Формирование портфеля капитальных вложений

Портфель капитальных вложений имеет ряд особенностей. Формирование и реализация этого портфеля обеспечивают высокие темпы развития предприятия, создание рабочих мест, поддержание высокого имиджа и государственную поддержку инвестиционной деятельности. Вместе с тем это наиболее капиталоемкий, рисковый и сложный в управлении портфель, отличающийся низкой ликвидностью.

Формирование портфеля капитальных вложений может быть представлено как типичная модель принятия инвестиционного решения. Процесс принятия инвестиционных решений неразрывно связан с внутренней средой предприятия, в которой он возникает и протекает. Поэтому все инвестиционные проекты, потенциально включаемые в портфель, не должны противоречить стратегическим планам предприятия.

Формирование портфеля капитальных вложений включает сле­дующие стадии:

ü поиск проектов;

ü формулировку, первичную оценку и отбор проектов;

ü анализ и окончательный выбор проектов.

Поиск потенциальных проектов имеет огромное значение для конечного успеха капитальных вложений. На практике предприятие часто сталкивается с ситуацией, когда инвестиционные проекты уже существуют и просто ждут своего воплощения. Активный поиск вариантов реальных инвестиционных проектов позволяет предприятию создать солидный банк данных из проектов, готовых к проработке.

Вместе с тем благополучие предприятия зависит не только от его способности находить выгодные инвестиционные возможности, но и от умения создавать их. Именно взгляд на формирование портфеля как на процесс принятия инвестиционных решений, органически вписывающихся во внутреннюю среду предприятия, позволяет рассматривать идеи о капитальных вложениях как потенциальные для реализации инвестиционные проекты. Поиск потенциальных инвестиционных проектов внутри предприятия, стимулирование идей и инноваций, выделение средств на дальнейшие исследования и разработки наиболее перспективных идей и проектов значительно увеличивают шансы сформировать эффективный портфель.

Формулировка, первичная оценка и отбор проектов предшествуют этапу финального анализа и окончательного выбора и могут оказать большое влияние на принятие окончательного решения о формировании портфеля.

На этой стадии собирается необходимая информация для четкой формулировки проекта (например, технические данные, сведения о расценках поставщиков, маркетинговые исследования и т.п.), рассматриваются и оцениваются бизнес-планы инвестиционных проектов. Поскольку следующий этап формирования портфеля требует значительных средств, повышается значимость и ответственность процесса первичной оценки проектов.

Первичный отбор в основном базируется на качественной оценке основных вопросов, касающихся жизнеспособности проекта. Проекты, которые нерентабельны, физически неосуществимы или не согласуются со стратегическими целями предприятия, должны быть отвергнуты прежде, чем будут потрачены дополнительные средства на их дальнейшую формулировку и финансовую оценку.

Первичный отбор инвестиционных проектов осуществляется на основе системы показателей, к которым относятся: соответствие инвестиционного проекта деятельности и имиджу предприятия; соответствие проекта направлениям отраслевой и региональной диверсификации инвестиционной деятельности; степень разработанности и обеспеченности инвестиционного проекта основными факторами производства; необходимый объем инвестиций до начала эксплуатации проекта; проектируемый период окупаемости инвестиций; уровень инвестиционного риска; планируемые источники финансирования и т.п.

Инвестиционные проекты, прошедшие через отсев, подвергаются детальному финансовому анализу для окончательного принятия в портфель.

Финансовый анализ и окончательный выбор проектов проводятся последовательно путем:

ü классификации проектов;

ü проведения финансового анализа;

ü сопоставления результатов финансового анализа с критериями отбора;

ü определения пригодности проектов с точки зрения бюджета предприятия.

Классификация проектов производится для того, чтобы подготовить их к финансовому анализу. Методы и содержание финансового анализа различных проектов определяются тем, к какой группе они относятся. Инвестиционные проекты могут быть классифицированы по следующим характеристикам:

ü величине требуемых инвестиций — крупные, традиционные и мелкие;

ü типу предполагаемых доходов — сокращение затрат, дополнительные доходы от расширения традиционных производств и технологий, выход на новые рынки сбыта, экспансия в новые сферы бизнеса, снижение риска производства и сбыта, социальный эффект;

ü отношениям взаимозависимости — взаимоисключающие (альтернативные), независимые, комплиментарные.

Проекты называются альтернативными, если они не могут быть реализованы одновременно, т.е. принятие одного из них автоматически означает, что другой должен быть отвергнут.

Проекты называются независимыми, если решение о принятии одного из них не влияет на принятие другого.

