Сутність біхевіористичних факторів вибору стратегій інвестування на міжнародних фондових ринках

Панування традиційних фінансових теорій при дослідженні процесу прийняття інвестиційних рішень на фондових ринках обмежувало аналіз чинників, які визначали поведінку інвесторів, розглядом, як правило, фундаментальних факторів, що узгоджувалось з припущенням про раціональність учасників ринку та ефективність останніх. Лише у другій половині 20-х років, коли побачили світ перші праці представників поведінкових фінансів, науковці почали обговорювати проблеми впливу саме біхевіористичних факторів на інвестиційні рішення, які приймаються реальними людьми, з усіма властивими їм недоліками, на неідеальних з позиції ефективності ринках.

Спростувавши припущення про раціональність поведінки економічних суб’єктів, представники біхевіористичних фінансів почали аналізувати процес прийняття інвестиційних рішень, роблячи головний наголос на особливостях мислення, сприйняття оточуючого середовища та поведінки людей в ситуаціях, пов’язаних з невизначеністю результатів останньої та існуванням певних ризиків. Результати цих досліджень дозволили зробити досить цікаві висновки про те, що вплив низки ментальних механізмів, передбачених для спрощення процесу аналізу певних рішень, порівняння можливих альтернатив, передбачення їх наслідків для індивіда в майбутньому і на поведінку економічних суб’єктів не є однозначними.

Одним з перших, хто надав економічного змісту наслідкам впливу підсвідомих механізмів на поведінку суб’єктів, був А.Фестінгер, який у 1957 році запропонував світу теорію пізнавального дисонансу, зазнаючи, що у підсвідомості людини можуть виникати конфлікти між її переконаннями та реальністю, що є вкрай небажаним, тому підсвідомість превентивно вирішує протиріччя, які можуть перерости у відповідний конфлікт, шляхом підміни фактів таким чином, щоб вони не суперечили переконанням та життєвому досвіду людини.

На практиці пізнавальний дисонанс діє наступним чином: якщо інвестор зазнає значних втрат, він швидше переконуватиме себе в тому, що він, наприклад, не отримав вчасно інформацію, яка б допомогла йому прийняти вірне рішення (незважаючи на те, що раніше, приймаючи аналогічне рішення, він цією інформацією ніколи не користувався), ніж визнає факт своїх прорахунків.

Теорія пізнавального дисонансу знайшла продовження у роботах Д.Канемана та Ф.Тверскі, які у 1970 році опублікували працю під назвою «Теорія можливостей», яка підсумовувала, систематизувала та доповнювала переважну більшість досліджень психологічних схильностей і відхилень у поведінці людини, які мають вплив на процес прийняття економічних (інвестиційних) рішень, ставши відправною віхою розвитку поведінкових фінансів. Автори запропонували економістам фокусуватись не на ідеальних процесах вибору (на яких побудовані всі класичні теорії аналізу інвестиційних рішень), а на тих, що мають місце в реальному житті.

Отже, специфіка поведінкових фінансів полягає в тому, що їх вплив на процес прийняття інвестиційних рішень обумовлений непідконтрольними індивіду механізмами і є майже однаковим по відношенню до всіх економічних суб’єктів. Більше того, якщо порівнювати ідеального інвестора, який поводиться абсолютно раціонально, з реальним, середньостатистичним учасником ринку, який приймає рішення під впливом поведінкових факторів, можна прийти до висновку про деструктивну роль останніх у зазначеному вище процесі.

Ф.Найман та І.Моргенштерн доводили, що інвестори мають вибирати між різними можливостями, керуючись наступними принципами:

· сумарної корисності (корисність певної можливості дорівнює сумарній корисності її ймовірних результатів);

· інтеграції активів (додавати новий актив до портфелю, якщо корисність такого сумарного портфелю буде вищою за корисність вже існуючого і відповідного активу окремо);

· уникнення ризиків (вибирати менш ризиковані можливості за будь-яких обставин).

Більше того, згідно з теорією очікуваної корисності, інвестори, обираючи стратегії поведінки на МФР, мають поводитись абсолютно раціонально: спираючись на чіткі розрахунки та ретельний аналіз всіх можливостей, незалежно від зовнішніх та внутрішніх чинників (результатів попередніх рішень, поведінки інших учасників ринку, особистих переваг і схильностей).

Найбільшим прорахунком цієї теорії, на думку Д.Канемана та Ф.Тверскі, який останні назвали «помилкою Бернулі», є ідея про те, що індивід, приймаючи рішення, оцінює його наслідки з огляду на корисність для себе його остаточного (сумарного) результату, а не у відносних термінах «втрат» та «здобутків». Більше того, низка експериментів, які мали на меті дослідити поведінку індивідів при прийнятті рішень за умов невизначеності та ризику, дозволили науковцям прийти до висновку, що хибним є також і припущення про намагання економічних суб’єктів уникнути ризиків за будь-яких обставин. Д.Канемана та Ф.Тверскі зазначили, що перехід від моделі поведінки, яка передбачає уникнення ризику, до абсолютно протилежної, за певних обставин, відбувається у переважній більшості випадків. Щоб пояснити причини цього явища, науковці запропонували власну функцію цінності, оскільки класична, на їхню думку, не могла впоратись з цим завданням.

