Фундаментальные концепции финансового менеджмента

В системе управления различными аспектами деятельности любого предприятия в современных условиях наиболее сложным и ответственным звеном является управление финансами. В странах с рыночной экономикой принципы и методы этого управления еще на рубеже XIX—XX веков оформились в специализированную область знаний получившую название финансовый менеджмент.

За более чем столетний период своего существования финансовый менеджмент прошел ряд этапов, в процессе которых постоянно расширялся круг изучаемых им проблем и углублялся методологический аппарат их исследования. Периодизация этих этапов в значительной степени связана с существенными изменениями экономических условий деятельности предприятий и расширением форм их финансовых отношений.

На первоначальном этапе своего становления (1890-1930 гг.) финансовый менеджмент был направлен на решение следующих основных проблем:

- определение источников и форм привлечения капитала в процессе создания новых фирм и компаний;

- изучение возможностей увеличения финансовых ресурсов в процессе расширения бизнеса за счет таких внешних источников, как эмиссия акций и облигаций; формирование организационно-экономических основ эмиссионной деятельности компании;

- рассмотрение финансовых аспектов и форм объединения отдельных компаний;

- формирование системы рейтинговой оценки облигаций и других долговых обязательств, а позднее и акций. Показатели такой оценки впервые были разработаны специализированными компаниями Мудис, Стандарт и Пур, Фич;

- разработку системы индикаторов состояния и динамики конъюнктуры финансового рынка. Первый такой индекс, отражающий динамику котировки основных фондовых инструментов, был предложен Доу, что заложило основы технического анализа конъюнктуры фондового рынка.

Второй этап развития финансового менеджмента (1931—1950 гг.) был связан прежде всего с преодолением негативных последствий Великой депрессии 1930 г. и послевоенного экономического спада. Для этого периода были характерны высокие темпы инфляции, массовое банкротство предприятий, низкая инвестиционная активность субъектов хозяйствования. Важнейшими целями управления финансовой деятельностью предприятий этого периода являлись вывод предприятий из кризисного состояния и предотвращение их банкротства, с одной стороны, и восстановление их активности как субъектов финансового рынка, с другой. Соответственно научные усилия финансового менеджмента были направлены на решение следующих основных проблем:

• формирование системы методов углубленной диагностики и критериев интегральной оценки финансового состояния предприятий (с соответствующим совершенствованием информационной базы). В эти годы была разработана обширная система финансовых коэффициентов и ряд моделей интегральной оценки финансового состояния хозяйствующих субъектов; заложены методологические основы современного финансового анализа; унифицированы основные стандарты финансовой отчетности предприятий;

• определение основных направлений вывода предприятий из финансового кризиса, а также форм и методов регулирования процедур санации и банкротства. На этом этапе были сформированы основы антикризисного финансового управления предприятием;

• унификацию основных инструментов финансового инвестирования, условий и правил их эмиссии;

• унификацию правил и норм поведения хозяйствующих субъектов на различных организованных финансовых рынках, а также процедур ведения торгов;

• формирование методов и показателей оценки реальной рыночной стоимости основных финансов инструментов. С этим периодом связаны первые методологические принципы оценки различных финансовых инструментов с учетом фактора риска.

Научные разработки в области финансового менеджмента получили отражение в целом ряде правовых актов того времени. В частности, на их основе в США в этом периоде были приняты Закон о ценных бумагах (1933 г.), Закон о банках (1933 г.), Закон о фондовой бирже (1934 г.), Закон о холдинговых компаниях (1935 г.), Закон о банкротстве (1938 г.) и другие, которые заложили основу современного государственного регулирования финансовой деятельности предприятий.

Третий этап развития финансового менеджмента (1951—1980 гг.) без преувеличения можно назвать периодом расцвета его концептуальных основ. Этот этап характеризовался поступательным экономическим развитием большинства стран, активной интеграцией отдельных национальных экономик в систему мирового экономического хозяйства, углублением исследований в области общеэкономической теории и теории менеджмента, индивидуализацией методов управления всеми основными аспектами финансовой деятельности предприятий. На этом этапе научные разработки в области финансового менеджмента были сконцентрированы на решении следующих основных проблем:

- теоретическое обоснование главной цели финансовой деятельности предприятия (а соответственно и финансового менеджмента) и ее места в системе общих целей его развития;

- выявление условий эффективного формирования портфеля финансовых инвестиций;

- углубление методологических подходов и методического аппарата оценки реальной рыночной стоимости (инвестиционной привлекательности) различных видов финансовых инструментов инвестирования (финансовых активов, обращающихся на фондовом рынке);

- формирование условий равного доступа к информации для всех участников финансового рынка, обеспечение его прозрачности;

- разработка методологии оценки стоимости капитала, привлекаемого из различных источников, и управления его структурой;

- формирование теоретических основ дивидендной политики компании, обеспечивающей возрастание ее рыночной стоимости;

- повышение эффективности управления оборотными активами предприятия и оптимизация отдельных их видов (запасов, дебиторской задолженности, денежных активов и их эквивалентов);

- оптимизация схем и диверсификация источников финансирования активов предприятия;

- формирование методологических основ финансового планирования и бюджетирования;

- исследование финансовых аспектов слияния, поглощения, разделения и других форм реорганизации предприятий.

