Подходы к оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности компании

Характерной особенностью развития инвестиционной деятельности компании на современном этапе, является рост многообразия привлекаемых источников финансирования. Это актуализирует для многих отечественных компаний задачу поиска критериев и моделей оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности, обеспечивающих достижение долгосрочных целей [15].

Структура капитала компании является важным стратегическим параметром и инструментом обоснования управленческих решений, направленных на повышение рациональности и результативности формирования источников финансирования инвестиционной деятельности [16].

Стратегическая важность решений по структуре капитала связана с тем, что высокие затраты на капитал, возникающие как при недоиспользовании, так и при чрезмерном вливании кредитных ресурсов, создают препятствия для развития компании. Во-первых, компании предстоит двигаться по кривой жизненного цикла с более высокими требованиями к доходности вложенного капитала, быть гораздо более жесткой и избирательной в отборе инвестиций. Во-вторых, поскольку у компании возникнут дополнительные ограничения на инвестиционные возможности, она не сможет быть достаточно гибкой и маневренной в конкуренции [17].

При анализе основных теоретических подходов к оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности компании исходят из того обстоятельства, что собственные, привлеченные и заемные средства различным образом участвуют в формировании инвестиционного капитала компании. В этом плане основные подходы к оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия формируются на основе теорий структуры капитала, а разработка методик определения оптимального способа финансирования инвестиционных программ неразрывно связано с методическим инструментарием анализа структуры капитала.

Под структурой источников финансирования инвестиционной деятельности следует понимать не только соотношение собственного и заемного капитала, но и их составляющих (прибыли, амортизации, эмиссии акций, облигаций, банковского кредита, коммерческого кредита, лизинга и др.). Как отмечает И. Ивашковская, структура капитала – специальное логическое понятие, введенное в современный финансовый анализ для обозначения комбинации (соотношения) источников заемного и собственного финансирования, которая принята в компании для реализации ее рыночной стратегии [16].

Вектор эволюций теорий структуры капитала связан с обоснованием ее взаимосвязи с рыночной стоимостью компании. Являясь результатом принятых решений о финансировании, структура капитала может иметь случайный характер или быть результатом целенаправленного выбора. Процесс оптимизации структуры капитала направлен на установление заданной структуры капитала, такого соотношения источников финансирования, который позволяет обеспечить достижение критерия ее оптимизации [17].

Бухгалтерский подход к проблеме оптимизации структуры капитала сводится к обеспечению такого соотношения источников финансирования, при котором достигаются определенные значения традиционных финансовых коэффициентов, позволяющих сопоставить альтернативные варианты финансирования. Однако на основании этого нельзя судить от адекватности политики финансирования инвестиций стратегической цели - росту стоимости компании, что определяет целесообразность обоснования иного – финансово-инвестиционного подхода к оптимизации источников финансирования инвестиционной деятельности компании. С точки зрения финансово-инвестиционного подхода, отражающего задачи роста чистого дисконтированного дохода от реализации инвестиционных проектов и инвестиционной стоимости компании, анализ структуры источников финансирования инвестиционной деятельности существенно сложнее.

Практика показывает, что не существует единых рецептов при выборе соотношения собственного и заемного капитала не только для однотипных компании, но даже и для одной организации на разных стадиях ее развития и при различной конъюнктуре товарного и финансового рынков. Следует учитывать и такой фактор, как публичность: непубличные компании с узким кругом учредителей (акционеров) более мобильны в принятии решений об использовании прибыли, что позволяет им достаточно легко варьировать и величину, и структуру капитала. Деятельность компании подчинена определенным жизненным циклам. Наиболее динамична стадия развития и диверсификации бизнеса, когда приходится принимать решения об инвестициях и их источниках. Получить ответ на вопрос, за счет какого источника выгоднее осуществить инвестиции, помогают методы финансового моделирования [16].

