Депозитарные расписки, их виды и характеристика

Свободно обращающаяся на рынке ценная бумага иностранного эмитента, выпущенная крупным банком на основе депонента акций этого эмитента, называется депозитарной распиской (свидетельством). В мировой практике различают два вида депозитарных расписок:
1. АДР — американские депозитарные расписки, которые допущены к обращению на американском фондовом рынке;
2. ГДР — глобальные депозитарные расписки, операции с которыми могут осуществляться и в других странах.

В настоящее время на мировых фондовых рынках обращаются более 1000 депозитарных расписок на акции различных эмитентов, подавляющая часть из которых представлена компаниями из развивающихся стран, а также российскими эмитентами.

Начиная разработку программы выпуска депозитарных расписок, компании преследуют достижение следующих целей:

• привлечение дополнительного капитала для реализации инвестиционных проектов;
• создание имиджа у иностранных и отечественных инвесторов, так как депозитарные расписки на акции компаний выпускает всемирно известный и надежный банк;
• рост курсовой стоимости акций на внутреннем рынке вследствие возрастания спроса на эти акции;

• расширение круга инвесторов, привлечение зарубежных портфельных инвесторов.
Выпуск депозитарных расписок весьма привлекателен и для инвесторов. Преимущества депозитарных расписок для инвесторов заключаются в следующем:

• возможность более глубокой диверсификации портфеля ценных бумаг;
• проникновение через депозитарные расписки к акциям зарубежных компаний;
• возможность получить высокий доход на росте курсовой стоимости акций компаний из развивающихся стран;

• снижение рисков инвестирования в связи с несинхронным развитием фондовых рынков в разных странах. Например, если в США наблюдается спад рынка, а в России — подъем, то вложения в депозитарные расписки российских эмитентов для американского инвестора являются весьма перспективными.

Важное значение для российской экономики, как уже отмечалось ранее, имеет привлечение не только отечественных, но и иностранных инвестиций. Без иностранных инвестиций практически невозможно наладить производство, решить финансовые и социальные проблемы. Привлечению иностранных инвестиций может мешать не только политическая и финансовая нестабильность, но и отсутствие последовательной федеральной инвестиционной политики. Налоговая система, делающая производство продукции малоприбыльным, часто неоправданно высокие таможенные пошлины и сборы, несовершенство законодательства в целом, делают Россию зоной повышенного инвестиционного риска. В результате этого у иностранных инвесторов нет достаточной уверенности в том, что долгосрочные вложения в российскую экономику впоследствии себя окупят. В условиях, когда привлечение иностранного капитала затруднено, многие российские компании ищут способы выхода на международные фондовые рынки для продажи своих ценных бумаг. Так, в 1995 – начале 1996 г.г. российские эмитенты начали продажу своих ценных бумаг иностранным инвесторам путем выпуска депозитарных расписок за рубежом.

Выпуск американских депозитарных расписок – основной способ продажи российских ценных бумаг в США, одновременно – это и перспективная возможность привлечения иностранных инвестиций в российскую экономику. Американские депозитарные расписки выпускаются банком-депозитарием в Соединенных Штатах. Каждая из них представляет право собственности на одну или несколько отечественных ценных бумаг, находящихся в российском банке-хранителе. Продавая депозитарные расписки зарубежным инвесторам на международном фондовом рынке, отечественная компания одновременно продает свои ценные бумаги, представленные ими. Дешевизна проведения проектов выпуска американских депозитарных расписок, легкость совершения сделок с ними, возможности по снижению налогового бремени, а также другие преимущества делают их выгодным вложением средств как для российских эмитентов, так и для иностранных инвесторов.

Многие отечественные компании имеют успешный опыт выпуска депозитарных расписок. Среди них РАО "Газпром", ОАО “ЛУКойл”, ОАО “МОСЭНЕРГО”, АКБ “Возрождение” и другие российские компании и коммерческие банки. В будущем, наряду с выпуском еврооблигаций, возможно более широкое использование депозитарных расписок российских эмитентов на мировом рынке ценных бумаг.

В настоящее время депозитарные расписки используются компаниями более чем в 45 странах мира. Аналитики фондового рынка разделяют их на три группы:

• традиционные;
• развивающиеся;
• будущие.