Изложенный перечень проблем, их новизна и глубина разработки позволяют сделать вывод о том, что основы современной парадигмы финансового менеджмента были сформированы именно на этом этапе его развития.

Четвертый, современный этап развития финансового менеджмента (с 1981 г. по настоящее время) характеризуется усилением процессов глобализации экономики, возрастанием нестабильности конъюнктуры отдельных видов финансовых рынков, как национальных, так и мировых (наиболеё ощутимым в этом отношении был финансовый кризис 1997—1998 гг.), ускорением темпов научно-технологического прогресса. В этих условиях развитие финансового менеджмента направлено на решение следующих основных проблем:

• интеграция теоретических выводов различных научных школ (американской, европейской, японской и др.) по основным концептуальным подходам к управлению финансами предприятия;

• обоснование принципов и моделей финансового обеспечения устойчивого роста предприятия;

• совершенствование системы методов фундаментального анализа конъюнктуры финансового рынка с учетом специфики функционирования отдельных его видов и сегментов;

• активная разработка новых финансовых инструментов и финансовых технологий в сфере управления финансами предприятий; формирование нового направления финансовой науки — "финансовой инженерии";

• дальнейшее развитие информационных технологий в сфере финансового рынка и финансов предприятий; интеграция теоретических выводов и методического аппарата финансового менеджмента и управленческого учета;

• углубление методов оценки инвестиционной привлекательности отдельных финансовых активов, в первую очередь, производных ценных бумаг;

• совершенствование методов оценки и формирование эффективной системы управления не диверсифицируемыми финансовыми рисками предприятия;

• конкретизация теоретических положений и методов стратегического менеджмента в процессе формирования методологических основ разработки финансовой стратегии предприятия.

Таким образом, в процессе своего развития финансовый менеджмент значительно расширил круг изучаемых проблем — если при его зарождении он рассматривал в основном финансовые вопросы создания новых фирм и компаний, а впоследствии — управление финансовыми инвестициями и проблемы банкротства, то в настоящее время он включает практически все направления управления финансами предприятия. Ряд проблем финансового менеджмента в последние годы получили свое углубленное развитие в новых, относительно самостоятельных областях знаний — финансовом анализе, финансовой инженерии, инвестиционном менеджменте, риск-менеджменте, антикризисном финансовом управлении предприятием. Значительная часть исследователей за разработку отдельных проблем финансового менеджмента удостоены Нобелевской премии.

Систему важнейших теоретических концепций и моделей, составляющих основу современного финансового менеджмента, можно условно разделить на следующие группы:

1. Концепции и модели, определяющие цель и основные параметры финансовой деятельности предприятия, а соответственно и управления ею.

2. Концепции и модели, обеспечивающие реальную рыночную оценку отдельных финансовых инструментов инвестирования в процессе их выбора.

3. Концепции, связанные с информационным обеспечением участников финансового рынка и формированием рыночных цен.

Рассмотрим краткое содержание перечисленных теоретических концепций и моделей финансового менеджмента в разрезе каждой из их групп.

Концепция (от. лат. сonceptio – понимание, система) – определенный способ понимания, трактовки каких – либо явлений, выражающий ключевую идею для их освещения.

I. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ КОНЦЕПЦИИ И МОДЕЛИ,ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ ЦЕЛЬ И ОСНОВНЫЕ ПАРАМЕТРЫ ФИНАНСОВОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

1. Концепция приоритета экономических интересов собственников. Впервые ее выдвинул американский экономист Герберт Саймон в рамках разработанной им теории принятия решений в коммерческих организациях, известной как "теория ограниченной рациональности". Опровергая классическое и неоклассическое представление о фирме, как организации, нацеленной на максимизацию полезности и прибыли, он сформулировал альтернативную целевую концепцию ее экономического поведения, заключающуюся в необходимости приоритетного удовлетворения интересов собственников. Эта теоретическая концепция была поддержана представителями финансовой науки и постепенно трансформировалась в финансовом менеджменте в его главную цель — максимизацию благосостояния собственников предприятия. В прикладном своем значении она формулируется как "максимизация рыночной стоимости предприятия". В 1978 г. Г. Саймону была присуждена Нобелевская премия по экономике.

