Уставный капитал и акции народного предприятия

Акции. Народное предприятие вправе выпускать толь­ко обыкновенные акции. Эта норма закона имеет прин­ципиальное значение. Из инструментов самофинансирова­ния акционерного общества исключаются привилегирован­ные акции. Такая мера порождает двоякие последствия. С одной стороны, когда работники — акционеры предприя­тия имеют только обыкновенные акции, их роль и возмож­ности в управлении предприятием повышаются. Приобре­тение привилегированных акций дает право их владель­цам на более высокие дивиденды и гарантию их выплаты. Наделение внешних акционеров привилегированными ак­циями означало бы повышение доли прибыли, расходуе­мой на выплату дивидендов внешним акционерам и сни­жение суммы дивидендов, выплачиваемых работникам-ак­ционерам, или предоставление привилегий внешним акци­онерам при ликвидации народного предприятия. Но, с дру­гой стороны, при выпуске только обыкновенных акций ут­рачивается возможность привлечения инвестиций без на­рушения принятого уставом общества распределения голосующих акций. Федеральный закон «Об акционерных об­ществах» позволяет обществам размещать привилегиро­ванные акции в количестве до 25% от уставного капитала. Более того, при финансировании инвестиций за счет заем­ных средств с точки зрения получения более высокой при­были на акцию может оказаться выгодным выпуск приви­легированных акций. Показатель «прибыль на акцию» (чи­стая прибыль, приходящаяся на одну обыкновенную ак­цию) рассматривается зарубежными фирмами в качестве основного при оценке стоимости компании.

С х е м а 4.11. Модель распределения акционерной собственности народного предприятия (НП)

УК — уставный капитал, УНП — устав народного предприятия, ОС — общее собрание акционеров

Левередж фирмы. Выгодность различных вариантов финансирования инвестиций (с точки зрения показателя «прибыль на акцию») можно определить путем оценки фи­нансового риска и нахождения точки безубыточности для каждого сравниваемого варианта (левереджа фирмы).

Левередж — использование заемных средств с фиксиро­ванным процентом для увеличения прибыли держателей обыкновенных акций. Является одним из проявлений принципа «эффекта рычага».

Увеличение левереджа влечет за собой повышение рис­ка по доходам держателей обыкновенных акций, поэтому возникает альтернатива риска и ожидаемого дохода. Уве­личение ожидаемого дохода ведет к повышению рыночной цены акции (при прочих равных условиях), увеличение риска — к понижению цены акции (также при прочих рав­ных условиях). Задача состоит в определении наилучшего соотношения между риском и ожидаемым доходом с це­лью максимизировать рыночную цену акций фирмы.

Финансовый риск включает возможный риск неплате­жеспособности и возможные изменения доходов акционе­ров по обыкновенным акциям. Рассмотрим эти риски на примерах.

Возьмем две фирмы, идентичные во всех отношениях за исключением уровня левереджа. У обеих ожидаемая прибыль до выплаты процентов и налогов 80000 руб. в год, только у фирмы А нет задолженности, а фирма В выпус­тила бессрочные облигации на 200 000 руб. под 15%. Та­ким образом, общие ежегодные выплаты фирмы В равны 30 000 руб., тогда как у фирмы А таковых нет. Если де­нежный доход обеих фирм окажется на 75% меньше, чем ожидалось, то есть 20 000 руб., то фирма В будет не в со­стоянии покрыть свои расходы из поступлений. Из этого примера следует, что вероятность неплатежеспособности фирмы увеличивается вместе с размером финансовых от­числений.

Теперь оценим финансовый риск — относительный раз­брос дохода держателей обыкновенных акций. Допустим, оценки ожидаемого дохода от основной деятельности на ближайшие 5 лет для фирм А и В есть субъективные слу­чайные величины, ожидаемое значение распределения ве­роятностей будет 80 000 руб. для каждой, а стандартные отклонения равны 40 000 руб. Как и в предыдущем при­мере, предположим, что фирма А не имеет задолженности, а фирма В выпустила на 200 000 руб. 15-процентных об­лигаций. Если для простоты пренебречь федеральными на­логами, то ожидаемый доход акционеров фирмы А соста­вит 80 000 руб., а фирмы В — 50 000 руб.

Коэффициент вариации дохода есть стандартное отклонение, деленное на ожидаемую величину дохода. Он составит:

— для фирмы А: 40 000 руб.: 80 000 руб. = 0,50;

— для фирмы В: 40 000 руб.: 50 000 руб. = 0,80.

Приемлемая степень левереджа. Для выяснения приемлемой степени левереджа в различных финансовых ситуациях нужно проследить чувствительность прибыли на акцию (EPS) к прибыли до выплаты налогов и процен­тов (EBJT). Последняя больше зависит не от финансового левереджа, а от результатов деятельности и коммерческого риска фирмы.