К традиционным рынкам депозитарных расписок относят: Австралию, Австрию, Бельгию, Данию, Англию, Финляндию, Францию, Германию, Гонконг, Израиль, Италию, Японию, Люксембург, Мексику, Нидерланды, Новую Зеландию, Норвегию, Португалию, Ирландию, ЮАР, Испанию, Швецию и Швейцарию. На 31 декабря 1997 г. более 60% программ депозитарных расписок приходилось на вышеперечисленную группу стран. Остальная доля проектов выпуска депозитарных расписок проводилось в странах с развивающимся рынком. К ним относят: Аргентину, Бразилию, Чили, Китай, Колумбию, Чешскую республику, Гану, Грецию, Венгрию, Индию, Индонезию, Корею, Малайзию, Пакистан, Перу, Филиппины, Словакию, Шри-Ланка, Таиланд, Тайвань, Турцию, Венесуэлу и Россию. Будущими рынками депозитарных расписок обещают стать: Египет, Иордания, Марокко, Польша, Румыния, Вьетнам и Зимбабве.

Рассмотрим преимущества выпуска депозитарных расписок для российских эмитентов.

Специалисты крупнейшего депозитарного банка и единственного депозитария, обслуживающего программы выпуска депозитарных расписок для российских компаний Bank of New York (BONY) объясняют привлекательность депозитарных расписок как разновидности ценных бумаг следующими факторами:

· преодоление инвесторами ограничений при совершении сделок с ценными бумагами иностранных компаний;

· возможность получения дивидендов и управления предприятием;

· информированность об эмитенте и иные преимущества;

· отсутствие у инвестора обязанности платить иностранному финансовому институту за услуги по их хранению,

· повышение ликвидности ценных бумаг, представленных депозитарными расписками.

Сделки инвесторов с депозитарными расписками происходят в соответствии с правовыми требованиями США, в порядке, аналогичном торговле американскими ценными бумагами. Это проще и выгоднее как для продавца, так и для покупателя, и не требует долгой и сложной регистрации вне Соединенных Штатов.

В то время как по законодательству страны эмитента, чтобы передать права на иностранную ценную бумагу на предъявителя не в форме депозитарных расписок по сделке, инвестор обязан перевести сертификат или другое свидетельство своих прав на ценную бумагу в страну эмитента и зарегистрировать там такую передачу прав по правилам законодательства этой страны.

Эта процедура, во-первых, отнимает много времени.

Во-вторых, в некоторых странах за такие сделки сразу после их регистрации или до нее взимается налог на операции с ценными бумагами, что невыгодно для инвесторов.

В-третьих, операции с указанными ценными бумагами, как правило, осуществляются в валюте страны эмитента, что часто неудобно для инвесторов.

В-четвертых, иностранное право часто налагает иные обременения на инвесторов, что осложняет совершение сделок.

Сделки с депозитарными расписками на американском фондовом рынке осуществляются в долларах США, что приводит к отсутствию рисков финансирования при расчетах. Сам же расчет и клиринг происходит в привычной для американского инвестора форме – в течение трех банковских дней. Этому способствуют отработанность процедур программы, а также возможность преодоления правовых ограничений на непосредственное владение акциями, реализация налоговых преимуществ и сокращения расходов на проводимые операции.

Для иностранных участников программ практически полностью снимаются такие российские проблемы, как неразвитость системы расчетов и инфраструктуры российского фондового рынка, дорогостоящая конвертация валют, нехватка информации, плохое знание традиций иностранного фондового рынка, ограничения на покупку и владение ценными бумагами, сложные налоговые инструкции и отсутствие единой инвестиционной политики.

По иностранным ценным бумагам в форме депозитарных расписок американский инвестор получает дивиденды (или проценты) через депозитарий в долларах США. Также, в случае если инвестор владеет голосующими ценными бумагами, он участвует в собраниях акционеров, не покидая Соединенных Штатов, голосуя письменно.

Получив результаты голосования от всех собственников депозитарных расписок, депозитарий направляет их в страну эмитента. Получить информацию о выплате дивидендов и о собраниях акционеров, включая их повестку,– не проблема для больших компаний, владеющих значительными пакетами иностранных ценных бумаг. Но для более скромных по своим возможностям потенциальных инвесторов эти проблемы (особенно вопрос уплаты дивидендов) часто являются препятствием к покупке таких ценных бумаг.