2. Современная портфельная теория. Ее родоначальником является Гарри Марковиц, изложивший основные принципы данной концепции в 1952 г. в работе "Выбор портфеля". В основе этой важнейшей теоретической концепции финансового менеджмента лежат методологические принципы статистического анализа и оптимизации соотношения уровня риска и доходности рисковых инструментов финансового инвестирования при формировании инвестиционного портфеля по критерию максимизации благосостояния собственников. В дальнейшем в разработку этой теории существенный вклад внесли Джеймс Тобин и Уильям Шарп. Все три исследователя являются лауреатами Нобелевской премии по экономике.

Данная концепция состоит в том, что, как правило, совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфель. Основной причиной такого снижения риска по данной теории является отсутствие прямой функциональной связи между снижением доходности по большинству различных активов.

Теория портфеля приводит к двум выводам:

- для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфели;

- уровень риска по любому виду активов следует измерять не изолированно от других видов активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля.

3. Концепция стоимости капитала. Первоначальные теоретические разработки этой проблемы были осуществлены еще в 1938 году американским экономистом Джоном Уильямсом и изложены в работе "Теория инвестиционной стоимости". Однако в наиболее системном виде в увязке с главной целью финансового менеджмента эта концепция получила отражение в 1958 г. в работе известных американских исследователей Франко Модильяни и Мертона Миллера "Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций". Сущность этой концепции состоит в том, что затраты предприятия по привлечению и обслуживанию капитала (финансовых ресурсов) существенно различаются в разрезе отдельных источников. В связи с этим при выборе альтернативных источников финансирования активов количественная оценка стоимости привлекаемого капитала играет решающую роль. Минимизация средневзвешенной стоимости капитала при прочих равных условиях обеспечивает максимизацию благосостояния собственников. Оба эти ученых являются лауреатами Нобелевской премии по экономике.

Концепция стоимости капитала состоит в том, что практически не существует бесплатных источников финансирования, причем мобилизация и обслуживание того или иного источника обходится предприятию неодинаково.

4. Концепция структуры капитала. Это одна из краеугольных концепций финансового менеджмента также была выдвинута Франко Модильяни и Мертоном Миллером и изложена в их работе "Стоимость капитала, корпоративные финансы и теория инвестиций" (1958 г.). В основе этой концепции лежит механизм влияния избранного предприятием соотношения собственного и заемного капитала на показатель его рыночной стоимости. В совокупности с концепцией стоимости капитала теоретические выводы этой концепции положены в основу разработки "Модели оценки эффекта финансового левериджа", которая широко используется в практике финансового менеджмента.

Модильяни и Миллер пришли к выводу, что стоимость фирмы определяется исключительно её будущими доходами и не зависит от структуры её капитала (соотношения между заемным и собственным капиталом). Условия теории: наличие идеальных рынков. Существо доказательства состоит в следующем: если финансирование деятельности фирмы более выгодно за счёт заемного капитала, а не за счёт собственных средств, то владельцы акций компании со смешенной структурой капитала предпочтут продать часть акций своей фирмы, использовав вырученные средства на покупку акций фирмы не пользующейся привлеченными источниками, и восполнив недостаток финансовых ресурсов за счёт заемного капитала. Одновременно операции с ценными бумагами фирм с относительно высокой и относительно низкой долей заемного капитала приведут в конце концов к тому, что цены таких фирм будут примерно совпадать. Это и подтверждает независимость стоимости фирмы от соотношения собственного и заемного капитала.

Позднее (5 лет спустя) Модильяни и Миллер ввели в свою теорию фактор налоги на корпорацию. С учетом наличия налогов было доказано, что цена акций фирмы непосредственно связана с использованием ею заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше цена акций фирмы.

При 100% финансировании за счёт заемного капитала цена акций фирмы наивысшая. Это обусловлено спецификой налогообложения в США, так как доходы акционерам должны выплачиваться из прибыли после налогообложения, а выплаты кредиторам до уплаты налогов. Такое асимметричное налогообложение приводит к тому, что, увеличивая долю заемного капитала, фирма увеличивает долю валового дохода из которой и выплачиваются дивиденды инвесторам.

Введение в модель этого фактора позволило определить налоговую экономию, обеспечивающую рост стоимости фирмы по мере увеличения доли заемного капитала, а также точку начиная с которой (характеризует оптимальную структуру капитала), при увеличении доли заемного капитала стоимость фирмы начинает снижаться, поскольку экономия на налогах более чем перекрывается финансовыми затратами, связанными с поддержанием высокорисковой структуры капитала (на грани потери финансовой устойчивости). Эта модификация модели с учетом фактора затрат финансовых затруднений (компенсация за риск структуры капитала) утверждает: использование доли заемного капитала идет на пользу фирме, чрезмерное его использование приносит вред, для каждой фирмы существует своя оптимальная структура капитала.

