Теории корпоративных финансов

Концепция стоимости денег во времени привлекает внимание к тому факту, что одинаковые по величине денежные суммы, поступающие в распоряжение эконо­мического субъекта в разные моменты времени (например, текущий и будущий), оказываются неравнозначными с точки зрения их покупательной способности. Это явление обусловлено, с одной стороны, наличием инфляции (обесценивания денег), что приводит к снижению покупательной способности будущей суммы по сравнению с текущей. С другой стороны, возможностью альтернативного дей­ствия с текущей суммой, выражающегося в помещении ее, например, в депозит и получении в будущем номинала текущей суммы плюс процентные выплаты по депозиту. Это также увеличивает покупательную способность текущей суммы по сравнению с будущей.

Из концепции стоимости денег во времени вытекает ряд важных следствий, лежащих в основе современной теории рынка капитала в части оценки стоимо­сти активов. Во-первых, нельзя сопоставлять по величине денежные суммы, по­ступающие в разные моменты времени. Их нельзя также складывать, вычитать, делить. Во-вторых, для обеспечения их сопоставимости необходимо привести эти суммы к одному моменту времени — любому, удобному с точки зрения решения конкретной задачи. В-третьих, возможно приведение в двух направлениях: к про­шлому (по отношению ко времени поступления других денежных сумм) и к буду­щему моментам времени. В-четвертых, приведение к прошлому моменту времени осуществляется путем применения процедуры дисконтирования, а приведение к будущему моменту времени — путем компаундирования.

Концепция транзакционных издержек. Концепция транзакционных издер­жек предусматривает, что в реальнoй экoнoмике любoй акт oбмена (включая сделки на финансовом рынке) cвязан c oпределенными издержками. Инфoрма­ция становится oдним из важнейших типoв экoнoми­чеcких реcурcoв. Каждoму экoнoмичеcкoму агенту дocтупен oграничен­ный маccив инфoрмации, у разных учаcтникoв cделки различная cтепень ocведoмленнocти o прoдукте (тoваре, уcлуге). На основе такой разной инфор­мации на рынке происходит обмен и формируются цены. Издержки oбмена пoлучили название транзакциoнных. Обычнo это издержки cбoра и oбрабoтки инфoрмации, прoведения перегoвoрoв и принятия решения, икoнтрoля и юридичеcкoй защиты выпoлнения кoнтракта. Транзакциoнные издержки принятo разделять на издержки exante (дo заключения кoнтракта — затраты на пoиcк инфoрмации o пoтенциальнoм партнере, o cитуации на рынке, а также пoтери, cвязанные c непoлнoтoй и неcoвершенcтвoм инфoрмации, издержки измере­ния и т.п.) и expost (пocле заключения контракта — мoнитoринг и предупреждение oппoртунизма, cпецификации и защиты прав coбcтвеннocти).

Концепция стоимости капитала показывает, что капитал, привлекаемый ком­панией для финансирования ее деятельности, не является бесплатным. За его ис­пользование приходится платить, причем эта оплата зависит от формы привле­каемого капитала и надежности его реципиента. Компании, привлекая капитал в различных формах, должны платить за его использование. Если речь идет о собственном капитале, то платой за капитал являются ежегодные дивидендные платежи. Если привлекается заемный капитал в виде банковского кредита, то компании кроме возврата кредита выплачивают еще и кредитные про­центные платежи. При привлечении заемного капитала путем размещения долго­вых ценных бумаг компании платят за его использование купонные выплаты и/ или дисконт (разницу) между номиналом, выплачиваемым в момент погашения, и более низкой стоимостью размещения. Любая кредиторская задолженность то­же воспринимается как долг и в потенциале требует выплаты процентов.