Рассмотрим гипотетический пример.

Пусть компания с объемом капитализированных средств, состоящих из вложений в обыкновенные акции, 10 млн. руб., намерена мобилизовать еще 5 млн. руб. для расширения деятельности. Обсуждаются 3 варианта фи­нансирования. Средства можно мобилизовать путем: 1) эмиссии обыкновенных акций; 2) эмиссии долговых обяза­тельств под 12% годовых или 3) эмиссии привилегирован­ных акций с дивидендным доходом 11%. Текущий годо­вой объем прибыли до выплаты налогов и процентов со­ставляет 2,4 млн. руб., ставка подоходного налога 40%; количество выпущенных акций 200 000. По первому вари­анту можно выпустить обыкновенные акции и реализовать их по цене 50 руб. за акцию, что увеличит акционерный капитал еще на 100 000 акций.

Определим, какова была бы прибыль на акцию в трех различных вариантах финансирования, если прибыль до выплаты налогов и процентов была равна 2,4 млн. руб. Расчеты приведены в таблице.

Варианты финансирования

Заметим, что проценты по долгам вычитаются из налогооблагаемой прибыли, тогда как дивиденды по привиле­гированным акциям облагаются налогами. В результате доходы акционеров на одну акцию выше при размещении долговых обязательств, чем при эмиссии привилегирован­ных акций, хотя процентная ставка по долговым обяза­тельствам превышает уровень дивидендов по привилегиро­ванным акциям.

График безубыточности (безразличия) для указанных трех вариантов финансирования показан на рис. 4.6.

Зависимость чувствительности прибыли на акцию к прибыли до выплаты налогов и процентов описывается:

.при эмиссии обыкновенных акций прямой у₁ = f (х) — строится по двум точкам: а (0;0) и а₁ (4,8 руб.; 2,4 млн. руб.);

.при эмиссии долговых обязательств (облигаций) прямой у₂ = φ (х) — строится по точкам: b(0; 600 тыс. руб.) и b ₁ (5,4 руб.; 2,4 млн. руб.);

.при эмиссии привилегированных акций прямой y ₃ = ψ (x) — строится по точкам: с (0; 917 тыс. руб.) и с₁ (4,45 руб.; 2,4 млн. руб.).

Рис. 4.6. График безубыточности для трех вариантов финансирования

Следует отметить, что при эмиссии обыкновенных ак­ций постоянные издержки отсутствуют и точка а находит­ся в начале координат.

В варианте финансирования путем эмиссии долговых обязательств необходимый для покрытия налогов и про­центов уровень прибыли составляет 600 тыс. руб.

При эмиссии привилегированных акций объем прибы­ли до выплаты налогов и процентов, необходимый для вы­платы дивидендов, равен сумме дивидендов за год, поде­ленной на единицу минус ставка налогообложения. В на­шем примере при ставке налогообложения 40% необходи­мый объем прибыли составит: 550 тыс. руб./(1 — 0,4) = 917 тыс. руб.

Из рисунка видно, что точка безубыточности А для эмиссии долговых обязательств и эмиссии обыкновенных акций соответствует прибыли до выплаты налогов и про­центов — 1,8 млн. руб. Если прибыль до выплаты налогов и процентов ниже этого значения, то прибыль на акцию будет больше при эмиссии обыкновенных акций; если вы­ше, то предпочтительнее вариант эмиссии долговых обяза­тельств. Точка безубыточности В для эмиссии привилеги­рованных и обыкновенных акций соответствует объему прибыли до выплаты налогов и процентов — 2,75 млн. руб. Вправо от этой точки прибыль на акцию больше при эмис­сии привилегированных акций, влево — при эмиссии обыкновенных акций. Точки безразличия размещения дол­говых обязательств и эмиссии привилегированных акций не существует, первый из этих вариантов всегда лучше вто­рого с точки зрения прибыли по акции на постоянную ве­личину, а именно — 0,95 руб.

Стоимость акций. В народном предприятии при раз­мещении, продаже и выкупе акций используются следую­щие оценки стоимости:

.номинальная стоимость — нарицательная стоимость акции, цена, указанная на бланке акции. Номинальная стоимость одной акции народного предприятия определя­ется общим собранием акционеров. Применяется при опре­делении уставного капитала и при выкупе излишка (сверх максимальной доли) акций у работников-акционеров;

.рыночная стоимость — цена, складывающаяся на рынке акций, в результате соотношения между спросом и предложением. Применяется для акций, которые котиру­ются на рынке ценных бумаг и обладают достаточной лик­видностью. Рыночная стоимость всех акций предприятия — это рыночная стоимость предприятия в целом. Зару­бежные компании оценивают стоимость предприятия при его покупке (слиянии, поглощении), как правило, по вели­чине прибыли на акцию и возможностям ее увеличения в ближайшей и отдаленной перспективе;