Процесс оптимизации источников финансирования инвестиционной деятельности предполагает установление целевой структуры капитала, т.е. соотношение собственных и заемных средств организации, которое позволяет в полной мере обеспечить достижение требуемого значения избранного критерия оптимизации. Конкретная целевая структура капитала обеспечивает заданный уровень доходности и риска в деятельности организации, минимизирует средневзвешенную его стоимость или максимизирует рыночную стоимость организации. Показатель целевой структуры капитала организации отражает финансовую идеологию ее собственников или менеджеров и входит в систему стратегических целевых нормативов ее развития [14].

Процесс оптимизации структуры капитала предприятия осуществляется по этапам [17]:

- анализ капитала компании.

- оценка основных факторов, определяющих формирование структуры капитала.

- выбор критерия оптимизации структуры капитала.

Предпосылки оптимизации структуры капитала по критерию максимизации эффекта финансового рычага заключаются в следующем. Показатель эффекта финансового рычага характеризует приращение рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования заемного капитала, проценты по которому относятся на расходы компании. Прирост коэффициента финансового левериджа (соотношение заемных и собственных средств) вызывает еще больший прирост его эффекта (положительного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа). Если рентабельность вложений в предприятие выше цены заёмных средств, следует увеличивать финансирование из заёмных источников, при этом темп роста прибыли будет зависеть от скорости изменения структуры компании (отношения сумм заёмного и собственного капитала).

Однако наращивание суммы долга в структуре пассивов сопровождается снижением ликвидности и платёжеспособности заёмщика, ростом рисков, повышением цены предоставляемых кредитов. В результате прибыль от использования и цена заёмных источников выравниваются, что приводит к нулевому значению эффекта финансового рычага. Дальнейший рост удельного веса заёмного капитала чрезвычайно увеличивает риск банкротства хозяйствующего субъекта и должно восприниматься руководством как сигнал к погашению части долга или поиску источников роста прибыли [18].

При формировании рациональной структуры капитала следует оценить возможность уменьшения дифференциала финансового рычага не только за счет роста процентной ставки по заемным средствам, но и вследствие возможного уменьшения рентабельности инвестированного капитала по уровню операционного рычага и вариабельности выручки на основе эмпирических исследований [16].

Метод оптимизации структуры капитала на основе анализа зависимости «Прибыль до выплаты процентов и налогов – Чистая прибыль на акцию» («EBIT - EPS») помогает оценить альтернативы финансирования проектов, учитывая чистую прибыль на обыкновенную акцию EPS b зависимости от уровня прибыли до выплаты процентов и налогов (ЕВIТ). Основной целью такого анализа является нахождение так называемых точек равновесия, в ко­торых EPS (ROE) будет иметь одно и то же значение, независимо от выбранной схемы финансирования. При значении прибыли до выплаты процентов и налогов выше точки равновесия финансирование с высокой долей заемных средств позволит получить более высокую чистую прибыль на акцию [19].

Процесс оптимизации структуры капитала по критерию минимизации его стоимостиоснован на предварительной оценке стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала.

Однако следует отметить, что сам по себе рост средневзвешенной стоимости капитала не может являться фактором, препятствующим изменению структуры капитала. Если компания ограничена в выборе источниках финансирования инвестиционного проекта, и использование доступных для компании источников приводит к удорожанию капитала, то необходимо проанализировать более объективный в данном случае показатель EVA, который позволяет оценить эффективность инвестиционно-финансовой стратегии в целом, а не отдельных ее составляющих. Так, если ожидается, что рентабельность капитала растет более высокими темпами, чем цена капитала, то очевидно, что анализируемая структура капитала вполне приемлема для компании. Кроме того, экономическая добавленная стоимость может вырасти и при незначительном снижении спрэда за счет более существенного увеличения абсолютного значения капитала [19].

Расчет средневзвешенной цены капитала осуществляется в несколько этапов:

- рассчитывается цена капитала в разрезе источников его формирования;

- определяется процентная доля для каждого источника финансирования в структуре капитала;

- рассчитывается средневзвешенная цена капитала:

, (1)

где – цена i-го элемента капитала;

- доля i-го элемента капитала в общем объеме капитала предприятия;

– количество элементов капитала.

Развитие компании требует, прежде всего, повышения эффективности использования собственного капитала, так как это обеспечивает рост ее финансовой устойчивости. Поэтому первоочередное внимание должно быть уделено определению цены собственного капитала в разрезе отдельных его источников и в целом как требуемой доходности на собственный капитал [12].

Основными источниками формирования собственного капитала компании являются:

- привилегированные акции;

- обыкновенные акции;

- нераспределенная прибыль.

Показатель средневзвешенной цены собственного капитала может быть рассчитан исходя из цены и удельного веса каждого из этих элементов в общей сумме собственного капитала.

Теоретически цена собственного капитала равна норме доходности, требуемой владельцами компании. Но при общей экономической сущности элементы собственного капитала имеют ряд различий:

- акции (обыкновенные и привилегированные) являются внешними, привлеченными источниками, тогда как прибыль – внутренним, формируемым в результате ведения хозяйственной деятельности и не требующим затрат на привлечение;

- существующие различия между обыкновенными и привилегированными акциями относительно обязательности выплаты определенной величины дивидендов делает привилегированные акции похожими на долговые инструменты. Для инвесторов это означает меньший уровень риска, и, соответственно, они согласны получать по ним меньший доход. Поэтому цена такого источника обычно занимает промежуточное положение между ценой заемных источников финансирования и ценой капитала, сформированного за счет выпуска обыкновенных акций [20].

Указанные различия обуславливают необходимость применения различных подходов к определению цены элементов собственного капитала.

Чаще на практике для определения цены капитала, сформированного за счет обыкновенных акций, применяют методы, основанные на соотношении риска и требуемой доходности.

Под требуемой доходностью инвесторов (как владельцев капитала компании) следует рассматривать альтернативную доходность, доступную инвесторам с учетом того же класса риска, что и принимаемый риск по получению денежных выгод от компании. Т.е. это ставка упущенных доходов инвестора на рыке, который согласился предоставить деньги компании, имея возможность вложиться в другие варианты на рынке [20].

При гарантированном получении денежных выгод, т.е. при 100%-ной вероятности того, что и вложенная сумма, и фиксированные проценты за ее использование будут получены инвестором, позиция инвестора должна трактоваться как безрисковая. Этой позиции на рынке будет соответствовать безрисковая доходность (R_f).

В качестве возможных безрисковых ставок в пределах РФ принято рассматривать следующие инструменты: депозиты Сбербанка РФ и других надежных российских банков; государственные облигации РФ.

Подход, явным образом учитывающий рискованность получения денежных выгод, включает следующие методы [20]:

- модели кумулятивного построения;

- модель оценки капитальных активов (САРМ);

- модель арбитражного ценообразования (модель Росса);

- модель Фама – Френча;

- другие многофакторные модели.

Главной чертой всех этих модельных конструкций является аналитическая увязка факторов риска (макроэкономических, отраслевых, специфических для компании) с требуемой доходностью инвесторов на рынке (Rx)

Общая модель имеет вид:

R_x=R_f+RP, (2)

где R_f– безрисковая ставка доходности;

RP – премия за риск.

Другим источником формирования собственного капитала является нераспределенная прибыль – чистый доход организации, остающийся после налогообложения, погашения лимитируемых расходов сверх установленных лимитов, выплаты процентов по облигациям и другим долговым инструментам, дивидендов по привилегированным и обыкновенным акциям. Нераспределенная прибыль принадлежит владельцам обыкновенных акций и может рассматриваться как дивиденды, которые акционеры реинвестировали в предприятие.

Нераспределенная прибыль для многих предприятий является важнейшим источником финансовых ресурсов компании [19].