Рис.1.1 Функція цінності Канемана-Тверскі

Джерело:Daniel Kahneman. Maps of Bounded Rationality: a Perspective on Intuitive Judgement and Choise. Nobel Prize Lecture, December 8, 2002. – 449-489 pp.

Аналіз цієї функції дозволяє прийти до висновків, які мають для нас досить вагоме значення, оскільки вони вказують на одні з передумов появи поведінкових факторів інвестиційних рішень та механізму впливу останніх на поведінку економічних суб’єктів:

· інвестори оцінюють результати певних рішень з позиції відносної зміни свого добробуту у формі здобутків та втрат по відношенню до умовної точки відліку, тому зміна останньої може спричинити кардинальну переоцінку можливостей – позитивні можуть перетворитися на негативні і навпаки;

· функція має вигнуту форму на площині прибутків, що вказує на схильність економічних суб’єктів уникати ризиків та невизначеності, увігнуту – на площині втрат, що свідчить про зміну моделі поведінки і схильність приймати додатковий ризик, щоб уникнути небажаних результатів;

· кут нахилу функції в площині втрат та прибутків дозволяє стверджувати, що «задоволення», яке інвестори отримують від прибутків, є менш значимим, ніж «біль» втрат від аналогічного розміру, тому острах перед збитками є значно потужнішим чинником прийняття рішень, ніж жага прибутків;

· вигнутий характер функції на площині прибутків вказує також на зменшення «задоволення» від кожної наступної одиниці приросту капіталу, а аналіз поведінки її втрат – зростання збитків може наблизити інвесторів до межі, після якої наступна одиниця втрат перестає бути істотним стримуючим фактором.

Отже, вищезазначені особливості поведінки економічних суб’єктів у ситуаціях, пов’язаних з невизначеністю результатів, ризиками небажаних наслідків інвестиційних рішень дозволяють прийти до висновків щодо передумов прийняття останніх під впливом поведінкових факторів, що може призвести до хибної оцінки можливостей (у випадку недостатньої адаптації до зміни точки відліку), здійснення необґрунтовано ризикованих кроків (в намаганні уникнути збитків) або небажання виправдано ризикувати, якщо альтернативою є отримання хоч і меншого прибутку, але з високою вірогідністю.

З аналізу самого процесу прийняття рішень та головних його механізмів та складових випливає, що цей процес відбувається в межах двох систем: перша відповідає за інтуїтивне сприйняття та миттєве судження, а друга – за ґрунтовний аналіз розробленого першою системою рішення, його виправлення, в разі потреби, чи відхилення, що потребує значно більших затрат розумової енергії та часу.

Рис. 1.2 Двосистемна модель прийняття рішень економічними суб’єктами

Потенційна загроза прийняття нераціонального інвестиційного рішення, з огляду на зазначену вище модель, полягає у тому, що прийняті на інтуїтивному рівні рішення часто аналізуються Системою ІІ досить поверхнево, що не дозволяє виявити помилки за умов існування обмежень у часі або інших суб’єктивних обставин. Більше того, схильність до такого інтуїтивного мислення не зменшується з підвищенням інтелектуального рівня економічних суб’єктів, скоріше навпаки.

Більше того, авторський підхід Канемана-Тверскі до процесу прийняття рішень, який передбачає поділ останнього на етапи редагування та оцінки, дає можливість більш ґрунтовно розкрити сутність поведінкових факторів прийняття інвестиційних рішень. Отже, редагування можливостей за допомогою операцій кодування, комбінування, сегрегування, анулювання, спрощення, визначення домінанти може призвести до формування наступних передумов прийняття нераціональних інвестиційних рішень, які не були згадані у попередніх моделях:

· недоліками операцій анулювання є ігнорування спільних компонентів наявних можливостей, а спрощення – усунення незначних розбіжностей альтернативних рішень, що розглядаються, тобто суб’єкти будуть прирівнювати відмінні події та явища і розмежовувати відносно подібні;

· особливим випадком операції спрощення є ігнорування економічними суб’єктами найбільш небажаних результатів, що призводить до хибної оцінки ймовірностей певних подій;

· взагалі, різне поєднання операцій редагування та послідовність їхнього застосування може призвести до того, що одні і ті ж можливості будуть оцінені суб’єктом зовсім по-різному.

Більше того, запропонувавши низку змін до теорії очікуваної корисності, які стосувались цінності результатів певних рішень для індивіда та їх ймовірностей, Д.Канеман та Ф.Тверскі прийшли до висновку, що інвестори дуже часто переоцінюють настання малоймовірних подій і схильні недооцінювати ймовірність настання досить вірогідних наслідків рішень, що приймаються ними. Це, в свою чергу, викликає надмірну обачність, страхування від уявних ризиків та ігнорування реальних загроз.

Отже, розглянуті нами особливості поведінки економічних індивідів, сприйняття категорій «прибутків» та «збитків» і аналізу альтернативних можливостей за умов невизначеності та ризиків дозволили представникам поведінкових фінансів виділити наступні типи біхевіористичних факторів прийняття інвестиційних рішень: