Тема 9. Финансовые аспекты корпоративных реорганизаций

Мотивы и типы корпоративных слияний

Последние годы характеризуются заметной тенденцией к корпоративным слияниям, как на национальном, так и на транснациональном уровнях. Финансовые мотивы подобных реорганизаций являются общими: сопровождающийся увеличением доходов рост, снижение рисков за счет диверсификации, и, как следствие, рост благосостояния акционеров.

Сложившаяся в корпоративных финансах терминология трактует слияние [95], как объединение двух компаний, в результате которого одна из этих компаний прекращает свое существование, как корпорация. Другая разновидность корпоративной реорганизации, консолидация, обычно подразумевает создание новой компании, в результате чего все объединяемые фирмы прекращают свое корпоративное существование.

Принято выделять три типа слияний:

Горизонтальные слияния, в результате которых объединяются активы двух компаний, принадлежащих к одной отрасли. В качестве примера можно привести прошедшие в последние годы слияния в автомобильной и фармацевтической промышленности. В качестве основных мотивов подобных реорганизаций обычно приводят операционную экономию, устранение дублирования функций различных служб, «экономию масштаба» и пр. Впрочем, существует и другое, более реалистичное объяснение основного мотива подобных слияний: усиление позиций на рынке за счет устранения конкурентов.

Вертикальные слияния. В ходе реорганизаций этого типа компании приобретают поставщиков сырья и материалов, либо каналы сбыта своей продукции конечному потребителю. Подобные вертикально интегрированные компании весьма распространены, например, в нефтяной индустрии. Очевидными преимуществами подобных слияний являются улучшение координации и управляемости, а также обеспечение гарантированных поставок и сбыта. Немаловажное значение имеют и налоговые мотивы: транснациональные компании достаточно успешно используют так называемые трансфертные цены для минимизации налогов, прежде всего, налога на прибыль[96]. Существует, однако, опасность доведения процесса вертикальной интеграции до абсурда, когда компания начинает заниматься совершенно несвойственным ей бизнесом и теряет в результате эффективность.

В последнем случае мы имеем дело по существу с третьим типом слияний – конгломеративными слияниями. При этом объединяются компании, чья деятельность лежит в несвязанных отраслях производства. Основным мотивом здесь считается диверсификация рисков[97]. В то же время, возможны и другие мотивы: объединение взаимодополняющих ресурсов, в том числе финансовых (этот мотив может быть характерен и для вертикальных слияний), использование налоговых льгот и пр. Во многих случаях выгоды от конгломеративных слияний достаточно сомнительны, и в последние годы достаточно активно идет обратный процесс: компании освобождаются от непрофильных видов деятельности, концентрируясь на «стержневом» бизнесе. Характерным примером здесь может служить избавление известного концерна «Филипс» от не менее известного футбольного клуба ПСВ «Эйндховен».

Следует отметить, что существует и множество других возможных мотивов корпоративных реорганизаций, включая весьма индивидуальные и достаточно экзотические. Их обсуждение можно найти в специальной литературе.

Механизм корпоративных слияний

Как проницательно заметили авторы популярного американского учебника Ричард Брейли и Стюарт Майерс, покупка компании есть дело намного более сложное, чем приобретение станка. Необходимо заручиться согласием совета директоров, получить одобрение общего собрания акционеров обеих фирм; наконец, получить согласие на сделку антимонопольных органов исполнительной власти. Необходимо также проанализировать и учесть проблемы налогообложения и отражения в финансовой отчетности планируемой сделки.