Цена источника «нераспределенная прибыль» (ССнп) несколько ниже цены источника «новые обыкновенные акции», так как требуемая доходность ниже с учетом потери части дохода в связи с уплатой налога на дивиденды и затратами на размещение капитала, и рассчитывается по формуле [17]:

CC_нп= CC_оа*(1-С_дн)*(1-F), (3)

где СС_оа – цена капитала, сформированного за счет выпуска обыкновенных акций без учета затрат на размещение;

C_дн – ставка налога на доходы от долевого участия в деятельности организаций, полученных в виде дивидендов;

F – относительная величина затрат на размещение капитала на фондовом рынке (например, комиссионные брокера).

Помимо рассмотренных элементов, собственный капитал включает также добавочный капитал, резервный капитал, целевое финансирование.

Целевое финансирование – это средства (денежные или имущественные), получаемые компанией безвозмездно, и используемые ею строго по назначению (на финансирование целевых объектов или мероприятий. Тот факт, что эти средства передаются на безвозмездной основе, свидетельствует об их бесплатности. Этот элемент капитала следует учесть при определении WACC [20].

Цену большинства заемных источников можно определить на основе чистой суммы привлеченных средств и потока платежей по их погашению. Для этого используют формулу расчета внутренней нормы доходности, определяемой из формулы:

, (4)

где CF_i - денежный поток (выплаты по займу);

r – цена заемного капитала (внутренняя норма доходности данного потока платежей, IRR);

n – количество периодов выплат;

D_o - величина привлеченного займа в нулевом периоде;

ТС – абсолютная величина затрат, связанных с получением займа.

В качестве критерия оптимизации (обобщающего показателя), который с одной стороны учитывал бы чистый денежный поток компании, с другой стороны, - финансовый риск, предлагается соотношение «налоговые выгоды – издержки банкротства» (λ).

, (5)

где НВ – налоговые выгоды от использования заемного капитала, в д.е.;

ИБ – совокупные (прямые и косвенные) издержки банкротства, в д.е.

При достижении λ единицы доля заемного капитала достигает своего максимального приемлемого значения, а структура капитала – своего оптимального значения. Снижение значения λ ниже 1 свидетельствует о нецелесообразности наращения долга [21].

Определяемые таким образом издержки банкротства можно сопоставлять с величиной налоговых выгод для оптимизации структуры капитала в рамках компромиссного подхода.

На выбор структуры капитала влияет множество факторов: структура активов компании, издержек, волатильность выручки (т.е. операционные риски), рентабельность, агентские конфликты. Один из методов учета всех этих факторов, которые разнопланово влияют на величину финансового рычага, - построение регрессионных зависимостей между коэффициентом долга и финансовыми и нефинансовыми показателями деятельности компании.

В рамках системы управления стоимостью компании в качестве стратегического индикатора оптимальной структуры капитала целесообразно использовать показатель МVA, представляющий собой приведенную оценку прогнозируемых значений добавленной экономической стоимости (EVA), а оперативного - показатель EVA.

Алгоритм оптимизации финансовой структуры капитала в системе управления стоимостью компании можно представить следующим образом [22]:

- установление целевых индикаторов, направленных на реализацию стратегии предприятия – наращивание ее стоимости

- анализ фактической структуры капитала, определение ее соответствия целевым индикаторам. Идентификация ключевых финансовых факторов создания стоимости, анализ взаимосвязи и влияния на создание стоимости предприятия

- определение потребности в инвестируемом капитале

- выбор оптимальной финансовой структуры капитала с учетом влияния факторов внешней и внутренней среды

- определение источников финансирования инвестиционной деятельности и их стоимости

- определение стоимости источников финансирования при различной структуре капитала с учетом привлекаемых источников финансирования

- разработка механизма управленческих воздействий при изменении внешних и внутренних факторов, влияющих на финансовую структуру капитала

Очевидно, что все рассмотренные методы не являются гарантией оптимизации структуры капитала. Однако их использование, наряду с учетом стратегических целей компании, рисков, преимуществ и недостатков каждого источника финансирования и других рассмотренных факторов, в целом позволяет принимать обоснованные решения в данной области.