Концепция денежного потока представляет собой идею применения модели де­нежного потока для описания финансовых инструментов, результатов деятельно­сти компаний и других экономических объектов. Денежный поток можно опреде­лить как совокупность денежных притоков и оттоков, поступающих в различные моменты времени. Действительно, для финансиста любой экономический объект представляет собой будущий денежный поток. Собственник такого объекта одно­временно является собственником денежного потока, который этот объект может создать в будущем. Важно то, что рассматривается только будущий денежный по­ток, так как прошлый уже получен либо другим лицом, бывшим его собственником, либо нынешним собственником и уже потреблен им. Поэтому в соответствии с упо­мянутой концепцией рассматривается только будущий денежный поток.

Концепция взаимосвязи риска и доходности - любой финансовый инструмент (в том числе и компания), об­ращающийся на рынке, через рыночные цены обеспечивает держателю некоторую доходность. Чем выше ожидаемая доходность, тем выше риск ее неполучения, и наоборот. Другими словами, рынок формирует доходность инструмента, в кото­рой отражается его риск в текущей рыночной конъюнктуре.

В современной интерпретации этой концепции существует некоторый средний показатель доходности, сложившийся в экономике. Наличие дополнительного риска повышает доходность финансового инструмента. Так, если за некоторый средний показатель доходности в российской экономике по десятилетним долго­вым инструментам на начало 2010 г. принять доходность десятилетних государственных рублевых облигаций в размере 8,5%, то доходность более рисковых руб­левых облигаций Газпрома с таким же сроком погашения составляет 9,2%.'

Разница в 0,7 процентных пункта обусловлена более высоким риском дефолта корпоративных облигаций по сравнению с государственными.

Рассмотренные концепции способствовали появлению в рамках финансовой теории направления, исследующего с помощью методов теории вероятностей и математической статистики влияние неопределенности и риска на принятие ин­вестиционных решений. Начало работ по прогнозам характеристик фондового рынка положено трудами статистиков. Основной вывод этих работ относительно характера динамики рыночных цен сводился к «броуновскому движению», или случайному блужданию.

Квинтэссенцией исследований экономистов первой половины XX в. явилась ра­бота Г. Марковича о принципах формирования портфеля, опубликованная в 1952 г. и заложившая начало современной теории портфеля.

Этот период начинается с выхода упомянутой работы Г. Марковица и заверша­ется разработкой модели оценки стоимости опционов Ф. Блэком, М. Шоулсом и Р. Мертоном. Наиболее значимыми достижениями в развитии неоклассической теории финансов в это период являются теория формирования портфеля, разра­ботанная Г. Марковицем в 1952 г.; модель оценки капитальных активов, в лите­ратуре больше известная под аббревиатурой САРМ {Capital Assets Pricing Model), сформированная У. Шарпом, Дж. Литнером и Ж. Моссином в 1964 г.; гипотеза информационной эффективности рынка капитала, выдвинутая Ю. Фамой в 1965 г.; теория структуры капитала и теория иррелевантности дивидендов, предложен­ные Ф. Модильяни и М. Миллером в 1958-1961 гг.; теория ценообразования оп­ционов, сформированная Ф. Блэком, М. Шоулсом и Р. Мертоном в 1973 г.

В основе неоклассической теории лежит представление о совершенном рынке капитала, на котором обращается множество финансовых инструментов и множе­ство инвесторов участвует в процессе их купли и продажи. Совершенный рынок ка­питала — это модельный рынок, для которого справедливы следующие постулаты:

• количество участников рынка достаточно велико, так что никто из них не может влиять на рыночные цены;

• все участники рынка имеют равный доступ на рынок;

• трансакционные издержки при совершении сделок купли-продажи финан­совых инструментов отсутствуют;

• отсутствуют налоги;

• отсутствуют информационные издержки, так что все участники рынка об­ладают одинаковым набором информации;

• все участники рынка имеют одинаковые (гомогенные) ожидания относи­тельно будущего;

• отсутствует риск банкротства для участников рынка и экономических субъ­ектов, выпустивших в обращение финансовые инструменты.

