Главная Случайная страница


Полезное:

Как сделать разговор полезным и приятным Как сделать объемную звезду своими руками Как сделать то, что делать не хочется? Как сделать погремушку Как сделать неотразимый комплимент Как сделать так чтобы женщины сами знакомились с вами Как сделать идею коммерческой Как сделать хорошую растяжку ног? Как сделать наш разум здоровым? Как сделать, чтобы люди обманывали меньше Вопрос 4. Как сделать так, чтобы вас уважали и ценили? Как сделать лучше себе и другим людям Как сделать свидание интересным?

Категории:

АрхитектураАстрономияБиологияГеографияГеологияИнформатикаИскусствоИсторияКулинарияКультураМаркетингМатематикаМедицинаМенеджментОхрана трудаПравоПроизводствоПсихологияРелигияСоциологияСпортТехникаФизикаФилософияХимияЭкологияЭкономикаЭлектроника






Раздел 3. Стоимость капитала и методы ее оценки





Капитал— одно из ключевых понятий финансового менеджмента. Он выражает общую величину средств в денежной, материальной и нематериальной формах, вложенных в активы (имущество) корпорации. С позиции корпоративных финансов он характеризует де­нежные (финансовые) отношения, возникающие между корпорацией и другими субъектами хозяйствования но поводу его формирования и использования. Такие денежные отношения существуют между корпорацией (акционерным обществом) как юридическим лицом и ее акционерами (инвесторами), кредиторами, поставщиками, поку­пателями продукции (услуг), институциональными участниками фондового рынка и государством (уплата налогов и сборов в бюд­жетный фонд).

В результате вложения капитала (пассивов баланса) образуется основной и оборотный капитал. В процессе функционирования ос­новной капитал принимает форму внеоборотных активов, а оборот­ный капитал — форму оборотных активов. Денежные ресурсы кор­пораций, авансированные в оборотные активы, представляют собой оборотные средства.

По формам вложения различают предпринимательский и ссуд­ный капитал. Предпринимательский капитал авансируют в реаль­ные (материальные), нематериальные и финансовые активы компа­нии с целью извлечения прибыли и получения права на его управ­ление.

Ссудный капитал— это денежный капитал, предоставленный в кредит на условиях возвратности и платности сторонним юридиче­ским лицам и гражданам. В отличие от предпринимательского ссуд­ный капитал не вкладывается в фирму, а передается заимодавцем (банком) заемщику во временное пользование с целью получения процентного дохода. Ссудный капитал выступает на кредитном рын­ке как товар, а его ценой является процент.

Цена капитала выражает, сколько следует заплатить (отдать де­нежных средств) за привлечение определенной суммы капитала.

Цена собственного капитала— сумма дивидендов по акциям для акционерного капитала или сумма прибыли, выплаченная по паевым вкладам, и связанных с ними расходов.

Цена заемного капитала— сумма процентов, уплаченных за кредит или облигационный заем, и связанных с ними затрат. Стоимость капитала выражается его до­ходностью, необходимой для различных типов финансирования кор­порации — внутреннего или внешнего.



Общая стоимость капитала— средняя взвешенная величина индивидуальных стоимостей его от­дельных элементов.

Функционирование капитала в процессе его производительного использования характеризуют рядом коэффициентов: коэффициент оборачиваемости капитала, продолжительность одного оборота, коэффициент капита­лоемкости выручки (нетто) от реализации продукции (работ, услуг) в расчетном периоде.

Приведенные коэффициенты вычисляют и анализируют за ряд периодов и делают вывод об эффективности использования капита­ла корпорации.

Для финансирования активов в пассиве баланса акционерной ком­пании предусмотрены собственный капитал, долгосрочные и кратко­срочные обязательства.

К собственным источникам капитала относят: уставный, добавоч­ный и резервный капитал, а также нераспределенную прибыль от­четного года.

