Определение коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат

Коэффициент капитализации состоит из двух частей:

1) ставки дохода на капитал (ставка доходности инвестиций), являющейся компенсацией, которая должна быть выплачена инвестору за использование денежных средств с учетом риска и других факторов, связанных с конкретным объектом недвижимости;

2) нормы возврата капитала, т.е. погашение суммы первоначальных вложений. Причем этот элемент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой части активов.

R_кап = R_{дох.кап} + Δ · R_{норм.возвр},

где R_кап – коэффициент капитализации,

R_{дох.кап} – ставка дохода на капитал

R_{норм.возвр} – норма возврата капитала

Δ – снижение стоимости недвижимости (изнашиваемая часть активов).

Ставка дохода на капитал (R_{дох.кап}) строится чаще всего методом кумулятивного построения:

Безрисковая ставка дохода + Премии за риск вложения в недвижимость + Премии за низкую ликвидность недвижимости + Премии за инвестиционный менеджмент.

Безрисковая ставка доходности – ставка процента в высоколиквидные активы, то есть это ставка, которая отражает фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого-либо риска не возврата.

Безрисковая ставка используется в качестве базовой, к которой добавляются остальные (ранее перечисленные) составляющие – поправки на различные виды риска, связанные с особенностями оцениваемой недвижимости.

Требования к безрисковой ставке:

- доходность на наиболее ликвидные активы, для которых характерна относительно низкая ставка доходности, но с гарантией возврата капитала;

- доступные для инвестора в качестве альтернативного варианта вложений.

Для определения безрисковой ставки можно пользоваться как российскими, так и западными показателями по безрисковым операциям.

Безрисковой ставкой по западной методике считается ставка доходности по долгосрочным (20 лет) правительственным облигациям на мировом рынке (США, Германия, Япония и т.д.). При использовании данной безрисковой ставки к ней необходимо прибавить премию за риск инвестирования в Россию (страновой риск). Такой расчет безрисковой ставки принят в современной практике оценки, но нарушает принцип доступности инвесторов к высоколиквидным активам, поскольку российские предприятия не могут серьезно рассматривать в качестве альтернативы вложение капитала в долгосрочные правительственные облигации мирового рынка. Данная безрисковая ставка активно использовалась в нашей стране на первых этапах становления оценки, так как этот период характеризовался некритичным тиражированием западного опыта без учета российской специфики. Сейчас в качестве безрисковой ставки чаще берется доходность по депозитам Сбербанка РФ, по государственным облигациям РФ, ставка рефинансирования ЦБ.

Поправку на страновой риск, как правило, рассчитывают рейтинговые агентства. Но эта информация не всегда бывает доступна оценщикам. В этом случае оценщик экспертным путем может самостоятельно определить страновой риск для России по разработанным схемам, но степень субъективизма в расчетах существенно повышается.

Учет инфляции можно проводить при темпах инфляции до 10% по зависимости

R_р =R_н – J_инф,

где R_н – номинальная ставка;

R_р – реальная ставка;

J_инф – индекс инфляции (годовой темп инфляции).

При больших темпах инфляции целесообразно использовать формулу американского экономиста и математика И. Фишера, выведенную им еще в 30-е годы XX века:

R_р = R_н + J_инф /(1+J_инф),

где R_н – номинальная ставка;

R_р – реальная ставка;

J_инф – индекс инфляции (годовой темп инфляции).

Важно отметить, что при использовании номинальных потоков доходов коэффициент капитализации и его составные части должны быть рассчитаны в номинальном выражении, а при реальных потоках доходов – в реальном выражении.

Расчет премий за риски:

• надбавка за низкую ликвидность. При расчете данной составляющей учитывается невозможность немедленного возврата вложенных в объект недвижимости инвестиций, и она может быть принята на уровне инфляции за типичное время экспозиции подобных оцениваемому объектов на рынке;

• надбавка за риск вложения в недвижимость. В данном случае учитывается возможность случайной потери потребительской стоимости объекта, и надбавка может быть принята в размере страховых отчислений в страховых компаниях высшей категории надежности;

• надбавка за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованы и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Надбавку за инвестиционный менеджмент целесообразно рассчитывать с учетом коэффициента недогрузки и потерь при сборе арендных платежей.

Коэффициент капитализации включает ставку дохода на инвестиции и норму возврата капитала. Если сумма капитала, вложенного в недвижимость, останется неизменной и будет возвращаема при ее перепродаже, нет необходимости в расчете нормы возврата.

Если прогнозируется изменение в стоимости актива, то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации, возврата основной суммы капитала. Норма возврата капитала показывает годовую величину возмещения средств, вложенных в объект недвижимости в том случае, если по каким-либо причинам прогнозируется потеря этих средств (полностью или частично) в период владения недвижимостью. Для возврата первоначальных инвестиций часть чистого операционного дохода откладывается в фонд возмещения для рекапитализации.

Существуют три способа расчета нормы возврата капитала (R_{норм.возвр}):

• прямолинейный возврат капитала (метод Ринга);

• возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда), его иногда называют аннуитетным методом;

• возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента.

Этот метод целесообразно использовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться равными частями.

Годовая норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100%-ной стоимости актива на остающийся срок полезной жизни, т.е. это величина, обратная сроку службы актива. Норма возврата - ежегодная доля первоначального капитала, помещенная в беспроцентный фонд возмещения:

R_{норм.возвр} = 100% / n,

R_кап = R_{дох.кап} + Δ · 100 / n,

где n – оставшийся срок экономической жизни, в годах;

R_{дох.кап} – ставка доходности инвестиций, %.

Метод Инвуда используется, если сумма возврата капитала реинвестируется по ставке доходности инвестиции. В этом случае норма возврата как составная часть коэффициента капитализации равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям

R_{норм.возвр} = SFF(п, Y),

R_кап = R_{дох.кап} + Δ SFF(п, Y),

где SFF – фактор фонда возмещения SFF = Y / ((1+Y)n – 1);

Y – ставка дохода на инвестиции (R_{дох.кап}).

Метод Хоскольда. Используется в тех случаях, когда ставка дохода первоначальных инвестиций несколько высока, что маловероятно реинвестирование по той же ставке. Для реинвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке

R_{норм.возвр} = SFF(п, Y _б),

R_кап = R_{дох.кап} + Δ SFF(п, Y _б),

где Y _б - безрисковая ставка.

Коэффициент капитализации включает ставку дохода на инвестиции и норму возврата капитала с учетом доли изнашиваемой части активов. Если сумма капитала, вложенного в недвижимость, останется неизменной и будет возвращаема при ее перепродаже, то доля изнашиваемой части активов равна 0. Если известно снижение стоимости объекта недвижимости, то будем фонд возмещения строить именно на возмещение изнашиваемой доли активов. Если при вложении инвестиций в недвижимость инвестор рассчитывает на то, что в будущем ее цена возрастет, то появляется необходимость учета в ставке капитализации прироста стоимости капиталовложений.

Снижение стоимости недвижимости (Δ), которое произойдет через п лет, учитывает в коэффициенте капитализации стоимость последующей перепродажи объекта недвижимости.

R_кап = R_{дох.кап} + Δ R_{норм.возвр},

где Δ = 0, если стоимость объекта оценки не изменится,

Δ = + доля, на которую планируется уменьшение стоимости объекта оценки, если стоимость объекта оценки уменьшится,

Δ = – доля, на которую планируется увеличение стоимости объекта оценки, если стоимость объекта оценки увеличится.