Помимо концепции совершенного рынка капитала в основе неоклассической теории лежит гипотеза о рациональности участников рынка капитала. Согласно этой гипотезе, все участники рынка действуют рационально, предпочитая боль­ший доход меньшему, а меньший риск большему при прочих равных условиях. Эта гипотеза тоже может быть подвергнута критике, поскольку можно назвать множество примеров, когда рациональность участников рынка нарушается. На­пример, брокер, выполняя поручение своего клиента, может формировать на рынке целевой портфель ценных бумаг, скажем, портфель акций российских не­фтедобывающих компаний. В этом случае его действия по покупке ценных бумаг нельзя считать рациональными, потому что на рынке могут оказаться гораздо бо­лее привлекательные финансовые инструменты, чем нефтяные акции.

На основе представлений о совершенном рынке капитала, рациональности ин­весторов и нормальности функции распределения случайных величин, которыми являются доходности ценных бумаг, Г. Марковиц разработал теорию портфеля, до текущего момента являющуюся главным руководством для принятия инвести­ционных решений для всех финансистов и экономистов. Новаторским прорывом в теории портфеля оказалось отношение к риску. Г. Марковиц впервые обратил внимание на то, что риск на рынке капитала имеет такое же большое значение, как и доходность, и должен исследоваться наравне с доходностью. Сейчас подобное представление о риске является широко распространенным.

Особенно примечательным является предложенный им подход к формирова­нию оптимального портфеля. Оптимальный портфель, по Г. Марковицу, не тот, что обеспечивает максимально возможную доходность, а тот, который обеспечивает минимально возможный риск при заданном уровне доходности.

Такой подход к определению оптимального портфеля впервые позволил сфор­мировать и формализовать один из широко применяемых сегодня методов сни­жения ценового риска — диверсификацию. Сущность диверсификации состоит в распределении инвестируемых средств на множество активов, имеющих слабо коррелированную динамику рыночных цен.

Модель оценки финансовых активов САРМ была выведена У. Шарпом из моде­ли Г. Марковица. Основная идея модели У. Шарпа состоит в оценке доходности рискового финансового инструмента через доходность безрисковых финансовых инструментов и надбавку за риск неопределенности денежного потока оценивае­мого инструмента. В качестве безрисковых финансовых инструментов рассма­триваются долговые финансовые инструменты (облигации), обладающие опреде­ленным денежным потоком. Надбавка за риск неопределенности формируется как произведение сверхдоходности рынка акций над рынком облигаций и бета-коэффициента оцениваемого инструмента. Важную роль в этой модели выполня­ет так называемый рыночный портфель рисковых ценных бумаг, в качестве ко­торого чаще всего принимается портфель, соответствующий фондовому индексу. Сверхдоходность рынка акций представляет собой дополнительную доходность, которую имеет рынок акций в среднем по сравнению с рынком облигаций и обу­словленную риском неопределенности денежных потоков, создаваемых акциями. Эта интерпретация модели в дальнейшем позволила получить эмпирический спо­соб оценки рисков любых неопределенных финансовых инструментов с выделени­ем компонентов риска и с соответствующей корректировкой безрисковой ставки. Такой подход получил в дальнейшем название кумулятивного метода расчета доход­ности, который применяется в условиях нарушения постулатов совершенного рынка.

Другая интерпретация модели У. Шарпа была связана с выделением двух состав­ляющих компонент риска: систематического и несистематического. Первый обу­словлен факторами глобального характера, воздействующими на курсы всех без ис­ключения ценных бумаг. Второй обусловлен факторами корпоративного характера и воздействует только на курсы конкретной ценной бумаги. Бета-коэффициент в этом случае характеризует чувствительность доходности оцениваемой ценной бумаги к систематическому риску. Эта интерпретация модели У. Шарпа в дальнейшем была использована при построении многофакторных моделей прогнозирования доходно-стей акций.

