Как инструмент управления стоимость организации 4 page

Для оценки стоимости компании можно использовать два под­хода: 1) на основе полученной прибыли согласно данным бухгалтер­ского учета; 2) по фактическим и прогнозным данным о потоках де­нежных средств.

Первое, что может быть использовано для оценки стоимости компании, — это ее финансовая отчетность, согласно которой ее капитал («историческая» стоимость доли акционеров в активах ком­пании) равен разнице между балансовой стоимостью активов и сум­мой обязательств.

Балансовая стоимость компании представляет собой сумму ак­тивов компании за вычетом нематериальных активов и обяза­тельств. Балансовая стоимость компании может отличаться от ее рыночной стоимости. На изменение балансовой стоимости компа­нии влияет величина чистой (нераспределенной) прибыли за отчет­ный период, дополнительная эмиссия акций, а также некоторые другие статьи (например, резерв на переоценку основных средств).

К сожалению, методы, используемые для ведения бухгалтерско­го (финансового) учета и составления финансовой отчетности, не дают адекватную оценку рыночной стоимости компании с точки зрения акционера.

Для компании «Московская обувь» балансовая стоимость соста­вит следующую сумму (см. табл.):

Таблица

Пример расчета балансовой стоимости компании «Московская обувь»

(тыс. руб.)

Оценка методом чистой приведенной стоимости. Стоимость бизнеса/компании равна приведенной (т,е. дискон­тированной по определенным ставкам) стоимости денежных пото­ков, которые, как ожидается, бизнес/ компания будет генерировать в будущем. Однако такое определение вызывает много практиче­ских вопросов:

> Как определить денежный поток?

> Какую ставку дисконтирования надо использовать?

Существует много разных схем решения этих вопросов, которые

в принципе дают одинаковые результаты, однако наиболее распро­страненными являются две: модель дисконтированного денежного потока бизнеса/компании в целом и модель экономической прибы­ли. Именно эти модели будут кратко рассмотрены нами в настоя­щей главе.

В обобщенном виде процесс оценки стоимости может быть представлен следующим образом (см. рис.):

На основе анализа альтернативных расходов/затрат на все ис­пользуемые источники капитала в соответствии с рисками, прису­щими оцениваемой компании, рассчитывается ставка дисконтирования, с помощью которой проводится приведение будущих денеж­ных потоков к текущему значению.

После оценки NPV (чистой приведенной стоимости — Net Present Value) компании стоимость ее акционерного капитала опре­деляется как разность между оценочной стоимостью компании и величиной ее совокупных обязательств. Эта стоимость называется акционерной стоимостью компании.

Чтобы установить, произошло ли увеличение стоимости собст­венного (акционерного) капитала за период (в результате эффек­тивных действий руководства по управлению компанией), предпо­лагаемое значение NPV на начало года вычитается из оценочной стоимости на конец года с учетом всех выплаченных в течение этого периода дивидендов. Если эта разность положительна (т.е. оценоч­ная стоимость капитала за год увеличилась), руководство может ут­верждать, что стоимость акционерного капитала создана.

Рис. Процесс оценки стоимости компании

Для того чтобы оценить стоимость компании, необходимо рас­считать все денежные потоки, которые произведет компания в тече­ние срока планирования. В качестве ставки дисконтирования мы выберем WACC. Для компании «Московская обувь» акционерная стоимость составит следующую сумму:

Таблица

Расчет акционерной стоимости компании «Московская обувь»

Обратите внимание, что в денежный поток за последний период мы включили продленную стоимость, величину которой рассчитали как поток денежных средств за следующий прогнозный период, де­ленный на стоимость капитала и умноженный на фактор дисконти­рования последнего года прогнозного периода.

Анализ рыночной стоимости компании. Рыночная стоимость компании (или рыночная капитализация) — это суммарная рыночная стоимость ее акций, котирующихся на рынке. С точки зрения акционера, который собирается получить доход от продажи акций компании, именно эта оценка является са­мой главной. При этом на изменение стоимости компании будут влиять как экономические факторы (такие, как прибыль, выплачи­ваемые дивиденды, балансовая стоимость компании), так и другие, например, политические сдвиги. Рынок реагирует на любую инфор­мацию, которая так или иначе влияет на величину стоимости ком­пании. Это справедливо в отношении как макроэкономических из­менений (в частности, информация о начале войны или ожидаемой засухе), так и микроэкономических факторов (например, получив­ший широкую огласку скандал, связанный с деятельностью руково­дства компании). Ставшая доступной информация подобного харак­тера может мгновенно изменить рыночную оценку стоимости ком­пании, и ее акции могут упасть или вырасти в цене в несколько раз.