В соответствии с законодательством США, депозитарий регулярно получает информацию об эмитенте. Часть такой информация он посылает собственникам депозитарных расписок. Как результат, собственники депозитарных расписок достаточно осведомлены о деятельности эмитента и не действуют «вслепую», продавая и покупая депозитарные расписки.

Для компании-эмитента депозитарные расписки позволяют:

• привлечь иностранный капитал для решения стратегических задач, стоящих перед компаниями;
• получить доступ не только к фондовому рынку США, но и к фондовым рынкам других стран (“global offering”);
• обеспечить продаваемые ценные бумаги листингом на ведущих биржах всего мира;
• косвенно привлечь внимание всего мира к продукции или услугам, предлагаемым компанией-эмитентом;
• поднять цену своих ценных бумаг на российском фондовом рынке, повысить их ликвидность.

Юридические аспекты программ депозитарных расписок сложны и разнообразны. Технологически и юридически разновидности депозитарных расписок не патентованы. Названия ADR, GDR, EDR или IDR зависят от того, кому они продаются и на каком специфическом рынке торгуются, а также от предпочтения компании, выпускающей акции.

Под депозитарной распиской право США понимает «выпущенный американским депозитарием сертификат, подтверждающий право собственности на определенное количество депозитарных акций (американских депозитарных акций или глобальных депозитарных акций), которые в свою очередь, предоставляют право собственности на определенное количество ценных бумаг иностранного частного эмитента». На практике для обозначения американской депозитарной расписки используется термин как ADR (“american depositary receipt”), так и GDR - глобальные депозитарные расписки (“global depositary receipt”).

Разница между ними состоит в том, что ADR продаются только на биржевом и внебиржевом рынках США, а глобальные депозитарные расписки могут продаваться вне Соединенных Штатов.

Примером глобальных депозитарных расписок являются британские “American Master Global Depositary Receipt” и “European Master Global Depositary Receipt”.

Формирование действующего в США законодательства о ценных бумагах и фондовых биржах произошло в 30-х г.г. XX века в ответ на финансовый кризис 1929 г. Тогда были приняты: Закон США 1933 г. “О ценных бумагах”, Закон США 1934 г. “Об обмене ценными бумагами”, Закон 1940 г. “Об инвестиционных консультантах”, Закон США 1940 г. “Об инвестиционных компаниях”, Закон 1933 г. “О банках” (более известный как Glass-Steagall Act), а также Закон “О трасте” 1939 г. Все перечисленные акты действуют по сей день с рядом поправок. Программы депозитарных расписок могут инициироваться как американской стороной (инвестиционным банком), так и компанией-эмитентом ценных бумаг. С точки зрения американского законодательства выпуск и обращение депозитарных расписок регулируются законами США о ценных бумагах 1933 г., об обмене ценными бумагами 1934 г. и правилом 144A/Reg S.

Рассмотрим некоторые виды депозитарных расписок.

По проектам выпуска американские депозитарные расписки могут быть спонсируемыми и неспонсируемыми («sponsored & unsponsored»).

Первые проводятся по инициативе и при активном участии иностранного эмитента, в то время как вторые этого не требуют. Будучи и в целом «одинаковыми по своей природе», они существенно отличаются друг от друга:

• по возможностям торговли на биржевом и внебиржевом рынках США;
• по правам и обязанностям эмитента, депозитария и инвесторов, купивших такие расписки;
• по требованиям к их регистрации.

Неспонсируемые проекты проводятся американским депозитарием в трех случаях.

Во-первых, когда он, изучив конъюнктуру фондового рынка, сам пришел к выводу о прибыльности продажи инвесторам ценных бумаг в форме депозитарных расписок.

Во-вторых, когда владелец крупного пакета ценных бумаг иностранного эмитента или американский брокер, ожидающие прибыль от такого проекта, поручают ему выпустить депозитарные расписки.

В третьих, по договоренности с иностранным эмитентом, желающим после проведения неспонсируемого проекта провести спонсируемый у того же депозитария. На практике последний случай самый распространенный.