Альтернативной САРМ моделью оценки стоимости финансовых инструментов с неопределенными денежными потоками является модель арбитражного це­нообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT), разработанная впервые С. Россом в 1976 г. Среди них главным является предположение о том, что каждый инвестор стремится использовать любую возникающую на рынке возможность увеличить доходность своего портфеля без увеличения риска. Такие возможности время от времени возникают на рынке в виде арбитражных ситуа­ций, для которых характерно нарушение паритета рыночных цен на один и тот же вид актива. Реализовать арбитражную возможность можно с помощью арбитраж­ного портфеля, процедура построения которого была разработана С. Россом.

Развитием теории индивидуальной рациональности стала гипотеза ограниченного арбитража, объясняет, почему при определенных условиях на рынке даже профессиональные игроки начинают отклоняться от рационального принятия решений. Теория ограниченного арбитража уточняет описание рынка, утверждая, что на рынке можно выделить две большие группы инвесто­ров — нерациональных и рациональных (профессиональных). Нерационально действующие инвесторы на рынке («шумовые трейдеры», «чайники») ориен­тируются на поведение других игроков, руководствуются в большей степени эмоциями, настроениями (эйфорией, паникой, страхом, животным духом, ani­mal spirits). Благодаря действиям именно рациональных игроков финансовый рынок приходит в равновесное состояние. Работу рыночных сил как «невиди­мой руки рынка» обеспечивают арбитражеры, которые собственно и являются рациональными игроками на рынке.

Арбитражер — участник рынка (профессиональный, облада­ющий доступом к информации и возможностью ее обработки), который действу­ет рационально на рынке и зарабатывает через использование любых отклоне­ний цен активов на рынке из-за операций нерациональных игроков.

Арбитраж — процесс одновременного заключения двух противоположных сделок на разных рынках или сегментах одного рынка с получением безрисковой прибыли.

Этот механизм осуществляется через покупку активов по заниженным ценам и продажу по завышенным относительно справедливой цены финансового актива (акции, облигации, валюты). Эти действия не позволяют выигрывать иррациональным игрокам, и таким образом арбитражеры «исправляют ошибки рынка». Арбитражные операции — без ри с ко вые опе ра ции по зарабатыванию прибыли. Арбитражная прибыль — при быль, получаемая без риска и не требующая инвестиций.

Широкому применению упомянутых моделей для решения разнообразных практических задач инвестиционного типа способствовала выдвинутая в 1965 г. и продвигаемая по настоящее время Ю. Фамой гипотеза информационной эффек­тивности рынка капитала. Под информационной эффективностью рынка капи­тала понимается его способность реагировать на различные группы информации путем изменения цен на финансовые активы. Для объяснения гипотезы информа­ционной эффективности рынка капитала удобно представить рынок капитала как некоторое устройство, которое воспринимает различную информацию о финан­совых инструментах, их эмитентах. Затем это устройство перерабатывает ее и вы­дает в виде цен на финансовые инструменты. Такое устройство может по-разному реагировать на поступающую информацию. Какая-то информация может мгно­венно отражаться в ценах на финансовые инструменты, какая-то информация от­ражается с временной задержкой, а некоторые виды информации никак не будут влиять на курсы финансовых инструментов вообще. Именно о способности рынка перерабатывать различные группы информации в цены и идет речь.

Под группами информации понимаются сведения об эмитенте ценных бумаг и поведении самой ценной бумаги на рынке. Здесь обычно выделяется, во-первых, информация о курсах ценных бумаг в прошлом. Во-вторых, информация о резуль­татах деятельности компании, содержащаяся в официальной финансовой отчет­ности, которая регулярно доводится до сведения инвестиционного сообщества публичными компаниями через системы раскрытия информации. В-третьих, вну­тренняя (инсайдерская) информация о финансовом положении компании и пер­спективах ее развития, которой владеют только ее менеджеры.