Проекты связаны отношениями комплиментарности, если принятие нового проекта способствует росту доходов по другим проектам.

Проекты связаны отношениями замещения, если принятие нового проекта приводит к некоторому снижению доходов по другим действующим проектам.

Результатом классификации проектов является применение различных критериев приемлемости для разных групп капитальных вложений при проведении финансового анализа.

Финансовый анализ является важнейшим элементом формирования портфеля капитальных вложений. Основной его акцент делается на оценке тех сторон проекта, которые могут быть количественно выражены в денежной форме.

Существуют два основных подхода к финансовой оценке проектов, образующих теоретический фундамент анализа капитальных вложений, — бухгалтерский и экономический (финансовый).

Бухгалтерский подход предполагает, что долгосрочный финансовый успех определяется доходностью, а краткосрочный — ликвидностью. Доходность и ликвидность лежат в основе анализа капитальных вложений.

Доходность характеризует получение прибыли от капиталовложений. Прибыль и вложенный капитал являются инструментами инвестиционного анализа, а оценка производится на основе показателя расчетной нормы прибыли (AROR), известной под названием прибыль на капитал (ROI).

Существует много способов определения дохода и вложенного капитала. В этом, кстати, заключается один из недостатков данного метода. Различные оценки дохода могут включать финансовые издержки, амортизацию и налоги. Наиболее общим определением дохода являются поступления до уплаты процентов и налогов, которые включают и амортизацию.

Понятие «вложенный капитал» может рассматриваться либо как первоначальный вложенный капитал, либо как средний вложенный капитал в течение срока службы инвестиций. Первоначальный вложенный капитал состоит из затрат на покупку и установку основных средств и увеличение оборотного капитала, необходимого на начальном этапе инвестиций. Однако на последнем этапе осуществления проекта вложенный капитал сокращается до остаточной стоимости оборудования и части оборотного капитала. Для того чтобы определить средний размер вложенного капитала, надо суммировать первоначальные инвестиции с остаточной стоимостью капитала и разде­лить результат пополам.

Формула AROR может быть представлена в двух вариантах:

(111)

или

(112)

где Р — средняя балансовая прибыль за год (рассчитывается как сумма годовых доходов, деленная на число лет существования проекта);

I₀ — первоначальный вложенный капитал;

I_s— средний вложенный капитал.

Метод AROR имеет серьезные недостатки, так как в качестве оценки доходности проекта использует балансовую прибыль, а не денежные потоки. Существует множество путей определения балансовой прибыли, однако ее размер искажают затраты на амортизацию, прибыль или убытки от продажи основных активов и др. Прибыль от инвестиций вычисляют как среднюю отчетную прибыль, хотя доход получают в разные периоды времени и он может меняться из года в год, что приводит к искажениям показателя AROR.

Другая проблема AROR связана с использованием среднего вложенного капитала. Здесь первоначальные затраты и остаточная стоимость инвестиций усреднены для отражения стоимости активов, связанных между собой в течение всего срока службы инвестиций. Чем больше остаточная стоимость инвестиций, тем меньше значение AROR, что может привести к принятию неправильного инвестиционного решения.

Если долгосрочный финансовый успех определяется доходностью, то краткосрочный — ликвидностью. Ликвидность связана с окупаемостью капитальных вложений. Именно метод определения срока окупаемости (РР) ориентирован на краткосрочную оценку. Скорость, с которой проект возместит первоначальные затраты, оценивается в ходе анализа капитальных вложений. Согласно анализу, чем быстрее проект может окупить первоначальные затраты, тем лучше. Значение РР акцентирует внимание на поступлениях от осуществления проекта и на скорости этих поступлений, а не на уровне доходности или прибыли.

Используя данный критерий, необходимо определить приемлемый срок окупаемости как меру оценки капитальных вложений. Чем большая ликвидность нужна инвестору, тем короче должен быть срок окупаемости. Выбор конечного срока окупаемости является произвольным.

Расчет РР зависит от равномерности распределения прогнозируемых денежных потоков (доходов) от реализации проекта по годам. При равномерных денежных потоках РР рассчитывается путем деления вложенного капитала на величину полученного годового дохода. При неравномерных денежных потоках, когда прибыль распределена неравномерно, РР исчисляется прямым подсчетом числа лет, в течение которых первоначальные инвестиции будут погашены кумулятивным доходом.

Формула его расчета такова:

(113)

где РР — срок окупаемости;

N — продолжительность проекта;

CF_n — годовые денежные потоки (доходы) от проекта.

