Интервью с Франко Модильяни. Солоу: то есть вы не верите, что сегодня во Франции естественный

Солоу: То есть вы не верите, что сегодня во Франции естественный

уровень безработицы равен 13%?

Модильяни: Абсолютно. Так же как я не верю, что в этой стране есте-

ственный уровень безработицы составляет менее 4%. У меня большие со-

мнения по поводу стабильности этого показателя, но еще больше — по

поводу адекватного подхода к оценке.

Барнетт: Когда я был еще студентом Массачусетского технологическо-

го института, мне разрешили посещать ваш магистерский курс по корпора-

тивным финансам. Я, как и магистранты, посещавшие ваш курс, считаю, что

работы Модильяни-Миллера по теории структуры капитала вывела корпо-

ративные финансы на новый уровень. Что подвигло вас заняться этой те-

мой, и какие работы вас вдохновили?

Модильяни: Еще со времени написания статьи о Кейнсе в 1944 г. я

заинтересовался эмпирическими тестами кейнсианской структуры. Всем

известно, что одной из ключевых составляющих структуры является инве-

стиционная функция, которая объясняет инвестиции с точки зрения про-

центной ставки, рассматриваемой как стоимость капитала, стоимость ин-

вестируемых средств. Я был тогда под влиянием идей специалистов по

корпоративным финансам, считавшим, что стоимость капитала зависит от

того, каким образом фирма привлекает капитал. Если она выпускает акции,

тогда стоимость привлеченного капитала будет равна показателю его рен-

табельности, который может быть равен, например, 10%. Но если вы ис-

пользуете для этого выпуск облигаций, стоимостью капитала станет про-

центная ставка, которая может быть, например, 5%. Такого рода ответ мне

не кажется очень убедительным. В конце концов, какова была стоимость

капитала: 5% или 10%? Для экономиста было бы неразумно сказать, что

требуемый уровень нормы прибыли был 5%, если вы финансируете проект,

используя долговые инструменты, и 10%, если вы выбираете акции. После

моего знакомства с работой Дэвида Дьюранда, предлагавшего так назы-

ваемую «теорию оценки экономической единицы» (впоследствии он от нее

отказался), я постепенно стал приверженцем гипотезы, что рыночная оцен-

ка должна быть независимой от структуры финансирования, и смог схема-

тически доказать возможность существования различий в оценке при ар-

битражных операциях, возникающих только по причине различий структур

обязательств. Впоследствии это стало частью доказательства теоремы

Модильяни-Миллера. В сущности, рыночная стоимость обязательств не

могла зависеть от их структуры, потому что инвестор мог сразу же создать

любую структуру привлечения кредитных ресурсов, используя как ссуду,

так и заимствования (поскольку не было никаких налоговых преград). Как

следствие, не было никакой разницы в том, чтобы использовать для фи-

нансирования акционерный капитал или заемные средства. Даже несмотря

на то, что стоимость заимствований была бы очевидно ниже, это повысило