Слабая форма информационной эффективности рынка капитала означает, что в текущих ценах финансовых инструментов отражается только информация о про­шлой динамике их котировок. Предположение о слабой форме информационной эффективности лежит в основе деятельности так называемых технических аналитиков, которые пытаются прогнозировать будущие цены, при­меняя методы технического анализа. Исследования показали, что прак­тически все рынки время от времени демонстрируют наличие слабой степени эффективности.

Средняя форма информационной эффективности рынка капитала предполагает, что в ценах на финансовые инструменты отражается информация об их прошлой ди­намике и информация об эффективности деятельности компании-эмитента финан­совых инструментов. Наличие средней степени информационной эффективности рынка открывает возможность прогнозировать курсы ценных бумаг для аналитиков, применяющих фундаментальный анализ. Такой степенью обладают все развитые рынки. Однако, информационная эффективность рынков оказывается в высшей степени неоднородной. Например, по отношению к одному виду ценных бумаг рынок обладает средней степенью эффективности, а по отношению к другим ценным бумагам он может иметь слабую информационную эффективность.

Сильная форма информационной эффективности рынка капитала означает, что в ценах на финансовые инструменты отражается не только информация о прошлой их динамике и об эффективности деятельности компании, но и внутренняя инсайдерская информация. Большинство участников рынка капитала и ученых убеждены, что рынков с сильной формой эффективности не существует. А это означает, что инсайдеры, обладая важной внутренней информацией (например, о слиянии или о реорганизации компании), могут получить сверхдоходы, совершив сделку с учетом этой информации, в ущерб другим держателям этих ценных бу­маг. Вот почему во всех странах принимается законодательство, препятствующее совершению сделок с использованием инсайдерской информации.

В гипотезе информационной эффективности выделяются еще два понятия, связанные с идеально эффективным рынком и экономически эффективным. Под идеальной информационной эффективностью понимается такой рынок, который, обладая сильной степенью информационной эффективности, мгновенно отражает все группы информации в ценах на финансовые инструменты. Конечно, идеаль­но информационно эффективный рынок представляет собой некую абстракцию. Но это понятие позволяет осознать другой смысл гипотезы об информационной эффективности рынка капитала. Если у компании есть некоторая внутренняя (справедливая) стоимость, то цены на ее акции, сформированные идеальным ин­формационно эффективным рынком, помноженные на количество выпущенных акций (рыночная капитализация компании), будут в точности соответствовать этой стоимости, и наоборот.

Понятию идеальной информационной эффективности противопоставляет­ся понятие экономической информационной эффективности рынка капитала, под которой понимается степень информационной эффективности реального рынка с учетом временного лага в реакции цен финансовых инструментов на поступаю­щую информацию. Рассматривая реальные рынки ценных бумаг, мы имеем дело с их экономической информационной эффективностью.

В соответствии с гипотезой информационной эффективности рынка капитала чем сильнее экономическая информационная эффективность рынка приближается к идеатьной, тем точнее рыночные курсы акций (рыночная капитализация компа­нии) отражают справедливую (внутреннюю) стоимость компании-эмитента.

Концепция инвестиционного (фундаментального) анализа и справедливой стоимости активов, временнoй стоимости денег, информационной эффективности рынков. определяет возможность обыгрывания арбитражерами иррациональных игроков. Механизм анализа различных активов (финансовых, недвижимости, создания реальных активов) строится на выяв­лении по этому активу справедливой (обоснованной, подлинной, истинной) рыночной стоимости (fair market value). Эта рыночная стоимость принципи­ально отличается от учетной (балансовой) стоимости, так как основана на ана­лизе будущих выгод от обладания этим активом и риска получения прогнози­руемых выгод (т.е. оценок вероятности получения выгод и потерь). Справедливая рыночная стоимость актива зависит как от изменений на рынке в целом (макроэкономических факторов), так и от специфических характерис­тик актива.