У этого метода есть два существенных недостатка. Первым недостатком является то, что не принимаются во внимание поступления, возникающие после завершения срока окупаемости проекта. Это отражает краткосрочную ориентацию метода, поэтому использование критерия РР отвергает те проекты, которые рассчитаны на длительный срок окупаемости и принимает те, которые обеспечивают быстрый возврат вложенного капитала.

Вторым недостатком метода является игнорирование временного аспекта стоимости денег. Для решения этой проблемы используется дисконтированный срок окупаемости (DPP):

(114)

где i — коэффициент дисконтирования.

Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается, т.е. всегда DPP > РР. Значит, проект, приемлемый по критерию РР, может оказаться неприемлемым по критерию DPP.

Преимущество DPP над традиционным методом РР состоит в наличии четкого критерия приемлемости проектов. При использовании DPP проект принимается, если он окупает себя в течение срока своего существования. DPP также содержит оценку ликвидности, которая недоступна показателю NPV.

Второй подход к финансовой оценке проектов — экономический (финансовый), который опирается на новое понимание финансового успеха. Подход ориентирован главным образом на максимизацию благосостояния предприятия и его акционеров и на рассмотрение риска. Поскольку капитальные вложения связаны с эффективным распределением ресурсов, то удачными проектами являются те, которые приносят доход и предприятию и его акционерам.

Подобно цене акций, отражающей благосостояние акционера и представляющей текущую стоимость будущих доходов, стоимость капитальных вложений определяется как превышение будущих доходов над текущими и будущими расходами. Инвестиционный проект считается приемлемым, если ожидаемая прибыль превышает ожидаемые затраты. Поэтому ликвидность (временной аспект поступлений) и доходность (финансовый аспект поступлений) становятся менее значимыми факторами.

Не все потенциальные проекты одинаковы с точки зрения риска, но требования инвесторов к доходам напрямую зависят от степени риска. Чем выше инвестиционный риск, тем большая прибыль нужна инвестору в качестве компенсации.

Сочетание стремлений максимизировать благосостояние и снизить инвестиционный риск привело к появлению в финансовом анализе методов, основанных на дисконтировании денежных потоков.

Метод чистой приведенной стоимости (NPV) основан на сопоставлении первоначально вложенных инвестиции с общей суммой дисконтированных будущих доходов от этих вложений:

(115)

Критерий принятия решений методом ЛУК одинаков для любых видов инвестиций и предприятий. Если NPV > 0, то инвестиционный проект следует принять, так как он увеличивает ценность предприятия и благосостояние его владельцев. Если NPV < 0, то проект следует отвергнуть, так как он уменьшает благосостояние инвесторов и ценность предприятия. Если NPV = 0, то проект вряд ли будет привлекательным, поскольку благосостояние владельцев останется на прежнем уровне, что является недостаточным вознаграждением за участие в проекте. Вместе с тем при реализации проекта с нулевым значением ЛУК возрастают объемы производства и предприятие увеличивается в масштабах, что можно рассматривать как положительную тенденцию.

Метод анализа NPV требует информации: о первоначальных затратах на инвестиции; о будущих денежных потоках; об ожидаемом сроке службы инвестиций; о требуемой норме прибыли (ставке дисконтирования). Наибольшую трудность при этом представляет оценка требуемой нормы прибыли. Выбор ставки дисконтирования определяет относительную ценность денежных потоков, приходящихся на разные периоды времени, и поэтому является ключевым моментом при расчете NPV. Ставка, используемая при оценке NPV, должна отражать степень риска инвестиционного проекта и учитывать уровень инфляции.

Метод расчета индекса доходности (рентабельности) (PI) использует ту же информацию о дисконтированных денежных потоках, что и метод NPV. Однако PI является относительным показателем и определяет соотношение первоначально вложенных инвестиций и текущей стоимости будущих доходов:

(116)

Очевидно, что если PI= 1, то будущие доходы будут равны вложенным средствам, т.е. предприятие ничего не выигрывает от анализируемого проекта (эквивалентно NPV== 0). Если PI > 1, то проект следует принять, а если PI < 1 — отвергнуть.

Поскольку метод PI характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений, он широко используется в качестве критериального. Во-первых, критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV. Например, если два проекта имеют примерно одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций, то очевидно, что более выгоден проект, обеспечивающий большую эффективность вложений. Во-вторых, критерий PI играет ключевую роль при формировании портфеля с целью максимизации суммарного значения NPV. В-третьих, критерий PI имеет преимущества над NPV, когда предприятие проводит политику нормирования капитала (капитальных вложений).