Что касается путей объединения двух компаний, то, отбросив несущественные детали, можно выделить два основных: компания может просто приобрести активы другой, либо приобрести акции объекта поглощения, принимая на себя тем самым не только активы, но и обязательства последнего. В этом случае приобретаемая компания перестает существовать как юридическое лицо. Приобретение активов компании имеет следующие преимущества: во-первых, в таких случаях обычно нет необходимости в получении согласия на это общего собрания акционеров (достаточно решения совета директоров); во-вторых, устраняется риск существования условных обязательств объекта поглощения, не отраженных должным образом в его балансе. Объект поглощения при этом может либо прекратить в конечном счете свое существование (если распроданы все активы), либо продолжить свою деятельности при сохранении части последних. Однако основными соображениями при выборе способа объединения являются все же налоговые. Оплата при этом может быть произведена как денежными средствами, так и ценными бумагами (как правило, акциями поглощающей компании[98]).

До сих пор, при обсуждении проблем корпоративных слияний неявно предполагалось, что слияние носит дружественный характер, то есть менеджеры обеих фирм совместно вырабатывают оптимальные условиях сделки, которая затем одобряется акционерами обеих компаний. Очевидно, что подобная тактика срабатывает не всегда. В таком случае может иметь место попытка «враждебного захвата» объекта. При этом поглощающая фирма напрямую обращается к акционерам объекта поглощения, минуя менеджмент этой компании. Традиционной тактикой здесь является предложение акционерам объекта поглощения более высокой цены за их акции по сравнению со сложившейся рыночной стоимостью. Применяются и более сложные тактические приемы, основанные на использовании специфики национального законодательства и менталитета акционеров. Подробное изложение этих вопросов содержится в курсах корпоративных финансов.

Очевидно, что менеджмент компании – объекта поглощения обычно не сидит сложа руки, дожидаясь пока образованный в результате слияния новый состав совета директоров произведет чистку среди высшего звена управленцев. Практикой (в основном зарубежной) наработан целый спектр различных мероприятий, с той или иной степенью эффективности позволяющих противостоять враждебным захватам. Чаще всего тактика здесь сводится к тому, чтобы путем различных приемов сделать подобный захват запретительно дорогим. Подробно оборонительная тактика изучается в соответствующих разделах корпоративных финансов.

Проблемы оценки активов при корпоративных слияниях

При разработке планов слияний существенную роль играет оценка стоимости фирмы. Именно на основе имеющихся оценок назначается цена, предлагаемая владельцам поглощаемой фирмы.

Очевидно, что учетная стоимость чистых активов в большинстве случаев оказывается малопригодной. Несколько более информативной является восстановительная стоимость за вычетом обязательств фирмы, хотя и здесь существует опасность недооценки активов, в первую очередь нематериальных, в балансе не представленных.

Весьма популярным методом является оценка воздействия слияния на показатель EPS – прибыль на акцию (отношение чистой прибыли, уменьшенной на величину дивидендов по привилегированным акциям, к общему числу обыкновенных акций в обращении). При этом считается, что справедливая цена, которая может быть предложена за акции компании – объекта поглощения, может быть определена из условия неизменности значения показателя EPS обеих компаний до и после слияния. Тем не менее, и этот подход часто подвергается критике за серьезные методологические дефекты. В частности, отмечается, что подобный подход опирается на текущий EPS, в то время как при оценке акций должны использоваться будущие (ожидаемые) доходы. Игнорируется также возможный синергетический рост, подразумевающий, что в результате объединения стоимость компании превысит арифметическую сумму стоимостей ее составляющих. И, наконец, главный недостаток описанной методики: метод сравнения показателя EPS неявно предполагает, что доходы обеих фирм имеют одинаковый уровень риска, что во многих случаях не так.

Очевидным на первый взгляд выходом является сравнение рыночных котировок акций обеих фирм. Логичность этого подхода заключается в том, что в условиях эффективных финансовых рынков рыночная цена акции должна в целом отражать как потенциал ожидаемого роста, так и присущий уровень риска. На основе соотношения рыночных стоимостей объединяемых компаний может быть рассчитан, в частности, курс обмена акций компании – объекта поглощения на акции поглощающей компании. Однако и здесь не обходится без «подводных камней»: рыночные котировки могут не отражать реальный потенциал увеличения рыночной стоимости объединенной компании. Кроме того, акции компаний, участвующих в слиянии, могут обращаться на разных сегментах рынка. Этот подход во многих случаях сложно применить в условиях современной России, где фондовый рынок характеризуется крайне низкой ликвидностью долевых ценных бумаг большинства эмитентов.

