литература по стоимостному управлению[15] по сути дела и посвящена рассмотрению отдельных элементов этой системы. Система оценки эффективности деятельности включает комплекс финансовых и нефинансовых показателей, отражающих процесс создания акционерной стоимости и ценности для прочих стейкхолдеров. Наибольшее распространение этот комплекс получил в версии сбалансированной системы показателей Р.Каплана и Д.Нортона (Balanced Scorecards)[16].

Сформулируем основные требования к измерителям стоимости, которые позволят осуществить обоснованный выбор того или иного показателя (индикатора прироста стоимости). При этом критерием выбора должен послужить компромисс между простотой исчисления и использования соответствующего показателя и его способностью отражать создание стоимости.

Индикатор прироста стоимости должен:

- учитывать стоимость финансовых ресурсов (собственных и заемных), использованных при генерировании стоимости (ценности)[17];

- учитывать риск, как операционный, так и финансовый, ассоциируемый с формированием соответствующего финансового результата;

- учитывать созданные за отчетный период «неосязаемые активы», то есть возможности роста в будущем;

- быть простым и однозначным в исчислении, как на уровне фирмы в целом, так и на уровне отдельных центров ответственности и дивизиональных уровнях;

- быть простым в интерпретации, в том числе для нефинансовых менеджеров[18];

- позволять выявлять факторы и драйверы стоимости, то есть

- оставлять минимальную возможность для манипулирования со стороны менеджеров, эффективность деятельности которых отслеживается именно этим показателем.

Последнее достигается, в частности, за счет максимального использования учетных показателей и минимального – оценочных.

Даже беглый обзор сформулированных требований показывает, что одновременное удовлетворение их невозможно. В частности, на уровне компании в целом предпочтительными выглядят показатели, основанные на использовании рыночных оценок: рыночная добавленная стоимость (Market Value Added – MVA), полная акционерная доходность (Total Shareholder Return – TSR), избыточная доходность (Excess Return) и др. Все эти показатели прямо или косвенно учитывают степень рисковости инвестиций фирмы, стоимость финансовых ресурсов, а также ценность возможностей будущего роста; однако ни один из этих показателей невозможно рассчитать на дивизиональном уровне. Кроме того, финансовые рынки, находящиеся в стадии становления, как, например, российский, характеризуются высокой степенью волатильности и зависимости от внешних по отношению к конкретной компании факторов. Как следствие, использование этих показателей в качестве измерителей вклада менеджмента на разных уровнях управления в создание стоимости нереалистично, особенно в условиях отечественного рынка. Кроме того, как показывает относительно недавний опыт, в том числе североамериканский, в кратко- и среднесрочной перспективе менеджмент может манипулировать и этими показателями.

С другой стороны, столь же нереалистичным будет полное игнорирование рыночно-ориентированных показателей при внедрении системы управления, ориентированного на создание стоимости. Представляется, что схема стимулирования менеджмента на разных уровнях управления должна в определенной (не доминирующей) степени учитывать динамику рыночных показателей.

Критериям простоты в исчислении и интерпретации, в том числе на дивизиональном уровне, удовлетворяют показатели, основанные на учетных оценках: как традиционные (чистая прибыль, чистая прибыль в расчете на одну обыкновенную акцию – EPS), так и относительно новые для отечественного рынка, рассчитываемые как составляющие остаточного дохода (EBIT, EBITDA, NOPAT) либо денежного потока (CVA[19], Free Cash Flow – FCF, CFROI и др.) С точки зрения простоты расчета исключение составляет лишь показатель CFROI – Cashflow Return on Investment – денежная доходность на инвестицию.

При всех достоинствах этих показателей они подвергаются весьма суровой критике[20] за игнорирование фактора риска и стоимости финансовых ресурсов[21]. Кроме того, как и все показатели, основанные исключительно на учетной информации, перечисленные выше индикаторы не учитывают вложения в создание возможностей роста в будущем.

Представляется, однако, что жесткая критика в адрес показателей, имеющих в своей основе исключительно учетную информацию, несколько преждевременна. Противопоставление явной (бухгалтерской) прибыли и родственных ей показателей индикаторам, расчет которых основан на иной методологии – использовании оценочных показателей – несколько некорректно: функции, выполняемые этими измерителями эффективности, существенно различны. Несмотря на всю критику в адрес официальных финансовых отчетов публичных компаний, стандартизированная и подтвержденная независимыми аудиторами финансовая отчетность остается единственным доступным массовому инвестору (не инсайдеру) источником информации о финансовом и имущественном положении и результативности финансово-хозяйственной деятельности субъектов хозяйствования за конкретный период. Именно на основе этой информации и формируется в значительной степени рыночная оценка акций публичных компаний в условиях неспекулятивного спроса. При этом консерватизм и стандартизированность являются главными достоинствами финансовой отчетности именно с точки зрения аутсайдера – массового инвестора и кредитора, предоставляя им необходимый минимум финансовой информации, интерпретация которой также может быть осуществлена на основе стандартных методик (расчета финансовых показателей и сравнения их со среднеотраслевыми).