Метод внутренней нормы прибыли (IRR) основывается на определении значения коэффициента дисконтирования, при котором NPV = о. Критерий IRR — это норма прибыли, полученная в результате осуществления проекта, при равенстве текущей стоимости будущих доходов и первоначальных затрат.

Критерий IRR находят из уравнения:

(117)

Нахождение IRR проекта на практике требует сложных вычислений. Самый простой способ — решить уравнение относительно IRR. Получив ставку, при которой NPV> 0, и ставку, при которой NPV< О, можно найти среднее между двумя значениями IRR, где NPV= 0.

(118)

Линейная интерполяция может дать только оценку IRR, так как предполагает, что все промежуточные значения между двумя точками лежат на одной прямой. Это предположение не всегда соответствует действительности, поэтому чем меньше различаются между собой используемые процентные ставки, тем более точным будет ответ, так как возрастает вероятность того, что линия будет прямая.

Метод IRR представляет процентный доход от инвестиций, а не оценку вклада проекта в благосостояние предприятия. Критерий принятия решений основывается на превышении IRR проекта над требуемой нормой прибыли.

Экономический смысл критерия IRR для предприятия состоит в возможности принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя цены капитала (СС). Под ценой капитала понимается либо средневзвешенная цена капитала (WACC), отражающая сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в ее деятельность капитал и рассчитывающаяся по средней арифметической взвешенной, либо цена целевого источника капитала. WACC используется обычно в тех случаях, когда деятельность предприятия (в том числе инвестиционная) финансируется из различных источников. Если, например, проект финансируется полностью за счет кредита коммерческого банка, то это целевой источник капитала. В этом случае значение IRR показывает верхнюю границу процентной ставки, превышение которой делает проект убыточным.

Именно с показателем СС сравнивается критерий IRR. Если IRR > СС, то проект следует принять; если IRR < СС, то отвергнуть. При IRR = СС проект является не прибыльным, не убыточным.

Критерий IRR весьма популярен на практике, однако имеет ряд особенностей, которые осложняют его применение, а иногда делают это просто невозможным. Встречаются ситуации, когда серия денежных потоков не имеет общего корня или их несколько. Использование IRR для принятия решения в таких ситуациях весьма проблематично. Объясним ситуацию подробнее.

Наиболее простые, типичные проекты характеризуются стандартными денежными потоками, т.е. сначала инвестиции (отток капитала, в расчетах со знаком «минус»), а затем поступления (приток капитала, в расчетах со знаком «плюс»). Однако на практике возможны неординарные ситуации, когда отток и приток капитала чередуются или проект завершается оттоком капитала (необходимость демонтажа оборудования, дополнительные затраты на восстановление окружающей среды и т.п.). Возникает проблема множественности значений IRR и выбора критерия.

Данный недостаток, присущий IRR в отношении оценки проектов с неординарными денежными потоками, не является критическим. Аналогом IRR, который может применяться при анализе любых проектов, является модифицированная внутренняя норма прибыли (MIRR). Для ее определения сначала рассчитывается суммарная дисконтированная стоимость всех оттоков денежных средств (OF), а затем суммарная наращенная стоимость всех притоков денежных средств (IF), причем и дисконтирование и наращение осуществляются по цене источника финансирования проекта. Наращенная стоимость притоков называется терминальной стоимостью. Далее определяется коэффициент дисконтирования MIRR, уравнивающий суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость:

(119)

где OF_n — отток денежных средств в n-м периоде;

IF_n — приток денежных средств в л-м периоде;

i — цена источника финансирования проекта;

N — продолжительность проекта.

Формула применима, если терминальная стоимость превышает сумму дисконтированных оттоков.

Критерий MIRR всегда имеет единственное значение. Проект принимается, если MIRR больше цены источника финансирования проекта, т.е. MIRR > СС.

Результаты финансового анализа являются основой принятия решений о включении инвестиционных проектов в портфель. Они сравниваются с заранее определенными критериями отбора в зависимости от:

ü классификационной категории, к которой отнесены проекты;

ü типа финансового анализа;

ü длительности проектов;

ü эффективности (доходности) проектов;

ü степени риска проектов;

ü ликвидности проектов;

ü стоимости капитала для финансирования проектов;

ü степени важности проектов для предприятия и т.д.

Правильный выбор нужного критерия и точное определение его порогового значения помогают принять конкретное инвестиционное решение.