К тому же, владельцам акций целевой компании должна, очевидно, быть предложена премия к рыночной цене их акций, чтобы побудить их к продаже. Определение размера этой премии основывается на оценке стоимости объекта поглощения после слияния, которая может существенно отличаться от рыночной оценки этой компании, как отдельного предприятия.

Одним из возможных подходов к решению этой задачи является основанная на концепциях временной стоимости денег и дисконтирования оценка эффекта слияния на денежные потоки объединенной фирмы. Если чистая дисконтированная стоимость прироста денежных потоков поглощающей фирмы больше предусматриваемых выплат акционерам целевой компании, слияние можно признать экономически обоснованным. При всей концептуальной простоте этого подхода, он содержит ряд существенных сложностей, не позволяющих придти к однозначным оценкам. Здесь следует, прежде всего, выделить трудность точно оценки синергетического эффекта и устранения неэффективности управления, часто возникающие проблемы с адаптацией высшего звена менеджеров целевой фирмы к новому стилю управления и, наконец, непростую задачу определения ставки дисконтирования, соответствующей уровню риска объединенной компании.

Очевидно, что процесс оценки стоимости фирмы является достаточно сложным, требующим от финансового менеджера не только владения имеющимися методиками, но и хорошей ориентации как на финансовых рынках, так и в соответствующей отрасли хозяйственной деятельности. С другой стороны, невозможность получения однозначных оценок и прогнозов и способствует весьма оживленному процессу корпоративных реорганизаций.

Литература

А) основная

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. – М.: Олимп-Бизнес, 2009. – 1008 с.

2. Корпоративные финансы: Учебник для ВУЗов / Под ред. М.В.Романовского, А.И.Вострокнутовой. Стандарт третьего поколения. – СПб.: Питер, 2014. – 592 с.

3. Теплова Т.В. Корпоративные финансы: Учебник для бакалавров – М.: Юрайт, 2013. – 655 c.

Б) дополнительная

1. Бочаров В.В., Леонтьев В.Б. Корпоративные финансы: Учебник – СПб.: Питер, 2010. – 591с.

2. Ковалев В.В. Корпоративные финансы и учет. Понятия, алгоритмы, показатели. – М.: КноРус, 2010. – 768 с.

3. Ли, Ченг Ф., Финнерти, Дж.И. Финансы корпораций: теория, методы и практика / Пер. с англ. – М.: ИНФРА–М, 2000. – 686 с.

4. Пайк Р., Нил Б. Корпоративные финансы и инвестирование. – 4-е изд. / Пер. с англ. – СПб.: Питер, 2006. –784 с.

5. Росс С., Вестерфилд Р., Джордан Б. Основы корпоративных финансов / Пер. с англ. – М.: БИНОМ, 2011. – 720 с.

6. Эванс Ф.Ч., Бишоп Д.М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях / Пер. с англ. – М.: Альпина Паблишер, 2004. – 332 с.

[1] Shleifer A., Vishny R.W. 1997. A survey of corporate governance. Journal of Finance 52(2): 737-787.

[2] La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R.W. 2000. Agency problems and dividend policies around the world. Journal of Finance 55(1): 1-33.

[3] Zingales L. 1997. Corporate governance. Working paper, Chicago University.

[4] Blair M.M. 1995. Ownership and control: Rethinking corporate governance for the Twenty-First Century. Brookings: Washington DC.

[5] Aoki M. 2001. Towards a comparative institutional analysis. MIT Press: Cambridge, MA.

[6] Pieper T. 2003. Corporate governance in family firms: A literature review. Working paper no.2003/97/IIFE, INSEAD.

[7] Orts, E., Strudler, A. Putting a Stake in Stakeholder Theory // Journal of Business Ethics. – 2009. - № 88, p. 608.