Управление компанией с точки зрения увеличения ее рыночной стоимости, как правило, предусматривает серьезное и постоянное информационное воздействие на рынок, в том числе эффектные способы представления сведений о результатах деятельности фир­мы за конкретный период. Однако порой представляемая информа­ция не соответствует реальному положению дел, когда возросшие прибыли являются результатом бухгалтерских манипуляций или действий руководства, направленных на краткосрочную перспекти­ву. Такое управление часто вступает в противоречие с долгосрочны­ми целями компании и может привести к конфликту между акцио­нерами и руководством, так как последнее мотивировано скорее на достижение успехов «на бумаге», чем в реальности. Последствия та­кого «управления» видны на примере последних скандалов, проис­шедших в США в 2002 г. (Enron, WorldCom и другие компании). Поэтому для оценки изменения стоимости компании лучше ис­пользовать другие показатели, которые отражают реальные процес­сы, происходящие в ней, а не эффектные презентации на рынке.

Показатели создания стоимости основываются на курсе акций и подразумевают, что он отражает ожидания рынка, связанные с бу­дущими параметрами создания компанией стоимости. Колебания курсов акций и последующие изменения добавленной рыночной стоимости определяют результаты деятельности руководства. Одна­ко не следует использовать курс акций в качестве единственной ме­ры результата создания стоимости, поскольку:

во-первых, всеобщий уровень цен на фондовом рынке колеблет­ся в силу условий макроэкономического характера (например, при регулировании процентных ставок), которые оказывают влияние на курсы всех акций. Подобные изменения не имеют отношения к способности менеджмента увеличивать стоимость компании;

во-вторых, конъюнктура рыночных цен на продукцию, произ­водимую компанией, также может оказывать существенное влияние на величину рыночной капитализации (особенно для добывающих отраслей), независимо от предпринимаемых менеджментом усилий по повышению стоимости;

в-третьих, проблемой показателей, определяемых по данным фондового рынка, является невозможность идентификации показа­теля создания стоимости для отдельных подразделений и организа­ционных единиц (структурных подразделений). Рыночная цена от­ражает ожидания рынка, связанные с действиями руководства по отношению ко всей компании, но ее нельзя использовать для опре­деления стоимости отдельных бизнес-единиц, результаты создания стоимости которых могут сильно отличаться друг от друга. Это вы­зывает определенные сложности в построении системы мотивации, отражающей вклад отдельных подразделений компании в процесс создания стоимости.

Рыночная капитализация компании рассчитывается по формуле:

Рыночная Рыночная стоимость Количество акций,

капитализация ~ акции находящихся в обращении

Уставный капитал компании «Московская обувь» был разделен на 1000 акций, соответственно рыночная капитализация в 2006—2010 гг. составила следующую сумму (см. табл.):

Таблица

Расчет рыночной капитализации компании «Московская обувь»

(тыс. руб.)

Анализ показателей благосостояния акционеров. Если рассматривать цели создания и существования компании, то самая главная из них будет заключаться в максимальном удовле­творении интересов ее акционеров. Соответственно на достижение этой цели должна быть направлена работа менеджмента компании. В случае если интересы акционеров не удовлетворяются и их ожи­дания не оправдываются, они могут изъять свои средства из компа­нии, что приведет к уменьшению капитала, а в худшем случае — к закрытию компании.

Для того чтобы понять, насколько деятельность фирмы осуще­ствляется в соответствии с интересами акционеров, необходимо взглянуть на нее их глазами. С точки зрения инвестора, компания представляет собой инвестицию, которая должна приносить ему до­ход в виде дивидендов, выплачиваемых денежными средствами, или иных благ (например, выгод от повышения рыночной цены имею­щихся у инвестора акций, которые он сможет продать с прибылью для себя). Можно объединить все выгоды, которые получает акцио­нер от компании, под термином «стоимость компании для акционе­ра», или «акционерная стоимость». Соответственно главной задачей управления компании будет являться максимальное повышение ее акционерной стоимости.