Критерии приемлемости каждое предприятие устанавливает для себя самостоятельно исходя из конкретных условий производственной и инвестиционной деятельности.

Важной проблемой отбора инвестиционных проектов является противоречивость критериев. Даже в отношении единичного проекта могут возникнуть диаметрально противоположные выводы в зависимости от того, какой критерий выбран за основу. Когда речь идет о портфеле, в котором представлены как независимые, так и конкурирующие проекты, противоречия между критериями неизбежны.

Критерии, основанные на бухгалтерском подходе к финансовой оценке капитальных вложений (РР и AROR), являются в большей степени независимыми друг от друга. РР полезен в качестве метода, применяемого на этапе первичной оценки и отбора проектов, AROR имеет некоторые преимущества, облегчая сравнение инвестиционных затрат и будущих доходов. Если установление критериев отбора и финансовый анализ проводятся одним и тем же методом, инвестиционные решения, принятые на их основе, различаться не будут. Тем не менее предприятия могут, устанавливать различные пороговые значения этих критериев, поэтому возможность возникновения противоречий не исключена.

Взаимосвязи между критериями, основанными на экономическом (финансовом) подходе к анализу и оценке капитальных вложений, намного сложнее. Если в портфеле объединены независимые проекты, то противоречий между критериями NPV, PI и IRR, как правило, не возникает. Все критерии дают одинаковые результаты относительно принятия инвестиционного решения. Взаимосвязь между критериями очевидна:

если NPV > 0, то одновременно IRR > СС и PI > 1;

если NPV < 0, то одновременно IRR < СС и PI < 1;

если NPV= 0, то одновременно IRR = СС и PI = 1.

Однако чаще при формировании портфеля менеджеру приходится выбирать между несколькими возможными инвестиционными проектами. Это обусловлено разными причинами. Инвестиционные проекты могут конкурировать как взаимоисключающие. Обычно взаимоисключающими оказываются инвестиции, которые предоставляют альтернативные способы достижения одного и того же результата или использование какого-либо ограниченного ресурса. В подобных ситуациях необходимо ранжировать проекты по степени их приоритетности (независимо от того, являются они независимыми или взаимоисключающими), а затем выбирать в зависимости от используемого критерия.

Какой же критерий считается предпочтительным при отборе проектов в портфель?

Исследования, проведенные крупнейшими учеными и специалистами в области финансового менеджмента, показали, что в случае противоречия между критериями предпочтение следует отдавать NPV. При определении NPV не приходится сталкиваться с вычислительными проблемами, как при расчете IRR. Критерий NPV позволяет определить стоимость, которую имеют капиталовложения для инвестора, дает вероятностную оценку прироста стоимости предприятия, позволяет узнать, что может извлечь инвестор из конкретного проекта, так как взаимосвязь NPV и PI может свидетельствовать и о стоимости капитальных вложений и о привлекательности дохода, полученного от конкретной суммы вложенных средств, наконец, позволяет учитывать кумулятивность поступлений от проекта и использовать агрегированную величину для оптимизации портфеля.

Несмотря на то что по многим сравнительным параметрам приоритет отдается критерию NPV, на практике все же предпочитают критерий IRR. У менеджеров американских компаний соотношение предпочтений в пользу критерия IRR составляет 3:1. Это объясняется относительностью показателя IRR, на основе которого легче принимать решение, тогда как NPV является, как известно, абсолютным показателем.

Особенности критерия IRR и проблемы применения его одновременно с важнейшим и наиболее распространенным критерием NPV необходимо охарактеризовать детальнее. Это важно при решении вопросов отбора проектов в портфель.

В сравнительном анализе альтернативных, взаимоисключающих проектов критерий IRR дает оценку, которая не всегда совпадает с результатами анализа NPV, поэтому может использоваться достаточно условно. В подобных ситуациях метод IRR может быть скорректирован. При анализе исходят из критерия IRR, рассчитанного из разниц денежных потоков каждого рассматриваемого проекта. Расчет IRR ведется для приростных показателей капитальных вложений и доходов по проекту. Если при этом IRR > СС(1), то приростные показатели оправданы и целесообразно принять проект с более низким IRR.

Нахождение IRR для приростного денежного потока связано с определением точки Фишера, показывающей значение коэффициента дисконтирования, при котором рассматриваемые проекты имеют одинаковый NPV. Она служит пограничной точкой, разделяющей ситуации, определяемые критерием NPV и не определяемые критерием IRR. Если значение цены капитала находится за пределами точки Фишера, то критерии NPV и IRR дают одинаковые результаты при оценке альтернативных проектов. Если цена капитала меньше точки Фишера, то критерии NPV и IRR противоречат друг другу. Точка Фишера численно равна IRR приростного денежного потока, составленного из разностей соответствующих элементов исходных потоков.