[8] Donaldson, T. The Ethics of International Business: Oxford University Press, 1992, р. 85.

[9] Garcia-Castro, R., A. Arino, M. On the Nature of Stakeholders’ “Stakes” // IESE Business School. Working paper. P.2.

[10] Freeman R.E. 1984. Strategic management: A stakeholder approach. Pitman: Boston; Freeman R.E., Evan W.M. 1990. Corporate governance: A stakeholder interpretation. Journal of Behavioral Economics 19(4): 337-359.

[11] Здесь следует отметить тот очевидный факт, что негативные сигналы в одной политико-экономической среде могут рассматриваться, как нейтральные, или даже позитивные в другой.

[12] Fruhan, W. E. Financial strategy: Studies in the creation, transfer, and destruction of shareholder value. – Homewood, Irwin, 1979.

[13] Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление. – 2-е изд., стер. / Пер. с англ. – М.: Олимп-Бизнес, 2005, с. 117.

[14] Young, David S., O'Byrne, Stephen F. EVA and Value-Based Management: А Practical Guide to Implementation – McGraw Hill, 2001, р.18.

[15] Здесь следует отметить присутствие как в отечественной, так и в зарубежной литературе не столько научных, сколько научно-популярных изданий.

[16] Каплан Р., Нортон Д. Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию. Перев. с англ. М.: Олимп-Бизнес, 2014; Каплан Р., Нортон Д. Сбалансированная система показателей, определяющих эффективность работы организации. Пер. с англ. // Российский журнал менеджмента, 2(3); Каплан Р., Нортон Д. Стратегические карты. Трансформация нематериальных активов в материальные результаты. Пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес, 2005 и др.

[17] Под стоимостью финансовых ресурсов понимается выраженное в относительной (процентной) форме полное вознаграждение, ожидаемое поставщиком (поставщиками) капитала за использование принадлежащих ему (им) средств.

[18] Это необходимо при распространении стоимостного подхода на нижние уровни управления.

[19] Показатель CVA относят также к группе индикаторов, реализующих концепцию остаточного дохода.

[20] Ивашковская И.В. Управление стоимостью компании: вызовы российскому менеджменту // Российский журнал менеджмента, №4, 2004, с.113-132.

[21] Критики могут указать, что показатели чистой прибыли и чистой прибыли на акцию учитывают стоимость заемного финансирования; однако речь здесь идет о фактических затратах на заемный капитал, тогда как полноценное стоимостное управление требует ориентации на ожидаемую доходность. Если в условиях стабильных зарубежных рынков, где компании, как правило, имеют сбалансированную структуру капитала, фактические затраты на заемное финансирование могут являться достаточно точным индикатором стоимости заемного капитала, то в условиях несформировавшегося рынка фактическая и ожидаемая доходность на заемный капитал могут отличаться весьма существенно.

[22] Young, David S., O'Byrne, Stephen F. EVA and Value-Based Management: А Practical Guide to Implementation – McGraw Hill, 2001, р.429.

[23] Там же, с. 428.

[24] Здесь необходимо пояснить сложившуюся в литературе путаницу в понятиях. Если американская литература по стоимостному управлению обычно трактует понятие экономической прибыли как тождественное с понятием экономической добавленной стоимости без корректировок на эквиваленты собственного капитала (более подробно об этих корректировках см. ниже), то европейская литература, да и управленческая практика, чаще всего рассматривают остаточный доход не на все активы фирмы, а лишь на те, что профинансированы за счет собственного капитала. В последнем случае экономическая прибыль определяется как разность между чистой прибылью и затратами на собственный капитал (более подробно этот алгоритм записан и проанализирован ниже). Первый подход изложен в уже цитировавшихся книгах Коупленда, Коллера и Муррина; Янга и О’Бирна и ряде других, в то время, как второй – в известной книге немецких авторов Манна и Майера «Контроллинг для начинающих» (Манн Р., Майер Э. Контроллинг для начинающих / Пер. с нем. М.: Финансы и статистика, 1992).