Уставный капитал определяет минимальный размер имущества корпорации, гарантирующий интересы ее кредиторов. Он представ­ляет собой совокупность основных средств, нематериальных активов, ценных бумаг (акций) и другого имущества, а также имущественных прав, имеющих денежную оценку, которые вложены в организацию его учредителями (участниками) — юридическими и физическими лицами — пропорционально долям, определенным учредительными документами. Формирование уставного капитала регламентируют положения ГК РФ (часть первая) с учетом особенностей, присущих предприятиям различных организационно-правовых форм (хозяй­ственным товариществам и обществам). В акционерных обществах уставный капитал состоит из номинальной стоимости акций, приоб­ретенных акционерами. Номинальная стоимость всех обыкновенных акций должна быть одинаковой. Общество размещает обыкновенные акции, а также один или несколько типов привилегированных акций. Номинальная стоимость последних не может превышать 25% от уставного капитала общества. При учреждении общества все его ак­ции должны быть размещены среди учредителей. Все акции общест­ва должны быть именными.

Добавочный капитал отражает: прирост стоимости внеоборотных активов, выявленный по результатам их переоценки; сумму разницы между продажной и номинальной стоимостью акций, вырученную в процессе формирования уставного капитала акционерного общества (при учреждении общества), а при последующем увеличении устав­ного капитала — за счет продажи акций по цене, превышающей но­минальную стоимость; безвозмездно полученные ценности и иные поступления.

Резервный капитал создают и используют для покрытия убыт­ков, а также для погашения облигаций и выкупа собственных акций акционерным обществом-эмитентом при отсутствии иных источни­ков денежных средств. Уменьшение резервного капитала в резуль­тате использования по целевому назначению требует доначисления средств в следующем отчетном периоде. Резервный капитал образу­ют, например, акционерные общества в размере, предусмотренном их уставом, но не менее 5% от величины уставного капитала. Источ­ником его формирования является чистая прибыль общества.



Нераспределенная (чистая) прибыль служит источником образо­вания собственного капитала акционерного общества. Действующее законодательство России предоставляет право хозяйствующим субъ­ектам оперативно маневрировать поступающей в их распоряжение чистой прибылью.

Собственный капитал характеризуют следующие положительные черты:

- простота привлечения, так как решения по его увеличению (осо­бенно за счет внутренних источников) принимают собственники и менеджеры компании без участия других организаций (напри­мер, коммерческих банков);

- более высокая способность генерировать прибыль во всех сферах
деятельности, так как при его использовании отпадает необходи­
мость в уплате процентов по банковским кредитам и облигацион­
ным займам;

- обеспечение финансовой устойчивости в процессе развития и до­
статочной платежеспособности в долгосрочном периоде.

Компания, использующая только собственный капитал, име­ет максимальную финансовую устойчивость (коэффициент финан­совой независимости равен 1,0), однако ограничивает темпы своего развития в будущем, так как, отказавшись от привлечения заемного капитала в период благоприятной рыночной конъюнктуры, лишает­ся дополнительного источника финансирования прироста активов (имущества).

Долгосрочные обязательства— это пассивы, которые должны быть погашены в течение срока, превышающего 1 год. Основные ви­ды этих обязательств — долгосрочные кредиты и займы, включая эмиссию корпоративных облигаций.

Краткосрочные обязательства— это пассивы, которые покрыва­ют оборотными активами или погашают в результате образования новых краткосрочных обязательств (обычно в течение непродолжи­тельного периода — не более 1 года). Выделение краткосрочных обя­зательств в отдельную группу важно при осуществлении монито­ринга ликвидности баланса.

Заемный капитал характеризуют следующими позитивными при­знаками:

♦ широкими возможностями привлечения, особенно при высоком
кредитном рейтинге заемщика (наличие ликвидного залога или
платежеспособного поручителя);

♦ обеспечением роста финансового потенциала для увеличения активов при возрастании объема производства и продаж;

♦ возможностью генерировать прирост рентабельности собственно­
го капитала за счет эффекта финансового рычага при условии,
что рентабельность активов превышает среднюю процентную
ставку за банковский кредит.

Кроме того, привлечение заемного капитала в больших объемах вызывает наиболее опасные для компании финансовые риски: кре­дитный, процентный, риск потери ликвидности и др. Высокая доля заемных средств в пассиве баланса (свыше 50%) может привести к финансовой несостоятельности (и даже к банкротству) заемщика. Поэтому в любом случае целесообразно соблюдать умеренность во внешних заимствованиях на кредитном и фондовом рынках.

