Коммерческая эффективность инвестиций

Любые показатели эффекта или эффективности инвестиций основываются на сравнении или сопоставлении таких показателей, как результат от деятельности Р и затраты З,

Под результатом Р применительно к интересам инвестора или реципиента понимают выручку от реализации продукции (услуг), поступления от иных реализационных и внереализационных опе­раций, связанных с основной и неосновной деятельностью. В ряде случаев результат может отражать рост национального (региональ­ного, городского) дохода, снижение расходов, прирост доходов, снижение потребления энергоресурсов и трудовых ресурсов, улуч­шение экологической обстановки и т. п. Все зависит от целей и на­правленности инвестиционного проекта.

Затраты З включают в себя расходы на отвод земли, предпроектные и проектные разработки, строительство зданий и сооруже­ний, предусмотренных проектом, затраты на приобретение и мон­таж оборудования и передаточных устройств, расходы на приобре­тение инструмента, инвентаря, мебели и т. п., затраты на нематери­альные активы, постоянные и переменные затраты, связанные с те­кущей операционной деятельностью предприятия, расходы, связан­ные с обслуживанием кредитов и займов, затраты на прирост обо­ротного капитала, а также платежи в бюджетные и внебюджетные фонды, определенные законодательством.

В практике оценки инвестиционных проектов в качестве эф­фекта Э_t от реализации проекта выступает понятие "поток денеж­ных средств".

Потоком денежных средств называют разность между притоком ресурсов (в денежном измерении) от всех видов деятельности предприятия и их оттоком.

Следует различать понятия притоков и оттоков от понятий доходов и расходов. Понятие "расход" всегда ассоциируется с пе­реводом денежных средств и их уходом с предприятия. В то же вре­мя существуют расходы, которые не требуют реального перечисле­ния денег, но влияют на сумму прибыли. Также существуют реаль­ные денежные переводы (выплаты), которые не являются расходом. Понятия притока и оттока несколько шире, чем понятия дохода и расхода.

Различают три основных направления в деятельности предпри­ятия при осуществлении проекта.

Операционная деятельность связана с производством и реали­зацией продукции.

Поток денежных средств от операционной деятельности F₀(t) определяется по формуле

(4.8)

где F₀(t) - поток денежных средств от операционной деятельности; П₀(t) - приток средств от операционной деятельности; О₀(t) - отток средств от операционной деятельности; К - число показателей, оп­ределяющих приток и отток

Основным притоком реальных денег от операционной деятель­ности является выручка от реализации продукции, определяемая по конечной (реализуемой на сторону) продукции, а также внереали­зационные и прочие доходы.

Затраты на производство и сбыт продукции являются оттоком

И включают в себя:

1) прямые затраты прямые материальные затраты, расходы на оплату труда производственного персонала, начисления на за­работную плату, налоги и сборы, относящиеся к прямым затратам и включаемые в цену;

2) затраты на управление производством материальные зат­раты и оплату сторонних услуг, расходы на оплату труда, начисле­ния на заработную плату, налоги и сборы, связанные с управлени­ем производством и включаемые в цену;

3) затраты на сбыт материальные за траты и оплата сторонних услуг по сбыту продукции, расходы на оплату труда, начисле­ния па заработную плату, налоги и сборы на сбытовые затраты, включаемые в цену;

4) расходы по внереализационным операциям.

Инвестиционная деятельность предприятия связана с приоб­ретением, созданием, продажей или иным перемещением инвести­ционных ценностей.

Поток средств от инвестиционной деятельности F _и(t) рассчи­тывается аналогично потоку средств от операционной деятельнос­ти (см. формулу (4.8)).

Притоки доходы (за вычетом косвенных налогов) от реали­зации имущества и нематериальных активов (в частности, при пре­кращении проекта), а также от возврата (в конце проекта) оборот­ных активов, уменьшение оборотного капитала на всех шагах рас­четного периода.

Оттоки вложения в основные средства на всех шагах рас­четного периода, ликвидационные затраты, вложения средств на депозит и в ценные бумаги других хозяйствующих субъектов, в уве­личение оборотного капитала, компенсации (в конце проекта) обо­ротных пассивов.