[25] Young, David S., O'Byrne, Stephen F. EVA and Value-Based Management: А Practical Guide to Implementation – McGraw Hill, 2001, р.428.

[26] Показатель экономической добавленной стоимости - EVA^® (Economic Value Added) представляет собой зарегистрированный товарный знак Stern Stewart & Company.

[27] Боди З., Мертон Р. Финансы / Пер. с англ.: Уч. Пос. – М.: Издательский дом «Вильямс», 2009, с. 126.

[28] Это относится как к отечественным, так и к зарубежным компаниям, особенно после корпоративных скандалов, связанных с компаниями Enron, Worldcom, Parmalat и др.

[29] Финансы предприятий. Учебник / Под ред. М.В.Романовского. – СПб.: «Издательский дом «Бизнес-пресса», 2000, с.82.

[30] В основе подобных ситуаций могут лежать различные факторы, однако наиболее часто объяснение можно найти в плоскости агентских проблем: приняв и проведя в жизнь решение об инвестировании прибыли предприятия в активы, не связанные напрямую с основным производством, часто в непрофильные, топ-менеджмент будет делать все возможное, чтобы как можно дольше демонстрировать рентабельность сделанных вложений.

[31] Можно заметить, следуя М.В.Романовскому (Финансы предприятий. Учебник / Под ред. М.В.Романовского. – СПб.: «Издательский дом «Бизнес-пресса», 2000), что все обсуждаемые характеристики являются экономическими (с.69). Однако термин «экономический» применительно к неявным (не учитываемым в бухгалтерском учете) характеристикам, в частности, к затратам, настолько прочно укоренился в мировой финансовой литературе, что его использование представляется неизбежным.

[32] Если акции компании котируются на достаточно ликвидном и эффективном рынке, то прирост акционерной стоимости достаточно просто определяется, как разность рыночной капитализации на начало и конец анализируемого периода плюс выплаченные за период дивиденды (при условии, что рыночные котировки долговых ценных бумаг компании не изменились - см. Alexander G.J., Sharpe F.W., Bailey J.V. Fundamentals of Investments, 2^nd edition – Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1993, р.431). Впрочем, и в этом случае, как утверждают некоторые авторы, экономическая добавленная стоимость имеет определенные преимущества – см. например, Т. Милбурн. Привлекательность показателя «экономическая добавленная стоимость» как меры эффективности // Финансы: пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1998, с. 171.

[33] Любопытную иллюстрацию содержит уже цитированная выше книга Александера, Шарпа и Бейли: на с. 432 приведена диаграмма, отражающая соотношение рыночной цены акции к ее учетной цене, рассчитанное по индексу Standard & Poor’s за 1946-1990 гг.: колебания составляют от 1 до 2.8.

[34] Речь здесь, опять таки, идет не о корректировках учетных данных, направленных на устранение консерватизма и ориентации на кредитора в финансовом учете, а на устранение возможности манипуляции учетными данными со стороны менеджмента компании.

[35] Young, David S., O'Byrne, Stephen F. EVA and Value-Based Management: А Practical Guide to Implementation – McGraw Hill, 2001, р.180.

[36] Другие организации могут создавать различные фонды в добровольном порядке.

[37] Несмотря на категоричность использованной формулировки, в некоторых случаях возможны исключения: оценка результата работы менеджера в некоторой (не преобладающей) степени может ставиться в зависимость от эффективности деятельности родственной (параллельной) структуры. Смысл подобной увязки заключается в обеспечении большей координации действий взаимосвязанных структур.

[38] Fama, E. F. Agency Problems and the Theory of the Firm// Journal of Political Economy, 1980, 88;Jensen, M. Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function // Journal of Applied Corporate Finance, 2001, 14(3).

[39] Подробнее см. Ankudinov A. B., Safina L. A. Investment in Innovations as Value Driver: Review of Empirical Studies and Analysis of Impact on Value Creation in Emerging Markets // International Journal of Humanities and Social Science – Centre for Promoting Ideas, 2011, vol. 1, №5, pp. 48-52.