Ранжирование активов по инвестиционной привлекательности на базе сопоставления расчетных значений цен и наблюдаемых котировок называется инвестиционным или фундаментальным анализом. Имен но на тнем строятся принятие решений рациональными игроками. Отсюда определение арбитражера можно дополнить — это участник рынка, знающий спарведливую стоимость активов и руководствующийся правилами фунд. анализа для проведения безрисковых операций в виде покупки и продажи активов. Арбитражеры, не облада.ющими такими знаиями справедливой стоимости и принимающие решения на базе слухов и текущих операций других игроков - спекулянты (отметим, что грань достаточно зыбкая).

Справедливая (истинная, подлинная) стоимость активов формируется на основе ожиданий инвесторов о потоках будущих выгод. (¹ Следует иметь в виду, что Международный стандарт финансовой отчетности (IAS) 16 «Ос­новные средства», введенный в действие приказом Минфина России от 25 ноября 2011 г. № 160н, следующим образом определяет приведенную стоимость денежных потоков от работающей ком­пании и справедливую ее стоимость: «Специфическая для предприятия стоимость — приведен­ная стоимость потоков денежных средств, которые предприятие ожидает получить от продолже­ния использования актива и от его выбытия в конце срока полезного использования или выплатить при погашении какого-либо обязательства. Справедливая стоимость — сумма, на кото­рую актив может быть обменен между хорошо осведомленными, независимыми сторонами, жела­ющими совершить такую операцию».)

Рациональный инвестор при расчете справедливой стоимости руководствуется несколькими принципами.

1. Принцип временнoй стоимости денег. Дискон­тирование — процедура пересчета денежных сумм, относящихся к будущему, к некому начальному («нулевому») периоду времени (текущему или некому раннему по отношению к будущим потокам).

2. Принцип совершенности рынка капитала. Совершенный рынок капитала означает, что речь идет о финансовом рынке:

а) конкурентном — с большим числом участников (кредиторов и заемщиков), отсутствием доминирующего игрока, когда у отдельных участников отсутствует возможность оказывать влияние на курсы финансовых активов, ониследуют за движущейся рыночной ценой;

б) с делимыми активами и однородностью ожиданий инвесторов;

в) с рациональным поведением инвесторов, максимизирующих ожидаемуюполезность;

г) с отсутствием возможности для арбитража;

д) без трений (frictions), т.е. с отсутствием входных барьеров, комиссий и налогов и т.п.

Характеристика конкурентного рынка означает, что ни один инвестор не может повлиять на цены, которые складываются из взаимодействия спроса и предложения на деньги. Любой инвестор принимает текущие цены, но не мо­жет их устанавливать. Рыночными трениями называются издержки, которые препятствуют свободному формированию спроса и предложения на активы (либо покупатель должен платить больше, либо продавец получает меньше). Это могут быть различные комиссионные брокерам, налоги, трансфертные платежи. В значительной степени речь идет о нарушении информационной прозрачности на рынке.

3. Принцип информационной эффективности рынков.

4. Принцип сопоставления выгод с принимаемым риском (выбор меньшего риска).

Следующая, ключевая в неоклассических финансах теория, называемая тео­рией структуры капитала, касается оценки влияния структуры финансирова­ния компаний на их рыночную стоимость. Проблема выбора и оптимизации источников финансирования всегда являлась одной из наиболее сложных.

Фундаментальное открытие Ф. Модильяни и М. Миллера заключалось в том, что при условии существования совершенно­го рынка капитала и отсутствия возможности проведения арбитражных сделок компании не могут получить дополнительный доход, переходя от одной схемы финансирования к другой.