Для стандартных единичных проектов критерий IRR показывает лишь максимальный уровень затрат, допустимый для оцениваемого проекта. Если цена капитала, привлекаемого для финансирования альтернативных проектов, меньше, чем значение IRR для них, выбор может быть сделан лишь с помощью дополнительных критериев.

Критерий IRR не позволяет различать ситуации, когда цена капитала меняется, он предполагает, что ставка будет постоянной на весь срок жизни проекта. Если изменения ставки можно предсказать, то NPV легко просчитывается путем дисконтирования денежных потоков каждого года в соответствии со ставкой дисконтирования.

Критерий IRR совершенно не пригоден для анализа неординарных инвестиционных проектов. В этих случаях возникает множественность значений IRR, а также неочевидность экономической интерпретации возникающих соотношений между IRR и ценой капитала (СС). Критерий MIRR, характеризующий эффективность проекта и применяемый вместо критерия IRR, в полной мере согласуется с критерием NPV и может использоваться для оценки независимых проектов. Для альтернативных, проектов противоречия между критериями NPV и MIRR могут возникать, если проекты несоизмеримы по масштабу либо имеют разную продолжительность. В этом случае рекомендуется применять критерий NPV.

Еще одна проблема метода IRR обусловлена допущением о реинвестициях. Модель IRR предполагает, что все денежные потоки от осуществления проекта могут быть реинвестированы по ставке IRR. Однако реинвестирование денежных потоков от капитальных вложений будет происходить или по сложившейся на рынке инвестиционной процентной ставке, или по ставке дисконтирования, или в соответствии со стоимостью капитала. Поэтому метод IRR преувеличивает доход, который можно получить от инвестиций. При методе NPV подобных допущений не бывает, поэтому он предпочтительнее.

Безусловно, ориентация на критерий NPV также не всегда оправдана. Основной его недостаток в том, что это абсолютный показатель, который не дает информации о резерве безопасности проекта. Из-за любой серьезной погрешности, ошибки в прогнозе денежного потока или выборе коэффициента дисконтирования появляется опасность того, что проект, который ранее рассматривался как прибыльный, окажется убыточным.

Информацию о резерве безопасности проекта дают критерии IRR и PI. При прочих равных условиях, чем больше IRR по сравнению с ценой капитала, тем больше резерв безопасности. Чем больше значение PI превосходит единицу, тем больше резерв безопасности. С позиции риска можно сравнивать проекты по критериям IRR и PI, но нельзя — по критерию NPV.

Высокое значение NPV также не может служить решающим аргументом при принятии решений, так как оно, во-первых, определяется масштабом проекта, а во-вторых, может быть сопряжено с достаточно высоким риском, и степень риска, присущая этому значению NPV, не ясна.

При расчете NPV и применении его как критерия отбора инвестиционных проектов существует ряд практических аспектов, которые необходимо учитывать. Применяя метод NPV, следует принимать во внимание действие налогов, норм амортизации, а также инфляцию, тогда он обеспечит правильное решение, когда сравниваются проекты разной продолжительности.

Нельзя правильно оценить инвестиционный проект и сделать вывод о его включении в портфель, не принимая во внимание вопросы налогообложения. Налоги влияют на NPV проектов, изменяя их денежные потоки, поскольку реальные денежные поступления, связанные с осуществлением проекта (доходы и затраты), и амортизация основных фондов, занятых в проекте, оказывают влияние на отчетную прибыль и поэтому меняют налогооблагаемую базу

На стоимость денежных потоков влияет также инфляция. Она обычно учитывается в ставке дисконтирования, которая используется при оценке проектов. Норма прибыли, включающая инфляцию, называется номинальной ставкой. Связь между реальной и номинальной ставками можно выразить формулами

(120)

или

(121)

где d — реальная ставка;

i — номинальная ставка;

a — уровень инфляции.

Возможны два способа оценки NPV: по номинальной и реальной ставкам. Важно, чтобы при анализе NPV обе ставки и денежные потоки соответствовали друг другу. Если за основу берутся номинальные денежные потоки, то дисконтировать их следует по номинальной ставке; для дисконтирования реальных поступлений от капитальных вложений необходимо применять реальную ставку. На практике весьма распространена такая ошибка: используют несовместимые комбинации ставок и Денежных потоков, что приводит к неверной оценке NPV.

