О чем думают экономисты. Бы требуемый уровень рентабельности акционерного капитала, и структура

бы требуемый уровень рентабельности акционерного капитала, и структура

не влияла бы на средневзвешенное значение обоих способов привлечения

капитала. Я представил свое доказательство на одном из занятий, где в

качестве вольнослушателя присутствовал Миллер. Он поверил в то, что я

говорил, и решил присоединиться ко мне в этом «крестовом походе», чтобы

донести правду до «язычников».

Известная всем сегодня теорема была подробно доказана на 30 стра-

ницах. Причиной такого тщательного доказательства частично служило то,

что теорема шла вразрез со всем, чему в то время учили на корпоративных

финансах. Это было искусство и наука создавать «оптимальную структуру

капитала». Мы боялись, что отбираем чей-то хлеб, и поэтому чувствовали —

мы должны представить «подробное» доказательство, чтобы убедить всех.

К сожалению, в результате за такую подробность доказательства целым

поколениям студентов пришлось расплачиваться. Они были вынуждены

изучать эту работу. Я встречал немало студентов МВА, которые вспоминали

эту работу как пытку, это была самая сложная работа из тех, которые им

было необходимо прочитать за весь курс. И я сожалею об этом, поскольку

сегодня теорема мне кажется уже такой очевидной, что я удивляюсь, стоит

ли она двух Нобелевских премий. Все, что она в действительности пока-

зывает (в условиях хорошо работающих рынков, максимизации разумного

уровня дохода при любом заданном риске и отсутствии искажающего на-

логообложения), это то, что стоимость фирмы — рыночная капитализация

всех ее обязательств — должна равняться стоимости ее активов. Структура

требований может меняться (обыкновенные акции, долговые инструменты,

привилегированные акции, конвертируемые привилегированные акции,

деривативы и т.д.), но при этом совокупная стоимость требований неиз-

менна. Это и есть стоимость активов. Конечно, это справедливо, если то,

как финансируются инвестиции, несущественно. Следовательно, в оценке

требуемой нормы прибыли, стоимости капитала, мы не принимаем во

внимание подробности структуры финансирования. И в этом случае Йор-

генсон прав.

Позднее теорема Модильяни-Миллера легла в основу разработки тео-

рии о финансовых деривативах, в частности теории опционов. В частности,

эти теории включают предположение о том, что базовая стоимость фирмы

не зависит от ее текущей структуры задолженности. Но позвольте мне на-

помнить о необходимых допущениях в теореме, в частности, относительно

отсутствия влияния искажающего налогообложения на количество денег,

полученных после вычета налогов на доллар прибыли компании до вы-

чета процентов. Такое влияние осложняет положение, и в этом вопросе мы

с Миллером расходимся во мнениях. В отличие от него я верю в то, что

налоги могут дать различные преимущества разным инвестиционным

инструментам. Но необходимо добавить, что, несмотря на это, в принципе