[40] Young, David S., O'Byrne, Stephen F. EVA and Value-Based Management: А Practical Guide to Implementation – McGraw Hill, 2001, р.132.

[41] Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / Пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2004, с.1163, 1164.

[42] Оценка периода времени, который понадобится потенциальным конкурентам для преодоления этих барьеров, является важным элементом проектного анализа: на основании этой информации определяется срок экономической жизни проекта.

[43] Здесь, кстати, можно найти подтверждение необходимости оценки степени информационной эффективности рынка – проблемы, в актуальности которой бывает непросто убедить практиков.

[44] Приведенный список этапов бюджетирования капитальных вложений вовсе не является исчерпывающим или типовым: в каждом конкретном случае отдельные этапы могут быть опущены либо добавлены новые.

[45] Как уже отмечалось выше, выявление инвестиционных возможностей равнозначно идентификации источников экономических рент, то есть инвестиций, доходы от которых покрывают не только явные затраты, но и стоимость капитала. Круг лиц, способных генерировать подобные инвестиционные предложения, чрезвычайно широк: сюда могут входить и собственники бизнеса (как правило, мелкого или среднего), специальные департаменты (в крупных компаниях), технологи, маркетологи, сбытовики и др. Виды экономических рент и их источники подробно изучаются в курсе микроэкономики.

[46] Здесь часто возникает вопрос: почему не учитываются, например, процентные платежи? Ответ кратко можно сформулировать следующим образом: кредит получает и выплачивает по нему проценты не проект, а организация, этот проект реализующая.

[47] Такое может, в частности, произойти, если стены рыночной ниши, в которой оперирует компания, достаточно жесткие.

[48] Обычно в качестве периода принимают один год, что связано не со сложностью вычисления (современная вычислительная техника позволяет просчитывать проекты с любой периодичностью денежных потоков), а с невозможностью сколько-нибудь точного прогнозирования денежных потоков по относительно небольшим периодам.

[49] Технически несложно проанализировать проекты с изменяющейся с течением времени ставкой дисконтирования. Однако прогнозирование характера изменения стоимости капитала фирмы представляет собой весьма непростую задачу; поэтому в большинстве случаев ограничиваются постоянной ставкой. С финансовой точки зрения это означает, что риск изменения стоимости капитала закладывается в величину ставки дисконтирования.

[50] Подобного рода «нерегулярные» денежные потоки будут иметь место, например, в случае возникновения необходимости проведения капитального ремонта оборудования; рекультивации земель по окончании реализации проекта и т.п.

[51] Заметим, что даже если предположить, что поступления от реализации проекта будут направлены на потребление, в силу вступает другое предположение о том, что акционер, в соответствии со сложившимся уровнем толерантности к риску, реинвестирует эти средства возможно уже в другие активы, но под ту же доходность в 15%.

[52] Денежные потоки приростного проекта составят 0; -15; -10; 0; 10; 40. NPV этого проекта при ставке дисконтирования 15% составит 5.0.

[53] Некоторые методы сравнительного анализа проектов различной продолжительности предполагают повторение анализируемых проектов бесконечное число раз (см., например, Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. 2-е издание, перераб. и доп. – М.: ТК Велби, Издательство Проспект, 2007).

[54] Levy H., Sarnat M. Principles of Financial Management. – Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1988, р. 261.

[55] Напомним, что в реальной ставке дисконтирования (в противоположность «номинальной», то есть рассчитанной без учета инфляционных эффектов) уже «учтены» инфляционные ожидания.

[56] Логика этого сравнения заключается в том, что NPV проектов, повторенных бесконечное число раз, при одинаковой ставке дисконтирования зависит лишь от размера платежа.

[57] Ченг Ф. Ли, Джозеф И.Финнерти. Финансы корпораций: Теория, методы и практика: Пер. с англ. – М.: ИНФРА – М, 2000.