Показатели создания благосостояния акционеров условно объе­диняют параметры стоимости, определяемые на основе внешних по отношению к компании данных (данных фондового рынка). В соот­ветствии с этим применение таких показателей возможно только организациями, акции которых котируются на фондовом рынке.

Общий принцип показателей благосостояния акционеров заклю­чается в следующем: подразумевается, что рынки капитала в целом способны эффективно определять цену на все ценные бумаги. Курс обыкновенной акции любой компании определяется ожиданиями рынка, связанными с ее возможностями по созданию стоимости. Чем выше потенциал, тем выше будет курс акции по отношению к инвестированному капиталу. Исходя из этого, эффективность управ­ления компанией можно определить по норме доходности, которую получают акционеры на свои инвестиции в акции компании. По­скольку колебания курсов акций отражают изменения ожиданий инвесторов в отношении будущих результатов деятельности компа­нии, такие изменения можно использовать в качестве годового ре­зультата создания стоимости.

Если рассматривать компанию в качестве «темной лошадки», акции которой невозможно продать (или акционер не собирается их продавать в обозримом будущем) и которая периодически вы­плачивает акционеру определенную сумму дивидендов, то в этом случае доля акционера в компании представляет собой простую до­ходную инвестицию, ничем не отличающуюся от депозитного вкла­да в банке, за исключением того, что вложение денег в компанию обычно сопровождается более высоким риском, чем банковский де­позит, и суммы выплачиваемых дивидендов могут изменяться в за­висимости от множества факторов.

В то же время если акционер обладает привилегированными ак­циями компании, гарантирующими стабильный доход, но, как пра­вило, лишающими его права голоса, то регулярность выплат жестко определенных дивидендов является самым главным критерием, по которому он оценивает деятельность компании.

Обычно интересы акционера намного шире, чем просто регу­лярность выплаты дивидендов. Для оценки стоимости компании необходимо рассмотреть не только регулярность выплаты дивиден­дов и их сумму в текущем году, но и суммы будущих дивидендов, на размер которых влияет ряд факторов.

В самом общем виде размер дивидендов по обычным акциям за­висит (при прочих равных условиях) от двух основных факторов: по­лученной прибыли за отчетный период (или изменений в структуре собственного капитала компании) и решения собрания акционеров о размере выплачиваемых дивидендов. Иногда компании, несшие убыт­ки в отчетном году, все же выплачивают дивиденды, например, за счет сокращения акционерного капитала или эмиссионного дохода.

Если позволяет устав компании, то решение собрания акционе­ров может привести к полному использованию полученной прибы­ли для выплаты дивидендов (при наличии достаточной суммы сво­бодных денежных средств на счетах компании), что, очевидно, ли­шит компанию средств для дальнейшего развития и может привести к тому, что через некоторое время она перестанет выплачивать ди­виденды вообще. На практике размер выплачиваемых дивидендов составляет лишь часть полученной прибыли за отчетный период.

Для оценки стоимости компании часто пользуются гипотетиче­ской величиной, равной сумме всех дивидендов за будущие годы суще­ствования компании. Если считать, что компания просуществует бесконечно долго, то сумма дивидендов приближалась бы к беско­нечности (при допущении ее непрерывной прибыльности). Однако в силу того, что действует фактор изменения стоимости денег с тече­нием времени, усугубляемый фактором инфляции, стоимость денег в будущем будет меньше, чем в настоящий момент. Поэтому перед суммированием необходимо привести все суммы денежных средств к единой базе (например, пересчитать суммы будущих дивидендов по их стоимости на текущий момент, т.е. применить дисконтирование).

При допущении о том, что на стоимость будущих денежных средств оказывает влияние только инфляционный фактор и неиз­менный темп роста инфляции составляет г. процентов в год, то со­ответственно стоимость выплаченных дивидендов D через один год, приведенная к текущей стоимости, составит D х (1 - г_у), а через два года — D х (1 - /-)² и т.д. Сумма приведенных дивидендов и составит текущую оценку стоимости компании:

Если предположить, что размер выплачиваемых дивидендов ос­танется неизменным и будет равняться Д то стоимость компании будет стремиться к D/r_}.

Это один из подходов, который в более сложном виде применя­ется при рыночной оценке стоимости акций компании.

