Факторы и последовательность выбора источников финансирования инвестиционного проекта

При выборе источников формирования инвестиционных ресурсов необходимо учитывать следующие факторы:

· отраслевые особенности производственной деятельности предпри-ятия-проектоустроителя, которые определяют структуру его активов и, как следствие, ликвидность данного предприятия. Так, например, капиталоемкие предприятия с высокой долей внеоборотных активов имеют, как правило, низкий кредитный рейтинг и потому вынуждены ориентироваться на собст-венные источники финансирования инвестиционной деятельности;

· размер предприятия-проектоустроителя – чем он меньше, тем в бóльшей степени данному предприятию следует рассчитывать на внутренние источники финансирования инвестиционной деятельности, и наоборот;

· различия между долговым (заемным) и долевым (акционерным) фи-нансированием. Так, долговые кредиторы обладают первоочередным правом на выплату процентов и основной суммы, долевые инвесторы доволь-ствуются остаточным правом. Кроме того, проценты, например, по кредиту подлежат вычету из налогооблагаемой базы, а дивиденды акционерам и фик-сированные проценты по облигациям – нет (см. табл. 8.2). Наконец, долговые обязательства имеют срок погашения, а долевой капитал привлекается бес-срочно (там же);

· стоимость капитала, привлекаемого из различных источников. Обычно стоимость заемного капитала выше стоимости привлеченного, однако для отдельных разновидностей заемного финансирования стоимость инвестиционных ресурсов может существенно колебаться в зависимости от кредитоспособности предприятия-проектоустроителя, формы обеспечения кредита и других факторов;

· свобода выбора (доступность) источников финансирования не оди-накова для разных инвестиционных проектов. Так, например, на государ-ственную поддержку в виде инвестиционных бюджетных ассигнований мо-гут рассчитывать только те из них, кто имеет высокую социально-экономи-ческую эффективность (см. раздел 7.2);

· конъюнктура рынка капиталов влияет на изменение стоимости, пре-жде всего заемных средств – при существенном возрастании этой стоимости привлечение, например, банковских кредитов становится для предприятия-проектоустроителя убыточным;

· уровень налогообложения прибыли. В условиях низких ставок налога на прибыль более предпочтительным является формирование инвестицион-ных ресурсов предприятия-проектоустроителя за счет собственных средств, а при высокой ставке налогообложения прибыли повышается эффективность привлечения капитала из заемных источников;

· величина учитываемого риска (например, переходом от безрисковой к номинальной, см. раздел 7.3, норме дисконта инвестиционного проекта). Так, неприятие высокого уровня этого риска предполагает консервативный подход к финансированию данного проекта, когда источником ресурсов яв-ляются, в основном, собственные средства предприятия-проектоустроителя, и наоборот;

· уровень финансового контроля за деятельностью предприятия-про-ектоустроителя в форме, например, акционерного общества, определяемый правами мелких (миноритарных) акционеров.

Максимально полный учет перечисленных факторов возможен только в ходе реализации логичной и четкой последовательности разработки схемы финансирования инвестиционного проекта (рис. 8.1), согласно которой пер-вым этапом является именно прогнозное определение необходимого объема финансирования проекта, поскольку данный объем оценивается по величине потребности в дополнительном финансировании ПФ (см. раздел 6.4), которая не учитывает размер финансовых обязательств по привлекаемому капиталу (там же). Далее рассматривается возможность финансирования инвестицион-ного проекта за счет собственных средств предприятия-проектоустроителя, как наиболее доступных и выгодных (см. табл. 8.1). Ситуация с этими инвес-тиционными ресурсами такова, что, с одной стороны, их, как правило, недо-статочно, особенно для реализации крупных проектов, а с другой, условием привлечения инвестиций из внешних источников зачастую выступает требо-вание сторонних инвесторов к фиксированной доле вложений в проект имен-но собственных средств, поэтому внутренние источники финансирования ин-вестиционной деятельности являются важным элементом получения любых других инвестиционных ресурсов. Первыми из них являются акционерный капитал и финансовые ресурсы, привлекаемые на безвозмездной основе (тре-тий этап, см. рис. 8.1). Акционирование может предполагать как первичное размещение акций вновь создаваемого предприятия-проектоустроителя, так и размещение дополнительной эмиссии среди акционеров существующего дан-ного предприятия (более дешевый вариант). Возможность получения проек-том безвозмездных бюджетных инвестиционных ассигнований (субсидий и

Рис. 8.1. Этапы разработки схемы финансирования инвестиционного проекта

дотаций) определяется, как уже говорилось, его общественной эффектив-ностью.