5. Теория дивидендной политики. Основы теоретических разработок этой проблемы были заложены в 1956 году американским экономистом Джоном Линтнером в его работе "Распределение корпоративного дохода между дивидендами, капитализацией и налогами". Однако наиболее существенные теоретические выводы по этой проблеме были сделаны уже упоминавшимися американскими учеными — нобелевскими лауреатами Мертоном Миллером и Франко Модильяни в их работе "Дивидендная политика, возрастание стоимости акций", опубликованной в 1961 году. Теоретические основы дивидендной политики рассматривают механизм ее влияния на рыночную стоимость компании и цену ее акций, позволяя оптимизировать размер текущих дивидендов с учетом влияния различных факторов.

Теория дивидендов Модильяни и Миллера основывается на следующих допущениях:

- политика выплаты дивидендов, которой придерживается фирма не влияет на её бюджет капиталовложений (какая доля прибыли будет реинвестирована на расширенное производство);

- поведение собственников является рациональным.

Модильяни и Миллер пришли к выводу, что политика выплаты дивидендов как и структура капитала не влияют на стоимость фирмы. Каждый доллар, выплаченный в виде дивидендов сегодня, уменьшает сумму нераспределенной прибыли, которая может быть инвестирована в новые активы, и данное уменьшение должно быть компенсировано за счет новой эмиссии акций. Новым акционерам придется выплачивать дивиденды, и эти выплаты дивидендов будут снижать приведенную стоимость ожидаемых дивидендных выплат для старых акционеров на величину равную сумме дивидендов полученных ими в текущем году. Таким образом, каждый доллар полученных дивидендов лишает акционеров будущих дивидендов на эквивалентную в дисконтированном масштабе величину. В виду этого по теории Модильяни и Миллера акционерам будет безразличен выбор между получением дивидендов на сумму один доллар сегодня и дивидендов в будущем, приведенная стоимость которых тоже составляет один доллар и следовательно политика выплаты дивидендов не будет влиять на цену акции.

6. Модели финансового обеспечения устойчивого роста предприятия. Принципиальные подходы к осуществлению такого моделирования и первая из этих моделей были разработаны в 1988 году американским экономистом Джеймсом Ван Хорном и изложены в его работе "Моделирование устойчивого роста". Затем более усложненные модели устойчивого роста предприятия были разработаны Робертом Хиггинсом. Они рассматриваются в его работе "Какие темпы роста может позволить себе фирма", опубликованной в 1997 году.

Концепция альтернативных затрат (упущенных возможностей), состоит в том, что принятие любого финансового решения в подавляющем большинстве случаев связано с отказом от какого-то альтернативного варианта, который мог бы принести определенный доход. Этот упущенный доход по возможности необходимо учитывать при принятии решений. Себестоимость инвестируемого капитала принимаемая в размере альтернативных затрат существует даже в том случае, когда его первоначальное формирование не было связано с какими-либо прямыми затратами. Применяемая в анализе дисконтированного денежного потока ставка дисконтирования должна учитывать и отражать альтернативные затраты. Такая ставка дисконтирования должна учитывать влияние факторов:

- степень риска конкретного денежного потока;

- превалирующий уровень показателей доходности;

- учёт периодичности денежных потоков.

Концепция временной неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта означает, что предприятие, однажды возникнув, будет существовать вечно.

Концепция имущественной и правовой обособленности субъекта хозяйствования состоит в том, что после своего создания этот субъект представляет собой обособленный имущественно – правовой комплекс, т.е. его имущество и обязательства существуют обособленно от имущества и обязательств как его собственников, так и других предприятий.

II. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ КОНЦЕПЦИИ И МОДЕЛИ, ОБЕСПЕЧИВАЮЩИЕ РЕАЛЬНУЮ РЫНОЧНУЮ ОЦЕНКУ ОТДЕЛЬНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ В ПРОЦЕССЕ ИХ ВЫБОРА

1. Концепция стоимости денег во времени. Основные теоретические положения этой концепции были сформулированы в 1930 году Ирвином Фишером в работе "Теория процента: как определить реальный доход в процессе инвестиционных решений". Позднее — в 1958 году — более полный механизм этой концепции был рассмотрен Джоном Хиршлейфером в работе "Теории оптимального инвестиционного решения". Сущность этой концепции состоит в том, что настоящая стоимость денег всегда выше их будущей стоимости в связи с альтернативой возможного их инвестирования, а также влиянием факторов инфляции и риска. С учетом этой концепции разработаны различные модели дисконтирования денежных потоков, которые широко используются в практике финансового менеджмента.

Анализ дисконтированного денежного потока. Управление финансами связано с управлением финансовыми активами, стоимость которых непосредственно зависит от денежных потоков ожидаемых в результате использования этих активов (купонный, дивидендный доход). Процесс оценки будущих денежных потоков называется анализом дисконтированного денежного потока. Данный анализ основан на понятии временной ценности денег. Анализ может быть выполнен в четыре этапа:

- расчёт прогнозных денежных потоков;

- оценка степени риска для денежных потоков;

- учёт и включение оценки риска в анализ дисконтированного денежного потока, здесь может применяться один из двух методов: метод безрискового эквивалента (на степень риска корректируется сам денежный поток), метод скорректированной на риск ставки дисконтирования;

- определение приведенной стоимости денежного потока.