Основные отличия неспонсируемых проектов от спонсируемых в следующем:

• возможности участия нескольких депозитариев в одном проекте;
• ограничениях по раскрытию информации, связанные с неучастием эмитента в проекте выпуска депозитарных расписок;
• покрытии расходов, связанных с проведением проекта, за счет держателей неспонсируемых депозитарных расписок.

Существует пять типов проектов спонсируемых депозитарных расписок. Два из них проводятся с целью увеличения количества акционеров без эмиссии новых ценных бумаг (Level I & Level II DRs). Три других используются для увеличения капитала компании. В каждом из последних иностранный эмитент выпускает ценные бумаги (Level III DRs). Исключение составляют проекты по правилу 144A/Reg S.

Спонсируемые программы каждого уровня отличаются друг от друга по степени вовлечения в них эмитента и раскрытия им информации.

· спонсируемые проекты депозитарных расписок первого уровня;

Данный тип проекта на сегодняшний день является самым популярным среди российских эмитентов. Это объясняется, во-первых, его относительной дешевизной, и, во-вторых, наименьшими требованиями к раскрытию информации эмитентом. По этим же причинам спонсируемые проекты депозитарных расписок первого уровня в конце 80-х и 90-х г.г. стали самыми распространенными в мире. Многие эмитенты начинают с этих программ, прежде чем перейти на более сложный уровень;

· спонсируемые (листинговые) депозитарные расписки второго уровня;

Депозитарные расписки этого типа включаются в листинг на одной или нескольких американских фондовых биржах или в систему NASDAQ. В отличие от депозитарных расписок первого уровня, регистрация по Закону 1934 г. происходит по форме 20-Ф. Эта форма требует представления подробной финансовой информации об эмитенте. Часть такой информации должна соответствовать Американским общепринятым принципам финансовой отчетности (US GAAP);

· спонсируемые депозитарные расписки третьего уровня;

Иностранный эмитент в целях увеличения своего капитала может провести частное размещение депозитарных расписок по правилу 144A с предложением ценных бумаг квалифицированным институциональным инвесторам, либо осуществить публичное размещение депозитарных расписок или международное/глобальное предложение депозитарных расписок с частным или публичным предложением вновь выпущенных ценных бумаг в США.

В отличие от публично размещаемых, обращение частно размещаемых депозитарных расписок ограничивается системой ПОРТАЛ (PORTAL), где сделки с ними совершают только квалифицированные институциональные инвесторы.

Частное предложение депозитарных расписок освобождено от регистрации по Закону от 1933 г. и осуществляется по форме Ф-6 (Form F-6). Правило 12g3-2(b) используется эмитентом для освобождения от регистрации и от предоставления информации и отчетности по закону 1934 года. Финансовая отчетность в проектах частного размещения может не соответствовать требованиям US GAAP. Как результат, благодаря сниженным требованиям к предоставлению информации, проекты депозитарных расписок по правилу 144A приобретают все большую популярность в России.

Основными преимуществами частного размещения по правилу 144А перед публичным являются отсутствие необходимости регистрации, отсутствие обязательных требований по раскрытию информации и подаче финансовой отчетности в соответствии с общепринятыми в США нормами бухучета, сравнительно невысокая стоимость осуществления проекта и снижение норм ответственности.

Механизм выпуска и обращения депозитарных расписок состоит в следующем.

Депозитарные расписки выпускаются американским коммерческим банком-депозитарием под ценные бумаги иностранного (для США) эмитента. При первичном размещении последние обычно депонируются в банке-корреспонденте депозитария (хранителе или custodian), который расположен в стране эмитента.

Банк-депозитарий обязан действовать в соответствии с депозитарным договором, сторонами которого, как правило, являются депозитарий, эмитент и все лица, в то или иное время являющиеся собственниками или собственниками-выгодоприобретателями депозитарных расписок.

Хранитель осуществляет свои функции на основании договора с депозитарием.

Владелец депозитарных расписок может в любое время обменять их на депонированные ценные бумаги иностранного эмитента. Также новая порция ценных бумаг иностранного эмитента может быть депонирована для выпуска дополнительных депозитарных расписок.