Если доля собственных и привлеченных финансовых инвестиционных ресурсов определяется как максимально возможная (см. рис. 8.1), то объем заемных средств инвестиционного проекта должен быть минимально не-обходимым с точки зрения выполнения условия его состоятельности (фи-нансовой реализуемости, см. раздел 6.4). Для более точного прогнозирования стоимости этого наиболее дорогого капитала предприятие-проектоустро-итель может заранее определить возможную величину процентной ставки, исходя из анализа следующей информации:

- предложения банков и предыдущий опыт привлечения кредитов. Это, как правило, главная информация для предварительного определения стоимости заемного капитала. Зачастую, однако, реальная стоимость креди-тов может отличаться от стоимости предыдущих периодов в связи с общим изменением процентных ставок на рынке, а также под воздействием факти-ческого риска проекта, под который привлекаются в него заемные средства (предпоследний учитываемый при выборе источника финансирования фак-тор, см. выше);

- примеры заемного финансирования аналогичных инвестиционных проектов. Данный подход используется в случае недостаточного опыта пред-приятия-проектоустроителя как заемщика, когда необходимо использовать аналогичный опыт других фирм. Следует, однако, помнить, что каждая ком-пания является уникальной, поэтому точное определение стоимости заемного капитала через обобщение существующего опыта может не дать точных ре-зультатов. Здесь рекомендуется делать поправки на фактическую разницу в финансовом состоянии и рыночной позиции оцениваемого предприятия-про-ектоустроителя и сопоставляемой с ним компании;

- процентные ставки, соответствующие кредитному рейтингу пред-приятия-проектоустроителя. Эти ставки складываются на кредитном рынке и их анализ для схожих по масштабам и эффективности деятельности пред-приятий может быть полезен при решении описываемой задачи. Здесь также возможны затруднения, поскольку кредитные рейтинги даже близких по ста-тусу компаний могут существенно различаться в зависимости от того, на каком рынке они работают – стабильном, развивающемся и др.;

- сроки требуемого заемного финансирования. Как правило, существу-ет обратная связь между величиной процента по кредиту и сроком его пога-шения, что связано с повышением риска дефолта из-за увеличения сроков об-служивания кредита;

- обеспечение возврата кредитных средств, когда статистика кредит-ной деятельности определяет вероятность выполнения данного условия вели-чиной роста стоимости заимствований, или наличием обеспечения (залога или гарантии).

Формирование структуры капитала, привлекаемого в инвестиционный проект, а так же расчет средневзвешенной стоимости этого капитала (см. рис. 8.1), являются главным содержанием процедуры разработки схемы фи-нансирования данного проекта, поскольку имеют результатом таблицу денежного потока от финансовой деятельности CF_t^Ф и динамику цены авансированного капитала WACC_t по шагам расчета (см. раздел 7.3).

Необходимость распределения инвестиционных ресурсов по фазам ра-звития (см. раздел 5.2) проекта (последний этап данной процедуры, см. рис. 8.1) обусловлена разной стоимостью финансирования осуществляемых в хо-де реализации этих фаз работ. Так, минимальную стоимость имеют предпро-изводственные расходы (см. раздел 6.1) предынвестиционной фазы, макси-мально дорогими являются затраты на создание в рамках инвестиционной фазы внеоборотных активов проекта (там же), соответствующего финансиро-вания требуют производственная деятельность (эксплуатационная фаза) и ме-роприятия, связанные с ликвидацией инвестиционного проекта.

Какую же структуру источников финансирования инвестиционной де-ятельности следует считать оптимальной? По данным зарубежной ста-тистики баланс между внутренними и внешними ресурсами, привлекаемыми в инвестиционный проект, определяется макроэкономической ситуацией (табл. 8.3) и таковой (оптимальной) считается структура его капитала, соот-ветствующая условиям нормального (небольшого, эволюционного) эконо-

Таблица 8.3

Влияние макроэкономической конъюнктуры на структуру источников финансирования инвестиционной деятельности, %

мического роста. В этом контексте существующую в настоящее время стру-ктуру источников финансирования инвестиционной деятельности россий-ских предприятий оптимальной никак не назовешь, поскольку собственные средства составляют в ней только около 40 %, а внешние заимствования в примерно равном между собой соотношении представлены бюджетными ас-сигнованиями, кредитами банков и средствами централизованных фондов объединений предприятий.

Процедура привлечения инвестиционных ресурсов для создания ново-го предприятия-проектоустроителя дополнительно характеризуется следу-ющими особенностями:

√ к формированию необходимого объема данных ресурсов не могут быть привлечены внутренние источники финансовых средств, поскольку таковых пока нет ни у предприятия-проектоустроителя, ни у проекта, для осуществления которого оно создается;

√ основу формирования стартового капитала создаваемого предприя-тия-проектоустроителя составляют, чаще всего, собственные средства заинтересованных в реализации инвестиционного проекта предпринима-телей;

√ данный капитал может привлекаться в любой форме – денежных средств, имущества, нематериальных активов и т. д.;

√ этот же капитал декларируется в уставе создаваемого предприятия-проектоустроителя, как уставный фонд (уставный капитал). Особеннос-ти его формирования определяются выбранной организационно-правовой формой данного предприятия;

√ возможности и круг источников привлечения заемных инвестицион-ных ресурсов на стадии создания предприятия-проектоустроителя крайне ограничены. Так, на первоначальной стадии формирования капитала данного предприятия не могут быть использованы, например, стандартные источники типа облигационного займа или банковского кредита, но есть возможность привлечения ресурсов нетрадиционного, по отношению к классификации ис-точников финансирования инвестиционной деятельности (см. раздел 6.1), ти-па, например, средств т.н. бизнес-ангелов – состоятельных людей или объе-динений частных лиц, готовых вкладывать деньги в идеи (проекты) конк-ретных предпринимателей, которыми они восхищаются и хотят им помочь;

√ высокий уровень рисков, связанных с формированием и последующим использованием капитала создаваемого предприятия-проектоустроителя, и, как следствие, такая же высокая цена данного капитала.