Возвращаясь к задаче построения системы управления, ориентированного на создание стоимости, следует иметь в виду, что речь должна идти о выборе в первую очередь управленческого инструмента, нацеливающего менеджмент компании на создание стоимости для акционеров. Формирование этого показателя может быть подвержено влиянию значительно более сильных допущений, связанных, в частности, с оценкой стоимости капитала фирмы.

Индикаторы (метрики) создания акционерной стоимости. Необходимость расчетных показателей прироста акционерной стоимости публичной компании

Выбор измерителя созданной компанией стоимости, иначе говоря, метрики результативности (performance metric), как уже отмечалось выше, представляет собой отдельную, весьма непростую задачу. Требования к измерителям стоимости и основные их виды рассматривались в предыдущем разделе. Так как сложно представить, чтобы компания во всех ситуациях опиралась лишь на один измеритель (в реальности должны использоваться несколько метрик, каждая из которых обладает своими достоинствами и используется в соответствующих целях), рассмотрим их классификацию по ряду значимых для управления признаков. Последние включают представление индикатора в абсолютной либо относительной (процентной форме), учет стоимости долга и собственного капитала, возможность применения на дивизиональном уровне, простота в исчислении, возможность корректировки на инфляцию, учет ценности возможностей будущего роста[22].

Для целей анализа в соответствии со сформулированными критериями, измерители создания стоимости можно выделить в пять основных групп[23]:

1. Метрики, реализующие концепцию остаточного дохода, исчисляемые как разность между посленалоговой операционной прибылью и затратами на капитал (собственный и заемный). При этом могут использоваться как учетные оценки (отнюдь не обязательно в соответствии с официальными стандартами финансового учета) либо оценки в терминах денежных потоков. Примерами индикаторов данной группы могут служить показатели экономической добавленной стоимости, экономической прибыли[24], денежной добавленной стоимости – CVA.

2. Составляющие остаточного дохода. При расчете показателей остаточного дохода используется ряд показателей, рассчитываемых на основе учетных данных и не включающих, как правило, стоимость финансирования. К таковым можно отнести показатели EBIT (earnings before interest and tax) – прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль, EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortization) – прибыль до уплаты процентов, налога на прибыль, вычета амортизации материальных и нематериальных активов, NOPAT (net operating profit after tax) – посленалоговая операционная прибыль и некоторые другие. В силу своей нацеленности на выявление и акцентирование определенных характеристик бизнеса эти показатели весьма широко используются в мировой управленческой практике, особенно на уровнях ниже бизнес-единиц[25]. В то же время значимость этих показателей не следует переоценивать: они не могут заменить интегрированных стоимостных индикаторов.

3. Индикаторы, базирующиеся на рыночных оценках. Показатели этой группы достаточно детально рассматривались выше, включая проблему их применимости. Здесь же достаточно подчеркнуть, что финансовая нестабильность последних лет, сопровождаемая количественными смягчениями монетарной политики не добавила надежности рыночным оценкам, еще более отдалив рыночные котировки активов от их фундаментальной стоимости. Это отнюдь не означает необходимости полного отказа от использования рыночных показателей: они продолжают оставаться конечным индикатором эффективности усилий менеджмента в плане формирования позитивного восприятия рынком потенциала создания компанией акционерной стоимости. Как следствие, даже в случае ориентации публичной компании на использование в бонусных планах менеджмента главным образом расчетных показателей остаточного дохода, динамика рыночных котировок также может быть тем или иным образом учтена (см. следующий раздел).

4. Показатели, основанные на денежных потоках. Основная идея использования показателей данной группы – освободить индикаторы эффективности от ограничений, накладываемых требованиями бухгалтерского (финансового) учета. Помимо уже перечислявшихся в предыдущем разделе, к основанным на денежных потоках показателям можно отнести денежные потоки от операций (от основной деятельности), а также показатели CVA и EBITDA.