Для управления стоимостью капитала корпорации используют следующие параметры: средневзвешенную и предельную стоимость капитала, а также предельную его эффективность.

Интегральным (обобщающим) измерителем стоимости капитала служит его средневзвешенная стоимость (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Средневзвешенная стоимость капитала (ССК) представляет собой минимальную норму прибыли, которую ожида­ют инвесторы от своих вложений. Выбранные для реализации про­екты должны обеспечивать большую доходность, чем ССК.

Устанавливают ССК как средневзвешенную величину индивиду­альных стоимостей (цен), в которые обходится фирме привлечение различных источников средств: акционерного капитала, облигаци­онных займов, банковских кредитов, кредиторской задолженности и нераспределенной прибыли.

Концепция ССК многогранна и связана с многочисленными фи­нансовыми вычислениями. В повседневной практике возможен экс­пресс-метод, в котором за ССК принимают среднюю ставку банков­ского процента (по валютным и рублевым кредитам и депозитам). Подобный подход вполне логичен, так как при выборе варианта ин­вестирования ожидаемая доходность инвестиций должна быть больше средней процентной ставки за кредит.

Взаимосвязь оценки текущей и будущей стоимости капитала обеспечивают с помощью показателя предельной стоимости капита­ла — ПСК (Marginal Cost of Capital, MCC). Он характеризует при­рост ССК к сумме каждой новой его единицы, дополнительно при­влекаемой компанией. Предельная стоимость капитала выражает те затраты, которые она вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях финан­сового рынка. В данном случае прогнозная стоимость капитала, которая и будет считаться предельной, может существенно отличаться от текущей рыночной оценки.

Предельную стоимость капитала рекомендуют сравнивать с ожи­даемой нормой прибыли по отдельным финансовым операциям и проектам, для осуществления которых требуется привлечение до­полнительного капитала.

В данном случае применяют следующее правило: ожидаемая нор­ма прибыли должна быть выше предельной стоимости капитала.

Для определения границы эффективности использования допол­нительно привлеченного капитала применяют показатель предель­ной эффективности капитала.

Для оценки эффективности использования собственного капитала применяют коэффициент устойчивого экономического роста.

Данный параметр характеризует способность компании к разви­тию за счет чистой прибыли.

Приведенные критерии оценки позволяют осуществлять сравни­тельный анализ стоимости (цены) дополнительно привлекаемого ка­питала из различных источников (внутренних и внешних).

Капитал является одним из факторов производства наряду с природными и трудовыми ресурсами. Капитал — стоимость, аван­сируемая в производство с целью получения прибыли.

Термин «капитал» неоднозначно трактуется в экономической литературе. С одной стороны, под капиталом подразумевают сумму акционерного капитала, эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли. Величина капитала рассчитывается как разность между стои­мостью активов фирмы и ее кредиторской задолженностью. С другой стороны, под капиталом понимают все долгосрочные источники средств.

Термин «капитал» часто используют и для характеристики ак­тивов предприятия, разделяя их на основной (долгосрочные активы, в том числе незавершенное строительство) и оборотный (все оборот­ные средства предприятия) капитал.

Встречается также определение капитала как общей стоимости средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инве­стированных в формирование его активов.

В западной литературе под капиталом понимают все источники средств, используемые для финансирования активов и операций, включая краткосрочную и долгосрочную задолженность, привилеги­рованные и обыкновенные акции (пассив баланса).

Капитал предприятия формируется за счет различных финансо­вых источников как краткосрочного, так и долгосрочного характера. Привлечение этих источников связано с определенными затратами, которые несет предприятие. Совокупность этих затрат, выраженная в процентах к величине капитала, представляет собой цену (стои­мость) капитала фирмы.

Стоимость капитала характеризует уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения высокой рыночной стоимости предприятия. Мак­симизация рыночной стоимости предприятия достигается в значи­тельной степени за счет минимизации стоимости используемых ис­точников. Показатель стоимости капитала используется в процессе оценки эффективности инвестиционных проектов и инвестицион­ного портфеля предприятия в целом.