2. Концепция взаимосвязи уровня риска и доходности. Теоретические основы этой концепции впервые были сформулированы в 1921 году Фрэнком Найтом — основателем Чикагской школы экономической теории — в книге "Риск, неопределенность и прибыль". Затем эта концепция получила дальнейшее развитие в работах многочисленных исследователей (исследования форм этой взаимосвязи и их количественных пропорций не прекращаются до настоящего времени). Сущность этой концепции состоит в том, что между уровнем ожидаемого дохода и уровнем сопутствующего ему риска существует прямо пропорциональная зависимость. На базе этой концепции построены множественные модели оценки финансовых активов (финансовых инструментов инвестирования) и методика инвестиционного анализа в системе портфельной теории.

При умеренном уровне эффективности рынка, когда в текущих ценах отражена вся общедоступная информация, и следовательно, стоимость финансовых инструментов не содержит никаких искажений альтернативы заключаются в том, что более высокие доходы сопряжены с более высоким риском. То есть курсы ценных бумаг формируются таким образом, что получение сверхдоходов исключено. Следовательно, различие в доходности определяется уровнем риска. Инвесторам данная концепция указывает на то, что любая эффективная стратегия капиталовложений включает в себя следующие направления:

- определение приемлемого уровня риска;

- формирование диверсифицированного портфеля инвестиций имеющих приемлемый уровень риска;

- минимизация трансакционных затрат;

Для менеджеров данная концепция определяет, что нельзя увеличить стоимость фирмы с помощью операций на финансовом рынке. Если чистый дисконтированный доход равен нулю (не прибыльны), то стоимость фирмы может быть увеличена только на материальных рынках товаров и услуг.

Концепция компромисса между риском и доходностью состоит в том, что получение любого дохода в бизнесе чаще всего сопряжено с риском, причем связь между этими двумя взаимосвязанными характеристиками прямо пропорциональная: чем выше обещаемая, требуемая или ожидаемая доходность, т.е. отдача на вложенный капитал, тем выше степень риска, связанного с возможным неполучением этой доходности; верно и обратное.

3. Модели оценки акций и облигаций на основе их доходности. Простейшие модели оценки таких финансовых инструментов инвестирования как акции и облигации на основе данных об их доходности (дивидендах, процентах) были впервые систематизированы Джоном Уильямсом еще в 1938 году в его работе "Теория инвестиционной стоимости". Затем в связи с появлением новых разновидностей этих финансовых инструментов система моделей этого вида была дополнена Майроном Гордоном в работе "Инвестирование, финансирование и оценка стоимости корпорации", опубликованной в 1962 г. и Скоттом Бауманом в работе "Инвестиционный доход и настоящая стоимость", опубликованной в 1969 г. В основе всех моделей оценки этого вида лежит дисконтированная стоимость ожидаемой доходности финансовых инструментов при соответствующем уровне их риска.

4. Модель оценки финансовых активов с учетом систематического риска. Своим появлением данная модель обязана американскому исследователю Уильяму Шарпу, опубликовавшему ее в 1964 году в работе "Цены финансовых активов". Ее основу составляет определение необходимого уровня доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования с учетом уровня их систематического риска. На основе этой модели формируется "график Линии доходности ценных бумаг", определяющий зависимость между уровнем систематического риска финансовых инструментов инвестирования и уровнем необходимой доходности по ним. Позднее эта модель была усовершенствована Джоном Линтнером в 1965 году, Яном Моссиным в 1966 году и другими исследователями.

Взаимосвязь между риском и доходностью активов характеризует модель оценки доходности финансовых активов. Данная модель исходит из следующих допущений: наличие идеального рынка капитала, тогда требуемая доходность для любого вида активов представляет собой функцию трех переменных:

- безрисковой доходности,

- средней доходности на финансовом рынке,

- индекса колеблемости доходности данного вида финансовых активов к среднерыночной доходности.

5. Модель оценки опционов. Эта модель впервые была предложена американскими экономистами Фишером Блэком и Майроном Шоулзом в 1973 году в работе "Ценообразование корпоративных обязательств". Она была разработана для оценки европейских "колл-опционов" — одного из наиболее распространенных в том периоде видов производных ценных бумаг. Модель отражает теоретическую концепцию авторов об условиях ценообразования такого рода финансовых активов. В поисках подходов к реальным условиям их обращения были разработаны альтернативные модели этого вида, в частности, модель Роберта Мертона в работе "Теория рационального ценообразования опционов", опубликованной в 1973 году; модель Джона Кокса и Стефена Росса в работе "Ценообразование опционов в альтернативном стохастическом процессе", опубликованной в 1976 году, и другие.