Метод NPV позволяет принимать правильное решение при сравнительном анализе отбираемых проектов, имеющих разные сроки жизни. Существуют специальные методы, позволяющие устранить временную несопоставимость, чтобы корректно сравнивать их.

Суть первого метода цепного повтора в рамках общего срока действия проектов состоит в нахождении наименьшего общего кратного для сроков действия проектов и предположении, что более краткосрочный проект самовозобновляется после своего завершения. Последовательность действий такая:

ü находится наименьшее общее кратное сроков действия анализируемых проектов;

ü каждый из проектов рассматривается как повторяющийся, поэтому суммарный NPV проектов, реализуемых необходимое число раз в течение сроков действия проектов, рассчитывается с учетом фактора времени;

ü выбирается тот проект, для которого суммарный NPV повторяющегося потока имеет наибольшее значение.

Данный метод наиболее приемлем, когда сроки действия проектов кратны друг другу.

Логика второго метода эквивалентного аннуитета такова:

ü рассчитывают ЛУК однократной реализации каждого проекта;

ü для каждого проекта находят эквивалентный срочный аннуитет, приведенная стоимость которого равна NPV проекта;

ü рассчитывают приведенную стоимость бессрочного аннуитета, предполагая, что найденный ранее аннуитет может быть заменен бессрочным аннуитетом с той же самой величиной аннуитетного платежа;

ü выбирают проект с максимальным значением бессрочного аннуитета.

Метод эквивалентного аннуитета технически самый правильный и доступный, так как позволяет пользоваться финансовыми таблица­ми и калькуляторами.

Третий метод основан на предположении, что более долгосрочный проект продается до его завершения. Его применяют, если проекты достаточно долгосрочны. Алгоритм метода следующий:

ü предполагается, что долгосрочный проект продается в тот же год, когда заканчивается краткосрочный проект;

ü оценивается конечная (продажная) стоимость долгосрочного проекта на момент продажи (Срок окончания краткосрочного проекта);

ü рассчитывается ЛУК долгосрочного проекта;

ü выбирается проект, имеющий большее значение NPV.

Окончательный выборинвестиционных проектов тесно связан с наличием достаточных средств для финансирования капитальных вложений. Вопрос о финансировании в свою очередь зависит от бюджета предприятия, который ограничивает размер средств для финансирования капитальных вложений. Окончательный выбор проектов и последующая их реализация из сформированного портфеля ведутся в рамках составления бюджета капитальных вложений. При этом необходимо учитывать следующие обстоятельства:

ü проекты могут быть как независимыми, так и альтернативными (взаимоисключающими);

ü включение очередного проекта в портфель требует нахождения источника его финансирования;

ü цена капитала, используемая для оценки проектов и включения их в портфель, различна для разных проектов (например, в зависимости от степени риска);

ü число проектов, включаемых в портфель, не может быть большим, так как увеличение объема капитальных вложений ведет к росту цены капитала;

ü необходима оптимизация ресурсного и временного параметров формируемого портфеля.

На практике используют два основных подхода к формированию портфеля капитальных вложений. Первый основан на принципе целесообразности и заключается в формировании портфеля на основе критериев IRR или NPV. При этом предприятие обладает доcтаточным капиталом, чтобы инвестировать в любой проект, никаких ограничений на объем капитальных вложений не накладывается.

Формирование портфеля на основе критерия IRR предполагает включение в портфель инвестиционных проектов с доходностью (с учетом риска), превышающей цену капитала, и ранжирование проектов. Строится график инвестиционных возможностей (IOS) предприятия, характеризующий рассматриваемые проекты в порядке снижения IRR. На график IOS накладывается график предельной цены капитала (МСС) предприятия, представляющий собой динамику средневзвешенной цены капитала, как функции объема необходимых финансовых ресурсов. При этом график IOS является убывающим, а график МСС — возрастающим (рис. 12).

Цена капитала принимается постоянной, т.е. подразумевается, что именно по этой цене могут быть привлечены требуемые финансовые ресурсы. Предприятие включает в портфель независимые проекты, IRR которых превышает цену капитала и NPV которых больше нуля, и отвергает проекты, IRR которых меньше цены капитала с отрицательным значением NPV.