Принятие многих решений в финансовом менеджменте (форми­рование политики финансирования оборотных активов, решение об использовании лизинга, планирование операционной прибыли пред­приятия и др.) базируется на анализе цены капитала фирмы.

Цена капитала предприятия складывается под влиянием многих факторов, главными из которых являются:

• общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых
рынков;

• конъюнктура товарного рынка;

• средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансо­вом рынке;

• доступность различных источников финансирования для кон­кретных предприятий;

• рентабельность операционной деятельности предприятия;

• уровень операционного левериджа;

• уровень концентрации собственного капитала;

• соотношение объемов операционной и инвестиционной дея­тельности;

• степень риска осуществляемых операций;

• отраслевые особенности деятельности предприятия, в том чис­ле длительность производственного и операционного циклов, и др.

Определение стоимости капитала предприятия проводится в не­сколько этапов.

На первом этапе осуществляется идентификация основных ком­понентов, являющихся источниками формирования капитала фир­мы. На втором — рассчитывается цена каждого источника в отдель­ности. На третьем — определяется средневзвешенная цена капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала. На четвертом — разрабатываются мероприятия по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры.

Анализ структуры пассива баланса, характеризующего источни­ки средств, показывает, что основными их видами являются:

• собственные источники — уставный капитал, фонды собствен­ных средств, нераспределенная прибыль;

• заемные средства — ссуды банков (долгосрочные и кратко­срочные), облигационные займы;

• временные привлеченные средства — кредиторская задолженность.

Краткосрочная кредиторская задолженность за товары, работы и услуги, по заработной плате и уплате налогов в расчете не участвует, так как предприятие не платит за нее проценты и она является след­ствием текущих операций в течение года, в то время как расчет цены капитала проводится на год для принятия долгосрочного финансо­вого решения.

Краткосрочные ссуды банка, как правило, временно привле­каются для финансирования текущих потребностей производства в оборотных средствах, поэтому они также не учитываются при рас­чете цены капитала.

Таким образом, для определения цены капитала наиболее важ­ными являются следующие его источники:

• заемные средства, к которым относятся долгосрочные ссуды и
облигационные займы;

• собственные средства, которые включают обыкновенные и
привилегированные акции и нераспределенную прибыль.

Важным моментом при определении цены капитала фирмы яв­ляется вопрос, на какой базе следует производить все расчеты — доналоговой или посленалоговой. Так как целью управления пред­приятием является максимизация чистой прибыли, при анализе при­ходится учитывать влияние налогов.

Не менее важно, какую цену источника средств следует брать в расчет — историческую (на момент привлечения источника) или новую (маржинальную, характеризующую предельные затраты по привлечению новых источников финансирования). Очевидно, что только маржинальные затраты могут дать реальную оценку перспек­тивных затрат предприятия, необходимых для составления его инве­стиционного бюджета.

Основными элементами заемного капитала предприятия явля­ются выпущенные им облигации и долгосрочные ссуды банка.

Цена заемного капитала зависит от многих факторов: вида ис­пользуемых процентных ставок (фиксированной или плавающей), разработанной схемы начисления процентов и погашения долгосроч­ной задолженности, необходимости формирования фонда погаше­ния задолженности.

Цена долгосрочных ссуд банка должна определяться с учетом налога на прибыль. Это связано с тем, что проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции, что умень­шает размер налогооблагаемой прибыли и сумму налога на прибыль, уплачиваемую предприятием. В результате увеличивается чистая при­быль предприятия. Поэтому цена долгосрочной ссуды банка будет меньше, чем размер процентов, уплачиваемых предприятием банку.

Эта формула в условиях России применима в том случае, если величина процентов по ссуде не превышает учетной ставки Банка России, увеличенной на 3%. Согласно Положению о составе затрат проценты по долгосрочным ссудам банка включаются в себестои­мость предприятия только в таком размере.

Если процентная ставка по долгосрочной ссуде превышает уста­новленный размер, цена источника увеличивается на размер этого превышения.