Опцион представляет собой право (но не обязательство) купить или продать какие-либо активы по заранее оговоренной цене в течение установленного периода, опцион моет быть реализован или нет в зависимости от решения принимаемого исключительно его держателем. Важной характерной особенностью опциона является то, что он не содержит никаких негативных последствий для своего владельца так как, его он может отказаться от исполнения опциона в любой момент. Теория опционов может быть использована при анализе прекращения реальных отношений или отказа от реализации проекта.

Акционерный капитал фирмы, использующей заемное финансирование может быть представлен как опцион покупателя. Когда фирма привлекает заемный капитал это равносильно продаже акционерами активов фирмы кредиторам, которые в свою очередь, расплатившись за активы наличными средствами (суммой предоставленного займа), но при этом предоставляют акционерам опцион покупателя, цена реализации которого равна сумме самого займа и процентов по нему. Если бизнес в компании идет успешно, акционеры реализуют свой опцион и выкупают компанию обратно, выплатив основной долг и проценты по нему. При неудачном развитии событий для компании акционеры не реализуют свой опцион покупателя, т.е. не погашают свою задолженность перед кредиторами и контроль управления компанией переходит в руки кредиторов.

III. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ КОНЦЕПЦИИ, СВЯЗАННЫЕ С ИНФОРМАЦИОННЫМ ОБЕСПЕЧЕНИЕМ УЧАСТНИКОВ ФИНАНСОВОГО РЫНКА И ФОРМИРОВАНИЕМ РЫНОЧНЫХ ЦЕН

0. Концепция идеальных рынков капитала. Одной из предпосылок теории финансов является понятие совершенных или идеальных рынков капитала. Данное понятие включает в себя следующие условия:

- полное отсутствие трансакционных затрат;

- полное отсутствие каких-либо налогов;

- наличие большого числа покупателей и продавцов, в следствие чего действие отдельного продавца или покупателя не влияют на цену финансового инструмента;

- равный доступ на рынок юридических и физических лиц;

- отсутствие затрат на информационное обеспечение, то есть равный доступ к информации;

- однородные ожидания у всех действующих лиц;

- отсутствие затрат, связанных с финансовыми затруднениями.

1. Гипотеза эффективности рынка. Эта гипотеза была выдвинута в 1970 году американским экономистом Юджином Фама в работе "Эффективные рынки капитала: обзор теоретических и практических исследований". Данная гипотеза отражает зависимость ценовой эффективности фондового рынка от уровня информационного обеспечения его участников. В соответствии с этой гипотезой процесс формирования цены предполагает, что ожидаемая доходность ценных бумаг является случайной величиной, отражающей соответствующий уровень информированности ("пул информации") участников рынка. В зависимости от условий информационного обеспечения участников следует различать слабую, среднюю (полу сильную) и сильную ценовую эффективность фондового рынка. Те из участников, которые в наибольшей степени владеют информацией, имеют приоритет в поиске и приобретении тех финансовых активов (финансовых инструментов инвестирования), котируемые цены на которые отличаются от их реальной рыночной стоимости ("недооценены рынком"). Эта гипотеза дала импульс многочисленным исследованиям в области прогнозирования повышенной доходности отдельных видов ценных бумаг, связанной с их недооценкой рынком.

Эффективность в данной концепции подразумевает информационную эффективность, т.е. эффективный рынок – в ценах которого находит отражение вся известная информация. Для того чтобы обеспечить информационную эффективность рынка должны выполняться требования:

- информация становиться доступной всем субъектам одновременно, и её получение не связано с затратами;

- отсутствие налогов, трансакционных и других факторов, препятствующих совершению сделок;

- сделки не влияют на уровень цен рынка;

- все субъекты рынка действуют рационально с максимальной для себя выгодой.

В виду не выполнения в реальности этих условий следует провести различия между идеальной эффективностью и их экономической эффективностью. На идеально эффективном рынке, где соблюдаются все четыре требования, цены всегда отражают всю имеющуюся информацию. Новая информация находит отражение немедленно и вызывает незамедлительное изменение цен, а получение сверх доходов является счастливой случайностью. На экономически эффективном рынке новая информация не может вызвать незамедлительное изменение цен. Однако при условии отсечения трансакционных и информационных затрат получение сверх доходов и на этом рынке не возможно.

Данная концепция разделяет три уровня эффективности:

1 уровень слабая эффективность: подразумевает что вся информация, содержащаяся в прошлых изменениях цен полностью отражена в текущих рыночных ценах. Таким образом, информация об исторических тенденциях изменения цен на те или иные финансовые инструменты (не зависимо от периода: неделя, год) не имеет ценности при выборе объекта инвестирования, так как тот факт что цена финансового инструмента возрастала в течение нескольких дней никак не помогает спрогнозировать цену на завтра.