5. Наконец, к традиционным показателям, основанным на учетных данных, относят как наиболее популярные в глазах финансовых рынков абсолютные измерители эффективности – чистую прибыль и чистую прибыль на акцию (EPS – earnings per share), так и уже упоминавшиеся выше EBIT, EBITDA, а также ряд относительных показателей рентабельности активов и капитала. При этом расчет последних вовсе не обязательно должен производиться в соответствии со стандартами финансового учета.

Обратимся теперь к выбору индикатора создания стоимости. К сожалению, ни один из известных измерителей стоимости не удовлетворяет в полной мере сформулированному в предыдущем разделе набору требований. Тем не менее, на сегодняшний день в качестве управленческого инструмента, нацеливающего менеджмент компании на создание стоимости для акционеров, весьма широкое распространение получили показатели остаточного дохода, в частности, показатель экономической добавленной стоимости (Economic Value Added – EVA) или весьма близкий к нему по содержанию показатель экономической прибыли. Показатель экономической добавленной стоимости[26] в трактовке Стерна и Стюарта отличается от экономической прибыли в классическом ее варианте лишь значительным набором корректировок финансового результата, сформированного по данным стандартной финансовой отчетности, составленной в соответствии с принятыми в США требованиями GAAP – Generally Accepted Accounting Principles. Обсуждение обоснованности этих корректировок и их применимости к данным отечественного бухгалтерского учета представляет собой предмет отдельного исследования. Необходимо лишь отметить, что именно эти корректировки призваны восполнить основной недостаток показателя EVA – неучет инвестиций в создание возможностей роста в будущем.

Как уже отмечалось в предыдущем разделе, мнения специалистов относительно показателя экономической добавленной стоимости отличаются чрезвычайным разнообразием: от утверждения, что «применение экономической добавленной стоимости является ни чем иным, как несколько видоизмененным методом бухгалтерского учета»[27] до полного отрицания роли бухгалтерской (явной) прибыли, как меры эффективности деятельности организации. Представляется, что обе крайности, несмотря на авторитет критиков, чрезмерны. Если первое утверждение легко опровергается фактом учета стоимости капитала (а через этот параметр и учетом риска) при расчете показателя EVA, то противопоставление явной и экономической прибыли просто некорректно: расчеты этих показателей базируются на различных методологических посылках; при этом используется различный набор допущений. Соответственно и функции, выполняемые этими показателями, существенно различны. Несмотря на часто звучащую критику в адрес официальных финансовых отчетов публичных компаний[28], стандартизированная и подтвержденная независимыми аудиторами финансовая отчетность остается единственным доступным массовому инвестору (не инсайдеру) источником информации о финансовом и имущественном положении и результативности финансово-хозяйственной деятельности субъектов хозяйствования за конкретный период. Именно на основе этой информации и формируется в значительной степени рыночная оценка акций публичных компаний в условиях неспекулятивного спроса. При этом консерватизм и стандартизированность являются главными достоинствами финансовой отчетности именно с точки зрения массового инвестора и кредитора, предоставляя им необходимый минимум финансовой информации, интерпретация которой также может быть осуществлена на основе стандартных методик (расчета финансовых показателей и сравнения их со среднеотраслевыми и т.п.).

Очевидно, что сформулированное выше утверждение относительно роли учетных показателей требует пояснения в свете современной практики фондового рынка, в первую очередь североамериканского, когда компании, демонстрирующие весьма скромную явную прибыль или даже убытки, могут одновременно иметь впечатляющие темпы прироста курсовой стоимости своих акций. Представляется, что подобные явления имеют спекулятивную природу: с течением времени рынок вносит необходимые коррекции в свои оценки, отрезвляя ослепленных перспективами сверхвысоких доходов инвесторов. В условиях достаточной информационной эффективности рынка ценных бумаг публичных компаний, «невидимая рука» рано или поздно напомнит участникам, что спекулятивный рынок – это игра с нулевой суммой, где абнормально высокие доходы одних участников рано или поздно обернутся потерями других. Фондовый пузырь рано или поздно лопнет, будь то в форме громкого корпоративного скандала (Enron) либо просто резкого падения курсовой стоимости акций (интернет-трейдинговые компании) до уровня, поддающегося рациональному объяснению.