Другим элементом заемного капитала являются облигации. Про­центы, уплачиваемые по облигациям, в соответствии с законодатель­ством РФ списываются предприятием из чистой прибыли. Таким образом, стоимость облигационного займа примерно равна ве­личине процентов, уплачиваемых держателям облигаций, т.е. ее до­ходности. В зависимости от вида облигации доходность рассчиты­вается по-разному. Показатель общей доходности купонной облига­ции без права досрочного погашения (или доходности к погашению) рассчитывается как отношение среднегодового дохода к средней цене ее приобретения.

Так как выплаты процентов по облигациям подлежат налогооб­ложению, налоговая корректировка по ним не производится.

Основными элементами собственных средств являются акции (обыкновенные и привилегированные) и нераспределенная прибыль. Стоимость привилегированных акций определяют по уровню диви­дендов, выплачиваемых акционерам.

Дивиденды по акциям также облагаются налогом, поэтому нало­говая корректировка по ним не производится.

Цену акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями, нельзя определить точно, так как размер дивидендов по ним заранее не известен и зависит от результатов работы предприя­тия. Стоимость этого источника принимается равной требуемой норме прибыли инвестора на обыкновенную акцию. Для расчета обычно используют три метода:

1)оценки доходности финансовых активов (САРМ);

2)дисконтированного денежного потока (модель Гордона);

3)доходности облигации фирмы плюс премия за риск.

Все они не исключают ошибок и неточностей в расчете показа­телей, поэтому ни один из них нельзя выделить в качестве предпоч­тительного. На практике рекомендуется применять все методы одновременно, а затем выбрать наиболее достоверный. Если результаты их применения сильно различаются, необходимо провести дополни­тельный анализ.

В качестве безрисковой доходности рекомендуется использовать процент по долгосрочным казначейским обязательствам со сроком погашения 20 лет.

Разность между требуемой доходностью портфеля и безрисковой доходностью представляет собой рыночную премию за риск. Произведение β-коэффициента на рыночную премию за риск пред­ставляет собой премию за риск владения акцией.

β-коэффициент является показателем систематического (или недиверсифицированного) риска. Он отражает уровень из­менчивости конкретной ценной бумаги по отношению к усреднен­ной и является критерием дохода на акцию по сравнению со средним доходом на рынке ценных бумаг.

Общие стандарты для значений β-коэффициента

Значение р-коэффициента Размер риска
Доход от ценной бумаги не зависит от риска (безриско­вая ценная бумага)
0,5 Ценная бумага реагирует в половину стоимости на изменение риска ценных бумаг
1,0 Ценная бумага реагирует полностью на изменение рынка ценных бумаг (средний риск)
2,0 Ценная бумага вдвойне реагирует на изменение рынка ценных бумаг

 

Вторым методом определения цены обыкновенных акций явля­ется расчет дисконтированного денежного потока, основанный на модели Гордона. Рыночная цена акции устанавливается как дискон­тированная стоимость ожидаемого потока дивидендов.


Стоимость новой обыкновенной акции превышает стоимость функционирующих акций на величину затрат на эмиссию и разме­щение выпуска, включающего расходы на печать, комиссионные сборы и др.

Модель Гордона имеет ограничения в применении: она может использоваться только компанией, выплачивающей дивиденды. Кро­ме того, правильно определить темпы прироста дивидендов в перс­пективе достаточно сложно.

Третий метод определения цены обыкновенных акций основан на суммировании доходности собственных облигаций и расчетной премии за риск. Сложнее оценить премию за риск.

Премия за риск рассматривается как превышение доходности акций предприятия над доходностью его облигаций. Поскольку в разные периоды ее значения нестабильны, текущая премия за риск определяется двумя методами:

1)на основе аналитического обзора;

2)дисконтированием денежного потока.

При использовании аналитического обзора западными учеными был сделан вывод о том, что среднее значение премии за риск колеб­лется в пределах 2—4% и составляет около 3,6% для любой компании любой отрасли. В периоды с низкими процентными ставками размер премии за риск повышается до 6%, а при высоких ставках снижается до 3%.

При использовании дисконтирования денежного потока опреде­ляют требуемую рыночную доходность акций предприятия и превы­шение ее над доходностью средних облигаций предприятия. Однако эта величина тоже является недостаточно точной.