Они ввели понятие эквивалентных компаний (компаний одного класса), имеющих одинаковый рейтинг и находящихся в одной ценовой нише. Кроме того, сформу­лировали ряд теорем о влиянии структуры капитала на рыночную капитализацию, важнейшей из которых является первая теорема, которая гласит: «Рыночная сто­имость компании не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой ка­питализации ожидаемого дохода в компаниях ее класса».¹

Развивая теорию структуры капитала, Ф. Модильяни и М. Миллер предложи­ли в 1963 г. модификацию своей ранней теории, вводя в рассмотрение налог на прибыль компаний. Модифицированная теория М&М получила название теории ком­промисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми за­тратами (процентными выплатами за заемный капитал). В ней доказано, что стои­мость компании растет вместе с величиной левериджа за счет экономии на налоге до определенного момента, когда достигается оптимальная структура. Дальней­ший рост доли заемного капитала приводит к снижению стоимости фирмы за счет издержек, связанных с риском.

Выводы М&М:

- наличие некоторой доли заемного капитала оказывается благоприятным для компании.

- неблагоприятно сказывается на стои­мости компании чрезмерный объем ЗК.

- для каждой компании существует своя оптимальная доля заемного капитала.

Аналогичные исследования были проведены Ф. Модильяни и М. Миллером в области дивидендных политик компаний. Ученые разработали модель и доказа­ли, что в рамках совершенного рынка, рациональных экономических субъектов и постоянства бюджета капитальных вложений выбор дивидендной политики не влияет на стоимость компании. Эта теория получила название теории иррелевантности дивидендов.

Теория иррелевантности стоимости бизнеса (компании) к финансовым решениям на совершенном рынке капитала. Теория иррелевантности стоимо­сти работает на совершенном рынке капитала и отстаивает позицию, что только операционные и инвестиционные решения могут увеличить (нарастить) стои­мость компании. Манипулируя источниками финансирования, менеджерам не удастся повлиять на справедливую рыночную стоимость. Эта теория очень важна, так как определяет общую логику анализа инвестиционных и финансо­вых решений. На первом этапе оценивается влияние различного вида управ­ленческих решений (операционных, инвестиционных, финансовых) на резуль­тат (например, на рыночную стоимость бизнеса) в идеальных (стерильных) внешних условиях, которые в финансовой теории принято определять совер­шенным рынком. Далее постепенно накладываются различные несовершенст­ва (трения) и анализируются их влияние на результат, а также рекомендации по принятию решений в новых, более реалистичных, условиях.

Дальнейшее развитие финансового рынка, усложнение его структуры и поячление производных финансовых инструментов (форвардов, фьючерсов, опционов и свопов) создали потребность в продолжении разви­тия теории стоимости финансовых инструментов. Появление такого финансового инструмента, как опцион, поставило финансистов перед необходимостью расши­рения модельного инструментария, используемого для их описания. Оказалось, что для моделирования поведения опциона известных моделей денежных потоков с определенными и неопределенными денежными выплатами уже недостаточно. Появилась новая модель — денежный поток с обусловленными денежными вы­платами, с помощью которой стали описывать денежные потоки, порождаемые опционами.

Модель оценки стоимости денежных потоков с обусловленными денежными выплатами была разработана в 1973 г. Ф. Блэком и М. Шоулсом, получив назва­ние модели Блэка—Шоулса и заложив основу теории ценообразования опционов.

В ней предложена пятифакторная модель для определения цены опциона. Эти­ми факторами являются: спотовая стоимость базисного актива (акции), страйк j (стоимость актива при его поставке по контракту), время до исполнения контрак-j та, безрисковая процентная ставка и дисперсия доходности рыночной цены базис-i ного актива.

Модель оценки стоимости опционов послужила базой для возникновения нового направления в финансовой науке — финансовой инженерии. Она соз­дала возможности для конструирования новых финансовых инструментов с целевыми характеристиками, позволила проводить теоретическую оценку сто­имости известных ранее, но обладающих сложной финансовой конструкцией объектов и стратегий действий с ними. Ее приняли на вооружение финансисты всех стран.