Состав потоков следующий:

¾ затраты на приобретение земельного участка и его освоение;

¾ машины и оборудование;

¾ производственные здания и сооружения;

¾ нематериальные активы (лицензии, патенты, ноу-хау и др.);

¾ прочие основные производственные фонды;

¾ прочие (некапитализируемые) работы и затраты;

¾ пусконаладочные работы;

¾ НДС по видам фондов.

При расчете потока денежных средств от финансовой деятель­ности F _ф (t) учитывают:

¾ акционерный (собственный) капитал;

¾ субсидии и дотации;

¾ заемные денежные средства (отдельно по каждому кредиту с указанием процентной ставки на каждый), в том числе сумма зай­ма, предоставляемого в течение шага.

Суммарный денежный поток от проекта или, как его иногда называют, сальдо реальных денег формируется следующим обра­зом:

(4.9)

Соответственно сальдо реальных денег не должно быть ниже 0. При определении денежных потоков расчет результатов и затрат может осуществляться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах.

Текущими называются цены, заложенные в проект без учета инфляции.

Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета.

Дефлированными называются прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного (начального) момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции.

Расчеты в текущих ценах можно проводить на начальных ста­диях разработки проекта. На стадии технико-экономического обо­снования проекта рекомендуется производить расчеты как в теку­щих, так и в прогнозных ценах. Для расчета интегральных показа­телей эффективности денежные потоки, определенные в прогноз­ных ценах, должны предварительно дефлироваться.

Прогнозная цена готовой продукции или приобретаемого ре­сурса на каждом шаге расчета определяется по формуле:

(4.10)

где I_б - текущая цена продукции или ресурса (базового периода); J(t _н; t ) - индекс изменения цен в конце t-го шага расчета, по отноше­нию к начальному моменту.

Цены на продукцию и ресурсы с течением времени могут изме­няться, во-первых, по естественным причинам, например из-за "вы­мывания" из ассортимента потребляемых и производимых ресур­сов более дешевых (в связи с их моральным старением), либо в свя­зи с инфляцией. Инфляционная составляющая при вычислении F₀ F ии F фучитывается в процессе формирования прогнозных цен на входящие в потоки элементы. Индекс цен формируется с учетом их естественного роста и предполагаемого темпа инфляции на ресурс или продукцию:

(4.11)

где J₀ (t;t_н) - коэффициент роста цен без учета инфляции; J _и (t;t_н) - предполагаемый темп инфляции.

На практике, особенно при высоком темпе инфляции, определение инфляционных составляющих часто представляется затруднительным. В этих случаях индекс цен рассчитывается комплексно (без индексации отдельных видов ресурсов).

Основные инфляционные показатели, такие, как динамика цен на землю, основные доходы, сырье и материалы, затраты на зара­ботную плату, банковские проценты, соотношения рубль/доллар, анализируются на промежутке времени, непосредственно предше­ствующем началу осуществления проекта, и экстраполируются с определенной степенью точности. Такой подход может дать вполне приемлемые результаты.

В практических расчетах приходится анализировать множество разнообразных факторов, которые, возможно, не все будут извест­ны, поэтому рекомендуется пользоваться наиболее подробными данными из доступных.

Финансовые показатели проекта прямо зависят от правильно­го определения индексов цен и, следовательно, заложенных в них общих инфляционных ожиданий. Однако необходимо иметь в виду следующее:

все компоненты денежных потоков инвестиционного проекта подвержены инфляции, но степень и вид этого влияния зависят от характеристик самого проекта;

возможны отставание (превышение) роста курса иностранной валюты от реального темпа инфляции и неоднородность инфляции. В результате изменяются объемы и характеристики денежных по­токов за счет увеличения запасов и задолженностей, занижения амор­тизационных отчислений из-за отставания темпов переоценки ос­новных фондов, изменения условий кредитования.

Переход в расчетах к твердой валюте не решает всех проблем. В условиях высокой инфляции может сложиться ситуация, когда цена на продукцию, рассчитанная в инвестиционных планах в твер­дой валюте и механически пересчитанная в местную валюту по те­кущему курсу, окажется слишком высока для местного рынка, что приведет к снижению потока средств от операционной деятельнос­ти и изменению всех экономических характеристик проекта. Вполне возможно и зеркальное развитие событий. В связи с этим совер­шенно необходимо производить расчеты в валюте, соответствую­щей условиям осуществления проекта.