2 уровень умеренная эффективность: предполагает, что текущие рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но и также всю общедоступную информацию. Таким образом, если на фондовом рынке существует умеренный уровень информационной эффективности, не имеет смысла изучать отчеты фирм и другие опубликованные статистические данные или следить за новостями финансового мира, поскольку любая общедоступная информация находит свое отражение в ценах финансовых инструментов до того как финансовый менеджер начал использовать её на практике.

3 уровень сильная эффективность: предполагает, что в текущих рыночных ценах находит отражение не только общедоступная информация, но и информация доступная ограниченному кругу лиц.

Концепция эффективности рынка капитала определяет уровень информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка. Выделяют 3 формы эффективности рынка:

1) слабая (текущие цены на акции отражают динамику цен предшествующих периодов);

2) умеренная (текущие цены отражают не только динамику предшествующих периодов, но и всю равнодоступную участникам информацию);

3) сильная (текущие цены отражают не только равнодоступную участникам информацию, но и сведения, доступ к которым ограничен).

2. Концепция агентских отношений. Авторами этой концепции являются американские исследователи Майкл Дженсен и Уильям Меклинг, опубликовавшие ее в 1976 году в работе "Теория фирмы: управленческое поведение, агентские затраты и структура собственников". Рассматриваемая концепция предполагает, что между собственниками (акционерами компании) и менеджерами — доверенными лицами (агентами собственников) может существовать конфликт интересов в обеспечении максимизации благосостояния собственников. Концепцией утверждается, что деятельность менеджеров (агентов) тогда будет направлена на реализацию главной цели управления финансами, если она будет дополнительно стимулироваться их участием в прибыли и соответственно эффективно контролироваться собственниками. Это стимулирование и мониторинг связаны с дополнительными затратами средств, объективно обусловленными разделением прав собственности и управления предприятием. В свою _Очередь, агентские затраты оказывают влияние на формирование и распределение прибыли, дивидендную политику, а соответственно и на цену обращающихся на рынке акций компании.

Тот факт, что владельцы фирмы – её акционеры предоставляют менеджерам право принятия решений, создает потенциальный конфликт интересов, который и рассматривает эта теория. Агентские отношения возникают тогда, когда один или несколько индивидуумов, именуемых принципалами, нанимают одного или несколько индивидуумов – агентов для принятия каких-либо решений и наделяют их полномочиями.

В теории финансового менеджмента первичные агентские отношения делятся на:

- отношения между акционерами и менеджерами;

- отношения между акционерами и кредиторами.

Данная теория рассматривает природу конфликта. Потенциальный агентский конфликт возникает в том случае, когда менеджер фирмы владеет менее чем 100% голосующих акций. Если фирма принадлежит одному лицу, то такой менеджер-собственник будет стремиться максимизировать свое благосостояние, следовательно и экономический эффект такого менеджера положителен. Экономический эффект будет измеряться в первую очередь размерами своего личного богатства менеджера-собственника. В процессе максимизации полезного эффекта будут учитываться и другие факторы (наличие привилегий, количество свободного времени). И если владелец-менеджер уступает часть своей собственности другим инвесторам возникает потенциальный конфликт интересов – агентский конфликт. После продажи некоторой части акций фирмы менеджер-владелец решает вести менее напряженный стиль жизни и уже не столь усердно работает, так как в этой ситуации ему будет отчисляться только часть дохода. Кроме того, менеджер-владелец может решить увеличить количество привилегий, так как их стоимость будет покрываться другими акционерами. Сам факт не получения владельцем-менеджером всего дохода ведет к появлению сильного стимула для совершения действий, не отвечающих интересам всех акционеров.

Данная теория также рассматривает агентские затраты и их природу. Менеджера модно побудить действовать на благо акционеров путем создания стимулов, ограничений и наказаний. Но эти средства эффективны только в том случае если акционер может полностью контролировать действия менеджера.

Проблема морального риска (возможность незамеченных действий менеджеров в своих интересах) возникает в виду того, что акционеры не могут полностью контролировать их действия. Для уменьшения агентских конфликтов и сокращения морального риска акционеры должны нести агентские затраты – все расходы связанные с побуждением менеджеров действовать с позиции максимизации благосостояния акционеров.

Существует три вида агентских затрат:

- расходы, связанные с осуществлением контроля за деятельностью менеджера (аудиторские проверки);

- расходы, связанные с созданием организационной структуры управления ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджера;

- альтернативные расходы возникают в тех случаях, когда условия, установленные акционерами (обязательное голосование по каким-либо вопросам) ограничивают действия менеджеров, противоречащие основной цели.