Например, в 2006—2009 гг. компания «Московская обувь» пла­нирует выплатить дивиденды. Для расчетов дивидендов после 2010 г. воспользуемся формулой, где D — сумма дивидендов за 2010 г. (588 тыс. руб.), а ^составляет 15% в год. Тогда D/r. = 3920 тыс. руб. Для того чтобы подсчитать стоимость компании, необходимо про­суммировать дисконтированные суммы дивидендов за 2006—2009 гг. и прибавить дисконтированную сумму дивидендов, умноженную на фактор дисконтирования 2009 г., который составляет 0,578 (см. габл.).

Таким образом, стоимость компании равняется 3698 тыс. руб.

Таблица

Данные для расчета стоимости компании «Московская обувь»

(тыс. руб.)

Анализ добавленной рыночной стоимости. Добавленная рыночная стоимость (MVA, Market Value Added) — это показатель, который отражает величину превышения рыночной капитализации компании (рыночной цены ее акции, умноженной на число акций, выпущенных в обращение) над стоимостью ее чис­тых активов, показанных в бухгалтерском балансе.

Показатель MVA имеет некоторые недостатки. Во-первых, он не дает представления о том, когда стоимость была создана (это могло произойти в текущем году или много лет назад). Поэтому бо­лее правильным будет ориентироваться на ежегодное изменение MVA. Кроме того, поскольку величина задействованного капитала взята из бухгалтерского баланса, то существующие ограничения ме­тодов бухгалтерского учета сказываются и на этом показателе. Оче­видно, что рыночная капитализация компании (суммарная рыноч­ная стоимость выпущенных в обращение акций компании) может существенно отличаться от ее балансовой стоимости (стоимость чис­тых активов по балансу). Соответственно разница между рыночной и балансовой стоимостью компании может отразить факт «добавления» рыночной стоимости, которая не фиксируется в финансовой отчетно­сти. Таким образом, максимизация этой добавленной стоимости мо­жет представлять собой одну из стратегических целей компании. Изменение показателя MVA соответствует величине созданной за год стоимости и может быть представлено следующей формулой:

A(MVA_t) = MVA_t- MVA_t.j

Для того чтобы сравнить значение MVA с показателями других компаний, можно провести ее нормирование. Нормированные зна­чения MVA рассчитываются делением MVA в году / на стоимость ин­вестированного капитала в году /-/, или:

Нормированная AMVA_t= (MVA_t - MVA_t_ ^/Инвестированный капитал

Для компании «Московская обувь» значения MVA и нормиро­ванной MVA приведены в таблице.

Чистая прибыль — прибыль, оставшаяся в распоряжении пред­приятия после вычета налогов и процентов. Так как размер выпла­чиваемых дивидендов, как правило, зависит от размера чистой при­были отчетного года, то этот параметр традиционно рассматривает­ся как основной при оценке деятельности компании. Поэтому деятельность многих компаний нацелена именно на достижение максимальной прибыли в отчетном году. В то же время нельзя за­бывать, что борьба за максимизацию прибыли отчетного года, как правило, вступает в противоречие с другими стратегическими целя­ми компании и может привести к нежелательным последствиям.

Анализ прибыли на инвестиционный капитал. На практике показатель прибыли на инвестированный капитал (ROIC, Return On Invested Capital) используется как компаниями, так и внешними пользователями их финансовой отчетности, чтобы срав­нить инвестиционный проект, связанный с вложением средств в ка­кую-либо компанию, с другими инвестиционными проектами (на­пример, депозитный вклад в банке) по степени их эффективности.

Таблица

Расчет показателя MVA для компании «Московская обувь»

Для расчета данного показателя используется следующая формула:

Прибыль Чистая операционная прибыль Инвестированный

на инвестированный = за вычетом скорректированных / капитал (ROIQ налогов (NOPLAT) капитал

Величина прибыли на инвестированный капитал обычно оце­нивается на начало года или в среднем на начало и конец года. Для того чтобы этот показатель отражал реальный размер прибыли, по­лученной на инвестированный капитал, необходимо согласовать числитель и знаменатель. Если в состав инвестированного капитала включается определенный актив, то прибыль, связанная с этим ак­тивом, должна включаться в показатель NOPLAT (чистая операци­онная прибыль за вычетом скорректированных налогов, до выплаты процентов). В общем виде: чем больше значение этого показателя за определенный период, тем более выгодной является инвестиция для инвестора (акционера).