Результаты расчетов потоков денежных средств от всех видов деятельности, а также расчеты компонентов этих потоков служат основой для вычисления показателей эффективности инвестицион­ных вложений.

Значения потоков денежных средств F₀(t); F_и(t); F_ф (t) при вы­числении показателей заменяют разность между результатом и затратами (Р - 3) от соответствующих видов деятельности, так как сами исчисляются как разность между входящими и исходящими пото­ками.

Расчет денежных потоков производится в прогнозных ценах с истом инфляции. В связи с этим при оценке инвестиционных про­ектов соизмерение результатов и затрат, произошедших в различ­ные моменты времени, производится путем приведения (дисконти­рования) их к начальному моменту времени. Если производится сравнение проектов, начинающихся в различные моменты време­ни, то возможно приведение к некоему фиксированному моменту времени. Приведение осуществляется с помощью коэффициента дисконтирования, на который умножаются результаты и затраты. Коэффициент дисконтирования определяется по формуле

(4.12)

где Е - норма дисконта; t - номер шага расчета (t = 0, 1,2,..., Т).

Данная формула справедлива, если Е = const.

При изменяющейся во времени норме дисконта применяется формула

(4.13)

где Е_n - норма дисконта в k-й период.

Выбранная в расчетах норма дисконта оказывает существен­ное влияние на итоговые показатели проекта и выбирается инвестором исходя из той нормы прибыли на инвестируемый капитал, которую он желает получить.

В безинфляционной экономике норма дисконта выбирается равной рыночной стоимости данного вида инвестируемого капитала.

Стоимость капитала на рынке определяется возможностью получить определенную прибыль от капитала с ожидаемой рента­бельностью инвестиций.

На уровне макроэкономики возможны два состояния рынка. Для первого характерно превышение ставки банковского (ссудно­го) процента над рентабельностью капитала, вращающегося в про­изводственной сфере. Происходит бурный рост финансовых инсти­тутов, финансовых инструментов, идет накопление финансового капитала. На данном этапе, как правило, увеличиваются темпы инфляции. При наличии такой ситуации эффективным считается проект, у которого рентабельность инвестиционных вложений выше, чем ставка банковского процента. В противном случае, если проект предполагает использование заемного капитала, расходы на обслу­живание этого капитала будут выше, чем прибыль, и проект станет убыточным. При использовании собственного капитала для финан­сирования инвестору становится выгоднее отдавать деньга под про­цент, переводить их в финансовую сферу либо держать их на сроч­ных депозитах в банках.

Если рыночная ситуация развивается в данном направлении, то ставки банковского процента определяют цену капитала на рынке и могут служить ориентиром при определении нормы дисконта Е.

Второй вариант возникает в том случае, когда рынок в стране ориентирован на развитие производящих отраслей. В данном слу­чае финансовая часть рынка насыщена средствами инвесторов и ставки ссудного процента падают. Потенциальные инвесторы ищут возможность размещения капитала в более доходные сферы, начи­нается рост промышленного, торгового капитала и сферы услуг. Рентабельность инвестируемого капитала в этих сферах превышает ставки банковских процентов. Уровень инфляции и, следователь­но, связанные с ним риски снижаются. В этом случае при выборе нормы дисконта следует опираться на среднюю в данной сфере (от­расли, местности и т. п.) рентабельность инвестиций.

На уровне конкретного проекта при выборе ставки дисконти­рования, кроме перечисленных факторов, следует учитывать:

¾ темпы инфляции;

¾ пели инвестирования;

¾ риски;

¾ альтернативные возможности вложения капитала.

В целях анализа обоснованности инвестиций в различные про­пс ты либо для сравнения вариантов проекта и выбора лучшего из них рассчитывают следующие основные показатели:

¾ чистый доход (ЧД);

¾ чистый дисконтированный доход (ЧДД) (другие названия -интегральный эффект Э_ИНТ, чистая современная (приведенная) сто­имость NPV);

¾ индекс доходности (ИД) (другое название индекс прибыль­ности);

¾ внутренняя норма рентабельности (ВНР) (другие названия -внутренняя норма прибыльности, доходности, возврата инвестиций IRR);

¾ срок окупаемости T₀;

¾ потребность в дополнительном финансировании П_ф.