.договорная стоимость — аналог рыночной стоимос­ти, цена, устанавливаемая общим собранием акционеров или по договоренности между продавцом и покупателем. Применяется при обмене акций преобразуемой коммерчес­кой организации на акции народного предприятия (стои­мость определяется договором о создании НП), при разме­щении акций НП (устанавливается общим собранием ак­ционеров), при продаже акций акционерами НП;

.выкупная стоимость — цена, по которой НП выку­пает ранее размещенные акции. Как правило, должна рав­няться рыночной цене. Разница между рыночной и выкуп­ной стоимостью состоит в том, что рыночная цена опреде­ляется на основе спроса и предложения после каждых тор­гов, а выкупная — органом, уполномоченным на это (в на­родном предприятии — по методике, утвержденной общим собранием акционеров). Определение выкупной цены носит единовременный характер. Выкупная стоимость всех акции народного предприятия определяется ежеквартально. Она не должна составлять менее 30 процентов стоимос­ти чистых активов народного предприятия и должна, как правило, соответствовать их рыночной стоимости.

Следует обратить внимание на большой диапазон допус­тимых значений выкупной стоимости: от 30 до 100 про­центов стоимости чистых активов. Ориентация на возмож­ность оценки выкупной стоимости всех акций предприя­тия на уровне 30 процентов стоимости чистых активов мо­жет приводить к преднамеренному занижению выкупной стоимости.

Кроме перечисленных, в акционерных обществах, в том числе в народных предприятиях, используются такие оцен­ки стоимости акций, как:

.ликвидационная стоимость — сумма, подлежащая выплате акционеру при ликвидации общества;

.балансовая стоимость —- цена акции, определяемая по данным бухгалтерского учета. Как правило, балансовая стоимость определяется как частное от деления стоимости чистых активов на количество размещенных акций. Ры­ночная стоимость акций может быть выше их балансовой стоимости (эффективно действующие компании), равна ей (средний отраслевой уровень эффективности) и ниже их балансовой стоимости (мало эффективные компании). Ба­лансовая стоимость может служить ориентиром при оцен­ке договорной и выкупной стоимости акций.

Формирование уставного капитала. В соответст­вии с установленной Федеральным законом нормой, опре­деляющей соотношение количества акций между внутрен­ними и внешними акционерами (работникам народного предприятия должно принадлежать количество акций, но­минальная стоимость которых составляет более 75% ус­тавного капитала предприятия, физическим и (или) юри­дическим лицам, не являющимся работниками НП, — менее 25%, соответственно), перераспределение акций между работниками народного предприятия и внешними акционерами с целью достижения указанных пропорций может осуществляться за период до 10 лет:

.если в момент создания народного предприятия внеш­ние акционеры владели акциями, составляющими 35 — 45% уставного капитала народного предприятия, то пере­распределение акций работникам народного предприятия должно завершиться не позднее, чем на дату окончания пятого финансового года после года создания народного предприятия;

.если в момент создания народного предприятия внеш­ние акционеры владели акциями, составляющими более 45%, — перераспределение акций должно завершиться не позднее, чем на дату окончания десятого финансового года.

В противном случае по истечении указанного периода народное предприятие должно быть в течение года реорга­низовано в коммерческую организацию иной правовой фор­мы. Если это не будет сделано, оно подлежит ликвидации в судебном порядке.

При создании народного предприятия следует по возмож­ности сократить продолжительность периода перераспреде­ления акций между внутренними и внешними акционера­ми, так как в этот период НП не сможет полноценно ис­пользовать свои преимущества в области управления пред­приятием, предоставленные ему Федеральным законом.

Работник преобразуемой коммерческой организации, не имеющий достаточного количества акций (долей, паев) сво­ей организации для обмена на акции народного предприя­тия, которые должны ему принадлежать в соответствии с договором о создании народного предприятия, обязан оп­латить не менее 50% стоимости того количества акций на­родного предприятия, которое должно ему принадлежать в момент создания народного предприятия.

Минимальный уставный капитал народного предпри­ятия должен составлять не менее 1000-кратного размера минимальной оплаты труда, установленного Федеральным законом на дату государственной регистрации НП.

Увеличение уставного капитала. Народное пред­приятие вправе увеличивать свой уставный капитал путем выпуска дополнительных акций на сумму, которая не менее суммы чистой прибыли, фактически использован­ной на цели накопления за отчетный финансовый год. До­полнительные акции а также акции, выкупленные у акци­онеров, распределяются между всеми имеющими на то пра­во работниками народного предприятия пропорционально суммам их оплаты труда за отчетный финансовый год.