Первичное размещение и дальнейшее совершение сделок с депозитарными расписками осуществляется, как правило, через счета их участников открытых в одном из крупнейших депозитариев - DTC. Депозитарий держит ценные бумаги на хранении в специально оборудованных хранилищах и производит учет прав на ценные бумаги по сделкам между счетами своих клиентов.

Использование такой системы позволяет быстро совершать сделки без необходимости немедленной передачи ценных бумаг или сертификатов последних. В Европе функции DTC осуществляют расчетно-клиринговые палаты Euroclear и CEDEL.

Особенности сделок с депозитарными расписками, большая часть которых составляют операции купли-продажи, на вторичном рынке связаны с тем, является ли проект депозитарных расписок спонсируемым или неспонсируемым, включая тип последнего. В зависимости от этого депозитарные расписки продаются на фондовых биржах, котируются в автоматизированных системах и т.д. Как биржи, так и указанные системы имеют специальные правила для совершения сделок с ценными бумагами, включая порядок их регистрации. Особенностью проектов по правилу 144А является ограничение возможности совершения сделок с американскими депозитарными расписками, купленными квалифицированными институциональными покупателями.

По мнению российских инвесторов, недостаточны предусмотрены отечественным законодательством гарантии от злоупотреблений при фиксации сведений о собственниках ценных бумаг регистраторами. Неудовлетворительное осуществление рядом регистраторов своих функций вызывает беспокойство у Комиссии США по ценным бумагам и фондовым биржам.

Для устранения проблем неправильной фиксации сведений регистраторами, на практике, как правило, используется договорный способ регулирования. В депозитное соглашение включаются нормы, в соответствии, с которыми российский эмитент обязуется предпринимать все необходимые действия для того, чтобы обеспечить достоверность и полноту всей информации, содержащейся в реестре акций, ведущемся российским регистратором ценных бумаг.

По просьбе депозитария или хранителя эмитент обеспечивает им или их агентам (номинальным держателям) неограниченный доступ к реестру для проверки количества зарегистрированных депонированных ценных бумаг.

На российского эмитента возлагается обязанность предоставлять по просьбе перечисленных компаний копии выписок из реестра акций, надлежаще заверенные регистратором, а также гарантировать перерегистрацию прав собственности на депонированные ценные бумаги в реестре в связи с любым депонированием или изъятием депонированных ценных бумаг.

Важной гарантией от ошибок в реестре является закрепление в депозитном договоре приоритета учетных документов депозитария и хранителя над имеющимися у регистратора.

Другой проблемой является несоответствие российских депозитариев, выполняющих в данном случае функции кастодиана (custodian), требованиям законодательства США о продаже депозитарных расписок американским фондам, прежде всего правилу 17f-5.

Третья проблема – противоречивость российского законодательства в отношении ставки налога на продажу и приобретение депозитарных расписок, а также на дивиденды и иные выплаты по ценным бумагам.

Большую сложность при проведении отдельных типов проектов депозитарных расписок вызывает несоответствие российской финансовой отчетности стандартам международной финансовой отчетности, в том числе US GAAP.

Отечественное законодательство о валютном регулировании и валютном контроле, в целом, позволяет проведение проектов депозитарных расписок. Однако спорным остается, вопрос о покупке депозитарных расписок российскими инвесторами. Покупая депозитарную расписку и ценную бумагу ей представленную, такой инвестор совершает валютную операцию, связанную с движением капитала, и подпадает под действие валютного законодательства РФ и его несоблюдение ведет к ответственности.

Проекты выпуска депозитарных расписок, не смотря на определенные трудности, являются эффективным способом привлечения иностранных инвестиций в российскую экономику. Это наиболее перспективный путь выхода российских эмитентов на международный фондовый рынок в ближайшие годы. Они относительно недороги и, в случае выбора квалифицированных зарубежных консультантов, могут быть проведены за семь – десять месяцев.

Наиболее перспективными для России являются спонсируемые проекты первого уровня и выпуск депозитарных расписок по Правилу 144А. Они не требуют существенного раскрытия информации об эмитенте. Также нет необходимости в подготовке бухгалтерской отчетности по правилам US GAAP.

Опыт проведения проектов депозитарных расписок российскими эмитентами в целом можно считать успешным. Для российских депозитариев участие в проектах депозитарных расписок требует их всестороннего совершенствования с точки зрения соответствия международным стандартам.