Показатель экономической добавленной стоимости (EVA) является в первую очередь управленческим инструментом, нацеленным на оценку эффективности деятельности менеджмента. Формирование этого показателя подвержено влиянию значительно более сильных по сравнению с явной прибылью допущений, связанных, в частности, с оценкой стоимости капитала организации. Субъективизм, характерный для алгоритма расчета экономической прибыли (см. ниже), делает использование этого показателя наравне со стандартным финансовым результатом, сформированным по учетным оценкам, невозможным. Показатель EVA, и, тем более, качественные (не имеющие стоимостной оценки) показатели представляют собой весьма мощный управленческий инструмент, место которому, однако, во внутренней системе показателей эффективности деятельности фирмы.

Основы расчета и применения показателей экономической добавленной стоимости (EVA) и экономической прибыли (ЕР) в управлении корпоративными финансами. Учет вмененного дохода и вмененных издержек

Обратимся теперь к исчислению показателя экономической добавленной стоимости. Сам алгоритм расчета показателя несложен и в наиболее распространенном варианте может быть представлен в виде:

Нетто-выручка

- Операционные расходы

= Операционная прибыль (EBIT)

- Налог на прибыль

= Чистая операционная прибыль после налогов (NOPAT)

- Затраты на капитал (Инвест. капитал×Стоимость капитала)

= Экономическая добавленная стоимость (EVA)

Другими словами,

EVA = NOPAT - CЕ×WACC

Именно в этом варианте алгоритм расчета показателя EVA фигурирует в большинстве отечественных публикаций. При этом показатель инвестированного капитала рассчитывается по учетным данным, как итог баланса на конец отчетного периода за вычетом обязательств, не влекущих выплату процентов в явном виде (задолженности по счетам поставщиков, устойчивых пассивов и т.п.). В варианте Стерна и Стюарта показатель EVA^® будет скорректирован на эквиваленты собственного капитала (см. ниже).

Показатель экономической прибыли в классическом варианте будет исчислен следующим образом:

Нетто-выручка

- Операционные расходы

= Операционная прибыль (EBIT)

- Проценты по кредитам

- Налог на прибыль

= Чистая (явная) прибыль

- Вмененные расходы

- Затраты на капитал собственника (Нормальная прибыль)

= Экономическая прибыль (EР)

Обратим в первую очередь внимание на то, что помимо затрат на капитал собственника (исчисляются, как стоимость собственного капитала помноженная на активы, профинансированные за счет этого источника в учетной оценке) некоторые отечественные авторы предлагают учитывать и вмененные расходы [29]. При этом они ссылаются на зарубежные публикации, в частности, на уже цитированную выше книгу Манна и Майера. Попробуем разобраться, что следует понимать под вмененными расходами, насколько обоснован и возможен их учет на практике. Ни отечественная, ни зарубежная литература не дают однозначного определения того, что, собственно, следует понимать под вмененными расходами. Существующие определения либо грешат неполнотой, либо отождествляют вмененные расходы с затратами на капитал собственника.

Имея в виду частную цель создания понятийного аппарата для исчисления показателя экономической прибыли, определим вмененные расходы, как неявные издержки, обусловленные нерыночным характером распределения ресурсов. Другими словами, вмененные расходы суть те дополнительные издержки, которые предприятие понесло бы, если бы финансовые, материальные, трудовые и др. ресурсы приобретались по рыночным ценам. На практике подобные издержки могут возникать в частности в ситуациях, когда материнская или сестринская структура поставляет материальные ресурсы (сырье, технологическое топливо и т.п.) родственной структуре по заниженным ценам, например по себестоимости[30]. Возникновение вмененных издержек возможно, как результат экстернализации затрат, когда последние перекладываются, например, на общество в целом в силу несовершенства действующего законодательства. Примером здесь может служить «экономия» на затратах на охрану окружающей среды, охрану труда и т.п. Необходимость учета подобных издержек обусловлена возможностью закрытия «дыр» в законодательстве, удовлетворения судами исков пострадавших сторон на крупные суммы и т.п. Вмененные издержки финансового характера могут быть обусловлены использованием финансовых ресурсов, в частности заемных, в рамках финансово-промышленных групп, когда принадлежащий группе компаний банк кредитует аффилированные структуры по заниженным ставкам либо предоставляет кредиты компаниям, структура капитала и активов которых не позволили бы привлечь средства независимых кредиторов. Наконец, как уже отмечалось выше, в рамках индивидуального предпринимательства, в частности, фермерских хозяйств, высока доля трудовых и интеллектуальных ресурсов самого предпринимателя, стоимость которых для бизнеса не принимает явной формы.