[58] Другим методологически сходным подходом к учету риска, характерного для индивидуального инвестиционного проекта является метод безриского эквивалента. Однако этот метод еще в большей степени подвержен недостатку субъективизма в оценке безрискового эквивалента рискового денежного потока от реализации проекта.

[59] Заметим, что эти активы профинансированы за счет собственных средств организации.

[60] Ф. Блэк скончался в 1995 году, его заслуги были отмечены в сообщении о награждении Р. Мертона и М. Шоулза.

[61] Ковалев В.В. Корпоративные финансы и учет. Понятия, алгоритмы, показатели. – М.: КноРус, 2010.

[62] Сказанное вовсе не означает, что использование банковских кредитов для инвестиций капитального характера совершенно исключено. Можно привести ряд примеров, в том числе и из отечественной практики, использования, например, синдицированных банковских кредитов для финансирования весьма крупных проектов в реальном секторе экономики. Однако, в большинстве своем это объясняется низким кредитным рейтингом заемщика: в таком случае привлечение средств за счет эмиссии долговых бумаг является либо невозможным, либо чрезмерно дорогим. Заемщику в этом случае приходится мириться с риском неблагоприятных изменений ставки по кредиту.

[63] В некоторых предусмотренных законодательством случаях ответственность акционера может не ограничиваться номинальной стоимостью его доли.

[64] Последнее не означает недопустимости финансирования оборотных активов за счет долгосрочных обязательств; как будет показано в соответствующем разделе, такое финансирование возможно, однако лишь в весьма ограниченных пределах постоянной (системной) части оборотного капитала

[65] Имеется в виду переход в 2008 году некоторых инвестиционных банков в статус обычных кредитных организаций.

[66] Сказанное вовсе не означает полного отсутствия контроля кредитора за финансовой деятельностью заемщика: путем введения в условия выпуска заемных инструментов защитных оговорок, кредитор может ограничивать действия заемщика, ставящие под угрозу обслуживание долга.

[67] На самом деле отрывные купоны, предъявляемые в банк, обслуживающий эмитента, отошли в прошлое, став достоянием учебников. Сегодня в подавляющем большинстве своем облигации либо бездокументарны, либо предусматривают централизованное хранение.

[68] Речь в данном случае идет не о процентной ставке по кредиту, а о сопутствующих привлечению заемных средств издержках.

[69] Часто встречающаяся точка зрения, увязывающая лизинг с обязательным выкупом имущества по окончании срока действия договора, вообще говоря, неверна.

[70] Это преимущество несколько умеряется тем, что лизингодатель, очевидно, заложит издержки устаревания имущества в платежи по лизингу.

[71] Акцент на долгосрочности принимаемых управленческих решений связан с основной целью управления финансами – максимизацией акционерной стоимости, по определению имеющей долгосрочный характер.

[72] Аббревиатура WACC является общепринятой в финансовом менеджменте, расшифровываясь, как " Weighted Average Cost of Capital ", или средневзвешенная стоимость капитала.

[73] Современная модель финансирования корпорации, условно определяемая в литературе, как "англо-американская", предполагает распыленность собственного капитала среди множества держателей акций, и формирование долгосрочного заемного капитала путем размещения облигаций различных типов.

[74] К числу подобных, очевидно, принадлежит отечественная экономика.

[75] При наличии рыночных оценок акционерного капитала реинвестированная в деятельность предприятия прибыль уже «учтена» в рыночной цене акций.

[76] Вопросы теории структуры капитала и возможности достижения оптимальной структуры будут рассмотрены ниже. В данном параграфе изложение ведется в рамках так называемой классической теории, предполагающей наличие возможности достижения оптимальной структуры капитала, исходя их критерия максимизации стоимости фирмы.

[77] Детальное изложение теоретических аспектов структуры капитала публичной компании обычно рассматривается в курсе корпоративных финансов либо в продвинутых курсах финансового менеджмента. Настоящий курс ограничивается лишь обзором существующих теорий.