Рис. Расчет показателя ROIC

Как это влияет на управление компанией? Для того чтобы макси­мизировать ROI (и соответственно удовлетворять потребности ак­ционера), руководству компании необходимо предпринимать дейст­вия, ведущие к увеличению размера получаемой прибыли и сниже­нию требуемых инвестиций.

Если представить показатель ROIC в виде произведения не­скольких показателей, то становится видно, на каких участках мож­но сфокусироваться, для того чтобы его максимизировать.

Рис. Расчет показателя ROI

Так как компания использует для своей деятельности не только капитал акционеров (собственников), но и заемный капитал (на­пример, долгосрочные и краткосрочные процентные кредиты и займы), то логично рассчитывать коэффициент возврата на инве­стиции с учетом коэффициента финансовой зависимости (т.е. отно­шения собственного и заемного капитала). На основе расчетов зна­чения NOPLAT и инвестированного капитала произведем расчет ве­личины прибыли на инвестированный капитал (ROIC) для компании «Московская обувь».

Таблица

Расчет прибыли на инвестированный капитал

Существует довольно много показателей, аналогичных ROIC, где в качестве числителя вместо NOPLA T может использоваться чистая прибыль или чистая прибыль до налогообложения, а в каче­стве знаменателя — стоимость активов и т.п.

Анализ добавленной экономической стоимости. С точки зрения акционера, приобретение акций какой-либо компании представляет собой инвестиционный проект, о выгодно­сти которого он должен подумать, прежде чем принимать решение. В принципе для сравнения этого проекта с другими альтернативами он может рассчитать для всех них показатели ROIC. Дело в том, что этот показатель полезен только для целей сравнения, а не сам по се­бе. Например, если величина показателя ROIC составляет 15% — это много или мало? Ответ на этот вопрос зависит от того, с чем мы будем его сравнивать.

В последние годы в качестве показателя результатов деятельно­сти компаний и их структурных подразделений все более широко применяется показатель добавленной экономической стоимости (Economic Value Added, EVA). Показатель экономической стоимо­сти концептуально близок к показателю бухгалтерской чистой при­были. Ключевые различия между EVA и традиционными параметра­ми результатов деятельности состоят в том, что при определении экономической стоимости вместо расходов по процентам по полу­ченным займам учитываются средневзвешенные затраты на привле­чение капитала.

Показатель добавленной экономической стоимости базируется на концепции экономической прибыли, которая была разработана более ста лет назад Алланом Маршаллом. В его книге «Принципы экономической науки» утверждается, что годовую прибыль пред­приятия образует превышение его доходов над его издержками в те­чение года. Разница между стоимостью его основных производст­венных фондов, сырья и т.п. в начале и конце года рассматривается как часть его выручки или как часть его расходов в зависимости от того, произошло ли увеличение или уменьшение этой стоимости. Остаток от прибыли после вычитания из нее процента на его капи­тал по текущему курсу (а также расходов на страхование) обычно называют предпринимательским, или управленческим, доходом.

Показатель EVA, как и показатель MVA, является зарегистриро­ванной торговой маркой, принадлежащей Стерну Стюарту — кон­сультанту по вопросам управления. Удобство применения показате­ля экономической стоимости по сравнению с показателями стои­мости, рассчитанными на основе дисконтированных денежных потоков, заключается в том, что EVA позволяет оценить результаты деятельности компании по созданию стоимости за единичный пе­риод времени.

Таблица

Расчет показателя EVA

Расчет добавленной экономической стоимости (EVA) можно произвести двумя способами. В первом случае расчет EVA произво­дится по формуле:

EVA = NOPLAT- WAC х Задействованный капитал.

Например, на начало первого года планового периода стоимость задействованного капитала составила 8041 тыс. руб. В соответствии с проведенными ранее расчетами WACC равняется 14,7%. Отсюда затраты на привлечение капитала равняются 1180 тыс. руб. Учиты­вая, что NOPLAT за этот период достигла значения 2158 тыс. руб., EVA увеличилась до 976 тыс. руб., т.е. с точки зрения EVA компания в 2006 г. добавила 978 тыс. руб. прибыли.