Другим источником собственного капитала является нераспре­деленная прибыль — это чистый доход предприятия, остающийся после налогообложения, выплаты дивидендов по привилегирован­ным акциям и процентов по облигациям. Нераспределенная при­быль принадлежит владельцам обыкновенных акций и может быть использована на реинвестирование в развитие производства или выплату дивидендов акционерам. Голосуя за реинвестирование, ак­ционеры считают наиболее выгодным вложение прибыли в рыноч­ные активы, что равносильно приобретению новых акций предпри­ятия. При этом ожидаемые доходы акционеров не должны быть ниже доходов от аналогичных инвестиций в другие рыночные активы с той же степенью риска.

Таким образом, цена нераспределенной прибыли представляет собой ожидаемую доходность обыкновенных акций предприятия и определяется теми же методами, что и цена обыкновенных акций.

Общая цена капитала (W) представляет собой среднее значение цен каждого источника в общей сумме.

Средневзвешенная цена капитала показывает минимальный воз­врат средств предприятия на вложенный в деятельность капитал или его рентабельность. Экономический смысл этого показателя состоит в том, что предприятие может принимать любые решения, в том числе и инвестиционного характера, если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной цены капитала.

Взвешивание может быть первоначальным или целевым. Перво­начальное взвешивание основано на существующей структуре капи­тала, которая признается оптимальной и должна сохраниться в буду­щем, и может осуществляться по балансовой и рыночной стоимости источников.

Взвешивание по балансовой стоимости предполагает, что новое дополнительное финансирование будет осуществляться с использо­ванием тех же методов, которые применялись для формирования существующей структуры капитала. При этом удельный вес каждого источника определяется делением его балансовой стоимости на ба­лансовую стоимость всех долгосрочных источников капитала. Такой расчет позволяет оценить фактически сложившуюся структуру ис­точников и связанные с ней расходы.

Однако главная цель расчета средней цены капитала заключа­ется не только в оценке фактически сложившегося положения, но и в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы с последующим использованием ее значения в качестве коэффици­ента дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений. Для этого проводят взвешивание по рыночной стоимости источни­ков капитала: рыночную стоимость каждого источника делят на об­щую рыночную стоимость всех источников. Этот метод является более точным по сравнению с предыдущим, так как учитывает реальную конъюнктуру фондового рынка и другие факторы.

Целевое взвешивание применяется в том случае, если предпри­ятие хочет сформировать оптимальную для себя структуру капитала, когда запланированное соотношение собственных и заемных средств в общем объеме источников должно сохраняться в течение длительно­го промежутка времени.

Цена отдельных источников формирования капитала и его струк­тура постоянно меняются под воздействием внутренних и внешних факторов деятельности предприятия. Одним из внутренних факто­ров является расширение объема новых инвестиций за счет собствен­ных или привлеченных средств. Первый источник более дешевый, но ограничен в размерах, второй — не ограничен, но его цена зави­сит от структуры авансированного капитала. Изменение процентных ставок на финансовом рынке приводит к изменению цены отдель­ных источников.

Понятие предельной цены капитала показывает цену последней денежной единицы вновь привлеченного капитала. Она рассчитыва­ется на основе прогнозной величины расходов, которые предприя­тие понесет при воспроизводстве целевой структуры капитала в усло­виях сложившейся конъюнктуры фондового рынка. Предельная цена капитала увеличивается с ростом объемов привлеченных средств и изменений в структуре капитала.

Предельная цена капитала может оставаться неизменной, если увеличение капитала осуществляется за счет нераспределенной при­были предприятия при сохранении неизменной его структуры. Однако существует определенная критическая точка, после которой взвешенная стоимость капитала будет увеличиваться при привлече­нии новых источников и изменении структуры капитала. Это точка разрыва (перелома) нераспределенной прибыли.

Однако если цена заемных источников остается на прежнем уров­не и структура капитала не меняется, то теоретически предельная цена капитала предприятия может остаться неизменной.

 

 






Date: 2016-02-19; view: 557; Нарушение авторских прав

mydocx.ru - 2015-2019 year. (0.044 sec.) Все материалы представленные на сайте исключительно с целью ознакомления читателями и не преследуют коммерческих целей или нарушение авторских прав - Пожаловаться на публикацию