Если акционеры не проявляют активности с целью повлиять на поведение менеджеров следовательно агентские затраты равны нулю и почти неизбежна потеря акционерами части своего богатства в следствии не эффективных для акционеров действий менеджеров. И напротив, если акционеры попытаются добиться полного соответствия действий менеджера своим интересам, то агентские затраты будут очень велики. Тогда для нахождения оптимальной величины агентских затрат их необходимо рассматривать как инвестиции. То есть агентские затраты могут увеличиваться до тех пор пока каждый доллар их прироста обеспечивает прирост благосостояния акционеров более чем на один доллар.

В данной теории также рассматриваются проблемы стимулирования менеджеров. Существуют две точки зрения:

- утверждается, что если бы вознаграждение менеджеров фирмы зависело бы только от курса акций фирмы, агентские затраты были бы не высоки, так как менеджеры стремились бы и имели бы сильный стимул для максимизации собственности акционеров. Однако, было бы очень сложно нанять компетентных менеджеров на подобных условиях, поскольку их вознаграждение зависело бы и от состояния финансового рынка повлиять на которое они не в состоянии.

- Акционеры могут полностью контролировать менеджера, следовательно, такие менеджеры достаточно дорогостоящие и следовательно не эффективны.

Оптимальный вариант находится между этими двумя точками зрения и позволяет с одной стороны увязать действия менеджеров с результатами его работы, а с другой стороны осуществлять контроль над этими действиями.

В теории рассматривается разрешение агентского конфликта между акционерами и кредиторами. Кредиторы имеют право на часть доходов фирмы в размере процента и выплаты основного долга, и части её активов в случае банкротства фирмы. Однако, контроль за решениями от которых зависит рискованность активов и их рентабельность осуществляют акционеры, действующие через менеджеров фирмы. Кредиторы ссужают средства фирме под процент ставка которого зависит от:

- рисковости активов фирмы;

- ожидаемой рисковости дополнительных активов в будущем;

- существующей структуры капитала фирмы;

- ожидаемых будущих решений относительно изменений структуры капитала фирмы.

3. Концепция асимметрической информации. Авторами этой концепции являются американские экономисты Стюарт Майерс и Николас Майджлаф, опубликовавшие ее в 1984 г. в работе «Корпоративное финансирование и инвестиционные решения в условиях, когда фирмы владеют информацией, которой не располагают инвесторы». Сущность этой концепции заключается в том, что потенциальные инвесторы — возможные покупатели ценных бумаг компании располагают о ее деятельности меньшим объемом информации, чем ее менеджеры. Поэтому в те периоды, когда стоимость ценных бумаг компании "переоценена рынком", менеджеры инициируют дополнительную эмиссию этих ценных бумаг, в результате чего их прогнозируемая доходность искусственно завышается. В результате асимметрической информации инвесторы несут впоследствии определенные финансовые потери.

Вообще, менеджеры, как правило, не обладают какой-либо дополнительной недоступной остальным информацией, не об общем состоянии фондового рынка, не о будущем изменении процентных ставок, однако они больше чем посторонние лица и лучше информированы о перспективах их собственной фирмы. Когда менеджер обладает большей информацией, чем сторонний наблюдатель – имеет место асимметричная информация, т.е. менеджеры фирмы могут на основе имеющейся у них информации, которая носит закрытый характер определять цену акции или облигации (завышена или занижена). Данная концепция определяет, что существуют различные степени асимметричности информации.

Иногда руководство фирмы в этой ситуации не может оказать сильного воздействия на действия менеджеров, т.к. разница в объеме информации очень мала. В противном случае менеджеры могут обладать конфиденциальной информацией, которая после её обнародования значительно изменит котировку ценных бумаг фирмы. В большинстве случаев асимметрия информации находится между этими двумя полярными состояниями.

4. Арбитражная теория ценообразования. Она была разработана американским профессором Стефеном Россом в 1976 году и изложена в его работе "Арбитражная теория ценообразования финансовых активов". Данная теория альтернативна теоретическим посылкам У. Шарпа, разработавшего ранее рассмотренную Модель оценки финансовых активов. Основу этой теории составляет положение о том, что на конкурентных финансовых рынках "арбитраж" (спекулятивные операции, основанные на разнице рыночных цен на отдельных рынках) обеспечивает выравнивание реальных рыночных цен отдельных финансовых активов в соответствии с уровнем их риска и доходности. Иными словами, механизм арбитража обеспечивает восстановление ценового равновесия на различных финансовых рынках. Авторами арбитражной теории ценообразования были предложены ряд моделей оценки реальной доходности финансовых активов с учетом влияния отдельных факторов. Позднее (в 1984 г.) на основе конкретизации этих факторов данные модели оценки были уточнены Ричардом Роллом и Стефеном Россом в работе "Использование теории арбитражного ценообразования при стратегическом планировании инвестиционного портфеля"