Представляется, что несмотря на неявный характер определенных выше вмененных расходов, их стоимостная оценка и учет при формировании показателя экономической прибыли или экономической добавленной стоимости безусловно необходимы. Основанием для подобного утверждения является сам характер использования показателя экономической прибыли (или экономической добавленной стоимости) в управлении, ориентированном на стоимость: будучи мерой прироста акционерной стоимости, этот показатель должен учитывать указанный прирост лишь в рыночном измерении. Так как рыночная стоимость бизнеса представляет собой ту цену, которую за этот бизнес готов дать должным образом информированный независимый покупатель, то «прирост», сформированный за счет потребления ресурсов по преференциальным ценам будет просто проигнорирован потенциальным инвестором на информационно эффективном рынке. Кроме того, при использовании показателя экономической прибыли, как инструмента оценки эффективности менеджмента компании в достижении основной ее цели, очевидным образом следует избегать учета факторов, «улучшающих» финансовый результат без соответствующего «вклада» менеджмента. Наконец, базовая модель оценки стоимости, во всех ее вариантах предполагает, что стоимость бизнеса определяется всей совокупностью денежных потоков (доходов), ожидаемых инвестором, в то время, как возможности извлечения выгод из потребления ресурсов по нерыночным ценам носят в большинстве случаев временный, конъюнктурный характер.

В то же время, приведенное выше определение вмененных расходов носит достаточно широкий характер. При практическом расчете показателя экономической прибыли следует учитывать лишь те из них, которые не учтены в стоимости капитала фирмы (при условии, что последняя рассчитывается на основе рыночных характеристик) – например, речь может идти о расходах на приобретение материальных ресурсов, лизинговых платежах и т.п.

В условиях низкоэффективных и слабопрозрачных рынков, характерных для стран с переходной экономикой, в том числе для современной стадии развития отечественной экономики, распределение ресурсов отнюдь не всегда производится в соответствии с их рыночной стоимостью. Более того, само понятие «рыночная стоимость» в условиях неэффективного рынка в определенной степени теряет смысл. Тем не менее, получение тех или иных видов ресурсов (финансовых и нефинансовых) по явно нерыночным ценам, например, в рамках вертикально интегрированных структур, должно компенсироваться введением в рассмотрение вмененных расходов, как не отражающее эффективность деятельности менеджмента компании.

Значительно более сложным и неоднозначным представляется вопрос об учете при расчете экономической прибыли так называемых вмененных доходов. Речь, как и выше, идет не о корректировках учетных данных, проводимых в рамках модели EVA^® Стерна и Стюарта: подобные корректировки имеют иную методологическую основу и должны быть рассмотрены отдельно. Под вмененными доходами в рамках настоящего пособия будем понимать доходы, упущенные вследствие продаж по нерыночным (заниженным) ценам. Очевидно, что однозначно решить вопрос о включении подобных доходов в экономическую прибыль предприятия невозможно: вполне вероятно, что упущенные доходы представляют собой ни что иное, как результат управленческих промахов. С другой стороны, в условиях экономик переходного периода нередки случаи, когда в рамках интегрированных структур более эффективное предприятие вынуждено косвенно субсидировать менее эффективное. В последнем случае, особенно когда речь идет о сырьевых поставках, стоимость которых может быть оценена независимо, включение в состав экономической прибыли потенциальной выручки от продаж по рыночным ценам, а не явной выручки позволит лучше оценить ценность вклада менеджмента на дивизиональном уровне в прирост акционерной стоимости. Кроме того, в данном случае учет вмененного дохода выполняет функцию эффективного рынка, который должен оценить стоимость бизнеса независимо от частных управленческих решений нерыночной природы, которые вполне могут быть в краткосрочной перспективе пересмотрены. Можно также указать на использование концепции вмененного дохода в приведенном выше понимании и в случае внутрифирменных продаж, когда реальное движение денежных средств отсутствует, однако финансовые результаты по центрам финансовой ответственности формируются и используются для оценки эффективности управления.

Очевидно, что наиболее весомым аргументом против учета вмененного дохода при формировании финансового результата в форме экономической прибыли является появление дополнительной возможности манипулирования со стороны менеджмента. Здесь, однако, следует отметить, что у менеджмента существуют значительно более труднопроверяемые независимыми аналитиками (аудиторами) возможности завышения финансового результата: в частности, широко распространенное занижение стоимости капитала фирмы. Кроме того, могут возникнуть и возражения практического плана относительно возможностей достоверной оценки истинной рыночной цены поставляемой продукции. Здесь, однако, можно предложить в отсутствие достоверных рыночных оценок «назначение» некоторой расчетной цены «продажи»: наиболее важную роль в оценке эффективности управления играет не абсолютное значение отклонений, а их динамика.