Чистым доходом называется накопленный эффект (сальдо де­нежного потока) за расчетный период:

(4.14)

где Р - поступления от всех видов деятельности в интервал времени t; З - расходы от всех видов деятельности в интервале времени t; Т- расчетный период; t - номер шага расчета.

Суммирование распространяется на все шаги расчетного пе­риода.

Чистый дисконтированный доход (ЧДД) определяется как раз­ность между суммой дисконтированных денежных потоков поступ­лений и суммой дисконтированных потоков затрат от операцион­ной и инвестиционной деятельности. В общем виде

(4.15)

Где Е - норма дисконта.

Чистый дисконтированный доход на любом из этапов проекта должен быть больше нуля. Если ЧДД > 0, то это означает, что про­ект генерирует большую, чем средневзвешенная стоимость, капта­ла на рынке, доходность. Если ЧДД = 0, то инвестор, в принципе должен быть индеферентен к проекту, так как проект не дает дополнительных доходов и работает "сам на себя" при данной норме дисконта. Метод расчета ЧДД можно успешно применять в следующих случаях:

¾ при анализе проектов с неравномерными денежными потоками;

¾ необходимости принять или одобрить единственный проект:

¾ выборе между независимыми проектами;

¾ выборе между взаимоисключающими проектами;

¾ в случае формирования портфеля делимых проектов при ограниченном финансировании.

Преимущество метода в том, что он позволяет не только вычислять объем чистых доходов от проекта, но и оценить стоимость будущих доходов в текущем периоде в современном масштабе цен

В то же время в ряде случаев с помощью данного метода нельзя вынести абсолютно верное решение:

а) при выборе между двумя и более проектами, если проекты имеют различные первоначальные вложения при одинаковой вели­чине чистых дисконтированных доходов;

б) при выборе между проектом с длительным сроком окупаемости и меньшей величиной чистого дисконтированного дохода и проектом с большей величиной чистого дисконтированного дохо­да и меньшим сроком окупаемости.

Расчет чистого дисконтированного дохода не позволяет судить о пороге рентабельности проекта и его финансовой устойчивости.

Индекс доходности (ИД) рассчитывается как отношение дис­контированных денежных потоков поступлений и расходов в тече­ние инвестиционного периода к сумме инвестиционных вложений (капиталовложений):

(4.16)

где Р_к - приток денежных средств от операционной деятельности плюс приток денежных средств от инвестиционной деятельности:

(4.17)

З_к - отток денежных средств от операционной деятельности

(4.18)

т.е. из общего денежного потока расходов следует исключить сум­му капиталовложений.

Для вынесения положительного заключения по проекту индекс (сходности должен быть больше 1. Он применяется для быстрой отбраковки проектов и показывает, сколько рублей чистого дохо­да приносит один рубль инвестиционных вложений.

Недостатком метода является невозможность выбора между двумя проектами с одинаковыми объемами капиталовложений и чистыми дисконтированными доходами, но разными сроками оку­паемости.

Внутренняя норма рентабельности определяется как ставка дисконтирования Е, при которой сумма дисконтированных поступлений равна сумме дисконтированных капиталовложений, т. е. та норма дисконта, при которой чистый дисконтированный доход ра­вен нулю. Она рассчитывается из равенства

(4.19)

Внутренняя норма рентабельности определяется в процессе расчета и потом сравнивается с требуемой инвестором нормой при­были от инвестируемого капитала. Одобряются проекты с внутрен­ней ставкой рентабельности не менее средневзвешенной стоимости инвестируемого капитала и на уровне средней на рынке нормы до­ходов от проектов подобного рода.

Внутренняя норма рентабельности применяется наравне с ЧДД для одобрения или отказа от единственного проекта и при выборе между отличными друг от друга независимыми проектами.

Основные ее недостатки:

требует проведения сложных вычислений;

не всегда определяет самый прибыльный проект;

предлагает реинвестирование всех промежуточных денежных поступлений по ставке внутренней рентабельности;

не всегда поддается вычислению.