Это правило распространяется и на вновь принятых ра­ботников, если они проработали на предприятии установ­ленный уставом срок, по истечении которого работник мо­жет быть наделен акциями народного предприятия (не ме­нее 3-х и не более 24-х месяцев).

Движение акций. Акции в период создания НП и фор­мирования уставного капитала, а также в процессе дея­тельности предприятия могут переходить от одного вла­дельца к другому вследствие (см. схему 4.10):

.обмена акций преобразуемой коммерческой организа­ции на акции народного предприятия (п. 1 cm. 3);

.перераспределения акций работникам народного предприятия в случае, если соотношение количества ак­ций между внутренними и внешними акционерами не со­ответствует норме Федерального закона (п.п. 2, 5 cm. 4);

.выкупа образовавшегося в момент создания народно­го предприятия излишка его акций у работников, который может иметь место в результате установления максималь­ной доли акций одного работника-акционера (п. г ст. 4, п. 1 cm. 6);

.приобретения дополнительных и выкупленных НП акций работниками-акционерами (га. 2 cm. 5);

.приобретения дополнительных и выкупленных НП акций вновь принятыми работниками (п. 3 cm. 5);

.выкупа у работников-акционеров излишка (сверх ус­тановленной уставом доли) акций, образовавшегося в ре­зультате наделения их акциями (п. 1 cm. 6);

.продажи (выкупа) акций работником-акционером (п.п. 2, 3 cm. 6);

.продажи (выкупа) акций уволившимся работником (п.п. 4, 5 cm. 6);

.продажи акций внешними акционерами (п. 9 cm. 6);

.выкупа народным предприятием акций по требова­нию внешних акционеров (ст. 75 Федерального закона «Об акционерных обществах»).

Выплата дивидендов. В отличие от закрытых и от­крытых акционерных обществ, дивиденды по акциям на­родного предприятия выплачиваются не чаще чем один раз в год. Такое ограничение в выплате дивидендов, по-видимому, вызвано желанием обеспечить самофинансиро­вание инвестиций в развитие производства в условиях ог­раниченной доли акций, которыми владеют внешние ак­ционеры (физические и (или) юридические лица), и вы­пуска народным предприятием только обыкновенных ак­ций.

Дивиденды не выплачиваются, если:

.на момент выплаты дивидендов народное предприя­тие отвечает признакам несостоятельности (банкротства) или указанные признаки могут появиться в результате вы­платы дивидендов;

.стоимость чистых активов НП меньше суммы его ус­тавного капитала и резервного фонда либо станет меньше такой суммы в результате выплаты дивидендов;

.оно не выкупило у своих акционеров излишка акций (сверх максимальной доли).

Защита прав акционеров. Федеральный закон уста­навливает следующие меры по защите прав акционеров:

1. Договор о создании народного предприятия подписы­вается всеми лицами, решившими стать акционерами дан­ного народного предприятия. Как уже было сказано выше, в этом договоре определяется доля акций народного пред­приятия, которой может владеть в момент его создания каждый работник и каждый участник преобразуемой ком­мерческой организации, а также каждое физическое лицо, не являющееся участником этой организации, и (или) юри­дическое лицо; устанавливается денежная оценка акций (долей, паев) преобразуемой коммерческой организации; устанавливаются условия, сроки и порядок выкупа народ­ным предприятием акций у его акционеров; указываются формы оплаты акций НП и порядок обмена акций коммер­ческой организации на акции народного предприятия.

2. Устанавливается пропорциональность доли акций народного предприятия, которой может владеть работник в момент создания предприятия, доле оплаты труда этого работника в общей сумме оплаты труда всех работников. Данная мера призвана обеспечить социальную справедли­вость при распределении акций между работниками НП. Договором о создании народного предприятия, то есть с согласия всех акционеров, может быть установлен иной порядок определения доли акций каждого работника-ак­ционера.

3. Ограничение максимальной доли акций, которой мо­жет владеть работник народного предприятия, пятью про­центами. Такое ограничение имеет важное значение ввиду того, что распределение акций между акционерами про­порционально оплате их труда далеко не всегда объектив­но отражает вклад работника в конечные результаты дея­тельности предприятия.

4. Введение в компетенцию общего собрания акционе­ров утверждения порядка определения сумм оплаты труда работников народного предприятия и наделения их акциями. Решение принимается по принципу «один акционер — один голос».

5. Устанавливается ответственность народного предпри­ятия по денежным обязательствам, вытекающим из опре­деленных Федеральным законом правил выкупа акций, в соответствии со статьей 395 Гражданского кодекса РФ. Эта статья предусматривает уплату процентов за пользование чужими денежными средствами в размере учетной ставки банковского процента. При этом, если убытки акционера превышают сумму процентов, он вправе требовать от на­родного предприятия возмещения убытков в части, превы­шающей эту сумму.