Поскольку включение в портфель новых проектов требует привлечения дополнительных источников финансирования, а возможности предприятий по мобилизации собственных ресурсов ограничены, расширение портфеля приводит к необходимости привлечения внешних источников капитальных вложений, а значит, к изменению структуры источников в сторону повышения доли заемного капитала. Возрастание финансового риска предприятия в свою очередь приводит к увеличению цены капитала. Таким образом, по мере наращивания портфеля капитальных вложений IRR проектов убывает, а цена капитала возрастает. Наступает момент, когда IRR очередного проекта будет меньше цены капитала, т.е. его включение в портфель становится нецелесообразным.

Весьма примечательной является точка пересечения графиков IOS и МСС. Она называется предельной ценой капитала предприятия. Если использовать эту точку в качестве ориентира при оценке капитальных вложений в проекты средней степени риска, решения о целесообразности принятия того или иного проекта будут корректными, а финансовая и инвестиционная политика — оптимальными. При применении любой другой нормы бюджет капитальных вложений предприятия не будет оптимальным. Исключением из этого правила является ситуация, когда большой проект является предельным и требует привлечения капитала по разным ставкам. Таким образом, только после формирования портфеля на основе критерия IRR с одновременным исчислением предельной цены капитала можно рассчитать суммарный NPV портфеля.

Формирование портфеля на основе критерия NPV предполагает включение в него всех независимых инвестиционных проектов с NPV > 0. При этом NPV проектов исчисляется с использованием предельной цены капитала (либо общей для всех проектов, либо индивидуальной в зависимости от структуры капитала и степени риска проекта). В портфель также включаются те из альтернативных (взаимоисключающих) проектов, которые имеют наиболее высокие положительные значения NPV с учетом риска. Такой подход максимизирует ценность предприятия и совокупное достояние его акционеров.

Другой подход у предприятий, ограничивающих свой бюджет капитальных вложений. Бюджетные ограничения могут определяться как внешними, так и внутренними факторами. Внешние факторы (жесткое нормирование) связаны с недостатком денежных ресурсов, высокой стоимостью привлечения средств и т.п. Внутренние ограничения (мягкое нормирование капитала) связаны с ограниченностью управленческих ресурсов. В связи с бюджетными ограничениями не все проекты, удовлетворяющие критериям NPV и IRR, могут быть безоговорочно приняты. Отбор проектов в портфель при этом связан с процедурой оптимизации бюджета капитальных вложений.

Если предприятие следует политике оптимизации бюджета, оно осознанно отказывается от возможности максимально наращивать свой капитал путем доступной инвестиционной деятельности. Избегая привлечения внешнего финансирования (облигационных займов, эмиссии акций, кредитов банков), опасаясь потери контроля в управлении, высокой доли заемных средств в структуре капитала, предприятия ограничивают темпы расширения Своей деятельности, что не может не отразиться на росте благосостояния предприятия и его акционеров.

Целью финансового менеджера, формирующего портфель в условиях ограниченного бюджета капитальных вложений, является отбор проектов, обеспечивающих максимизацию суммарного NPV. При этом Пользуются методами линейного программирования, с помощью которых можно вычислить оптимальные решения, когда цель (максимизация NPV) должна быть достигнута при соблюдении опреде­ленных условий (например, условия нормирования капитала). Если в отборе участвует не слишком много проектов, финансовый менеджер может просто рассмотреть все возможные совокупности проектов, которые удовлетворяют наложенному на бюджет ограничению, а затем выбрать совокупность с наибольшим суммарным NPV.

В реальной ситуации отбор проектов в портфель осложняется рядом факторов. Во-первых, фактором риска. При принятии решения следует делать допущение о том, что все проекты являются одинаково рисковыми и, следовательно, имеют одинаковую цену капитала. Если отказаться от этого условия, причем число проектов настолько велико, что невозможно провести отбор вручную, достичь оптимального решения практически невозможно, так как в настоящее время нет компьютерных программ эффективной работы с проектами раз­личной степени риска. Во вторых, временной оптимизацией. Опти­мизация бюджета достигается сравнительно легко, если ограничение в капитале распространяется на один период (например, год). Однакона практике ограничения распространяются обычно на несколько лет, а финансовые источники, которые будут использованы в дальнейшем, частично формируются за счет поступлений от ранее сделанных инвестиций. Таким образом, ограничения по объему капитальных вложений в следующем году зависят от инвестиций, сделанных в предыдущем году, и т.д. Для решения многопериодной проблемы необходима информация об инвестиционных возможностях и о доступности финансовых средств не только в текущем году, но и в будущих периодах. Кроме того, подлежащий максимизации NPV совокупности проектов в этом случае является суммой дисконтированных значений NPV каждого года в пределах анализируемого временного горизонта.