[78] Определение «высокий» достаточно условно. В реальности приемлемый для компании уровень долга определяется рядом факторов, которые будут рассмотрены ниже.

[79] На основе проведенных впоследствии многочисленных эмпирических исследований было показано, что многие из приведенных допущений оказались не столь существенными.

[80] Соответствующие алгебраические выкладки можно найти в полных курсах корпоративных финансов.

[81] Под финансово независимой фирмой понимается компания, не использующая заемного капитала.

[82] Термин «леверидж» представляет собой кириллическую транскрипцию англоязычного термина leverage. Используемый в ряде отечественных изданий термин рычаг трудно признать удачным, так как leverage представляет собой процесс «рычагования», но не собственно рычаг.

[83] На самом деле инвестора интересует максимизация не показателя EPS, а рыночной цены акции. Однако в определенных пределах изменения соотношения заемного и собственного капитала именно показатель EPS публичной компании является основным экономическим индикатором, формирующим курсовую стоимость ее обыкновенных акций. Иллюстрацию этой зависимости можно найти на Рис. 7.3.

[84] Использование показателя EPS предполагает, что все оценки делаются в расчете на одну обыкновенную акцию. Последнее является скорее данью традиции: ничего не изменится, если вместо показателей EBIT и EPS в анализируемой дроби будут использованы операционная прибыль и чистая прибыль за вычетом дивидендов по привилегированным акциям соответственно.

[85] Как уже отмечалось ранее, показатель EPS является основным учетным индикатором, формирующим рыночную стоимость обыкновенных акций фирмы.

[86] Под пассивами нефинансового характера понимаются краткосрочные обязательства фирмы, не предусматривающие в явном виде выплату процентов за пользование привлеченными средствами (задолженность по счетам поставщиков, устойчивые пассивы и др.)

[87] Соответствующие положения закреплены, как правило, в законодательстве.

[88] Предполагается, что проекты имеют положительные NPV и их реализация повлечет рост курсовой стоимости акций фирмы.

[89] В большинстве стран налогообложение личных доходов осуществляется по ступенчатой шкале; при этом разница между максимальными налогами, и налогами, уплачиваемыми, например, пенсионером, может достигать десятков процентов.

[90] Подробное обоснование эффекта клиентуры, а также сигнального эффекта дивидендной политики можно найти в полных курсах корпоративных финансов.

[91] В зарубежной, а теперь и в отечественной управленческой практике широко используется близкое по содержанию понятие «чистого оборотного капитала», рассчитываемого, как разность между оборотными активами и краткосрочными обязательствами фирмы.

[92] Продолжительность производственного процесса включает не только собственно процесс производства, но и периода обращения производственных запасов и запасов готовой продукции.

[93] Обратим внимание, что предприятию для повышения финансовой эффективности важно сократить именно период отвлечения средств из оборота, а не просто сократить период обращения дебиторской задолженности.

[94] Есть, конечно, и третий путь – сократить продолжительность производственного процесса; однако это уже находится в компетенции производственного менеджмента.

[95] Часто термины слияние, консолидация, приобретение, реорганизация используются как синонимы, хотя детали этих корпоративных действий могут различаться.

[96] В упрощенном варианте схема использования трансфертного ценообразования для минимизации налогов выглядит следующим образом: вертикально интегрированная компания показывает максимальные издержки там, где уровень налогообложения прибыли максимален, а основную прибыль там, где налоговая ставка минимальна.

[97] Далеко не все авторы разделяют точку зрения о позитивном влиянии диверсификации на увеличение стоимости корпорации – см. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. – М.: Олимп-Бизнес, 2008. Подробное обсуждение этих вопросов выходит за пределы базового курса управления финансами и может быть найдено в курсах продвинутых корпоративных финансов.

[98] В большинстве стран подобный путь поглощения является предпочтительным из налоговых соображений.

Date: 2016-05-23; view: 493; Нарушение авторских прав