Срок окупаемости инвестиций - промежуток времени от нача­ла осуществления инвестиционных вложений до момента, когда дисконтированные денежные потоки компенсируют капиталовложения в проект, т. с. определяется момент времени (Т₀), в который денежные потоки доходов сравниваются с денежными потоками затрат по проекту. Срок окупаемости определяется по формуле

(4.20)

где Т₀ - дисконтированный срок окупаемости проекта.

Если проект предлагает разовые, одноэтапные, капиталовло­жения и не предлагает реинвестирования, срок окупаемости можно рассчитать следующим образом:

(4.21)

В практике довольно часто используется упрощенный, бездис­контный, способ расчета срока окупаемости: вычисляется количе­ство лет (месяцев, кварталов и т. п.), необходимых для полного воз­мещения первоначальных затрат:

(4.22)

Дисконтный и бездисконтный методы применяются для быст­рой отбраковки проектов и особое значение приобретают в услови­ях дефицита ликвидных средств, сильной инфляции, политической и экономической нестабильности. При сравнении проектов выби­рается тот, у которого срок окупаемости меньше. Если анализиру­ется единственный проект, период возврата средств по проекту не должен быть больше инвестиционного периода. В противном слу­чае проект признается неэффективным. Таким образом, оба метода позволяют судить скорее о рискованности и ликвидности, чем о рен­табельности, так как длительный срок окупаемости предполагает длительную иммобилизацию средств инвестора и, как следствие, увеличение рисков. Среди недостатков этих методов можно отме­тить следующие:

а) бездисконтный метод окупаемости, несмотря на то, что прост в расчетах, не учитывает реинвестирование поступлений и временную стоимость денег. Из-за этого проекты с различной временной структурой поступления доходов, по равными сроками окупаемости могут быть признаны равноценными;

б) формулы (4.20) (4.22) не позволяют оценить поступления, происходящие после истечения срока окупаемости проекта. В ряде случаев рекомендуется рассчитывать простую бухгал­терскую рентабельность R(t). Сопоставляют среднюю за период чистую бухгалтерскую прибыль от проекта со средними расходами по проекту (инвестиционными затратами, затратами основных и оборотных средств):

(4.23)

где - средняя за период чистая прибыль от проекта; -средние запериод затраты по проекту; R(t) - рентабельность проекта.

Используется R(t) для быстрого выбора проекта с наибольшей рентабельностью. Показатель прост в расчетах и несложен для по­нимания, но имеет ряд существенных недостатков:

а) не учитывается временная стоимость денег;

б) не учитывается денежный характер некоторых видов затрат и связанная с этим налоговая экономия;

в) не различаются проекты с различными объемами инвести­ционных вложений, но с одинаковыми R(t).

Пример. Рассмотрим условный инвестиционный проект и оп­ределим эффективность участия инвестора в нем. Расчет будем про­изводить упрощенным способом (табл. 4.4).

Предположим, что для проекта предполагается привлечь ак­ционерный капитал в сумме 50 млн. р. на 1-м шаге и заемный капитал в размере 800 млн. р. под 28 % годовых, начисляемых один раз в год. На практике схема возврата кредита нередко задается креди­тором. В данном примере будем исходить из максимально быстро­го возврата долга. До начала производства проценты не выплачи­ваются, а капитализируются, т. е. добавляются к сумме долга на шаге, при котором производится капитализация. Норму дисконта Е принимаем равной 24 %.

Примем также, что льготы имеются только по налогу на при­быль и заключаются в уменьшении налогооблагаемой прибыли на величину процентов, выплачиваемых за инвестиционный кредит.

Таблица 4.4

Расчет денежных потоков

Результаты расчета эффективности проекта позволяют сделать следующие выводы:

ЧДД является положительным и составляет 637.01 млн. р.

Индекс доходности больше единицы и равен 1.21.

Срок окупаемости сравнительно низкий и составляет 0.9 года.

Внутренняя норма рентабельности (ВНР) равна 31 %, что пре­вышает выбранную в расчетах норму дисконта и ссудную ставку банковского кредита. Таким образом, проект можно признать эф­фективным по всем параметрам.