Денежные потоки инвестиционного проекта

Оценке эффективности инвестиционного проекта, выполняемой на предынвестиционной (см. раздел 5.2) фазе его развития, предшествует прог-нозирование и учет связанных с этим денежных потоков.

Денежный поток CF_t инвестиционного проекта – зависимость от времени t денежных поступлений и затрат при его (проекта) реализации. Де-нежный поток определяется для всего расчетного периода Т – отрезка времени, охватывающего все фазы развития инвестиционного проекта. Рас-четный период (он же может называться горизонт расчета, интервал или горизонт планирования и т.д.) разбивается на шаги расчета, равные, чаще всего, году (рис. 6.1):

Рис. 6.1. Пошаговая разбивка расчетного периода инвестиционного проекта:

t – шаг расчета; 0 ≤ t ≤ Т.

На каждом (t-ом) шаге значение денежного потока характеризуется:

- притоком IF_t, равным размеру денежных поступлений на этом шаге;

- оттоком OF_t, равным затратам на этом же шаге;

- сальдо (активным балансом, эффектом) CF_t, равным алгебраичес-кой сумме (арифметической разности) притока и оттока:

Кроме текущего CF_t денежного потока используется понятие накоп-ленный денежный поток NCF_t – поток, характеристики которого (накоп-ленный приток, накопленный отток и накопленное сальдо) определяются на t-ом шаге расчета как сумма этих характеристик за данный и все пре-дыдущие шаги:

Независимо от отраслевой, технологической или какой-либо другой специ-фики инвестиционного проекта, его денежный поток CF_t состоит из потоков от следующих видов деятельности, связанных с реализацией этого проекта:

- денежный поток от инвестиционной деятельности;

- денежный поток от операционной деятельности;

- денежный поток от финансовой деятельности.

Инвестиционная деятельность заключается в создании долгосроч-ных активов проекта (основных средств), а также в создании и наращи-вании его оборотного капитала. К денежным оттокам, связанным с этой дея-тельностью, относятся предпроизводственные расходы и первоначальные инвестиции.

Предпроизводственные расходы включают в себя:

- расходы на организационно-правовое оформление предприятия-про-ектоустроителя (оплата юридических услуг по составлению устав-ных документов, расходы по регистрации предприятия и по оформ-лению прав собственности на земельный участок, расходы на эмис-сию ценных бумаг и др.);

- расходы на предпроизводственные маркетинговые исследования и на создание сбытовой сети.

Предпроизводственные расходы не включаются в сметную стоимость объекта инвестирования, не относятся к капитальным вложениям и потому не амортизируют, хотя носят единовременный характер. В бухгалтерском учете эти расходы считаются текущими и учитываются как расходы будущих периодов, в силу чего включаются в затраты на производство продукции в течение определенного учетной политикой предприятия срока, который обы-чно короче срока службы основного технологического оборудования. В этой связи при планировании денежных потоков инвестиционного проекта предп-роизводственные расходы следует рассматривать как особый вид инвестиций (но не капиталовложений!) с подобным (более коротким) сроком амортиза-ции.

Первоначальные инвестиции складываются из затрат на создание основных средств и первоначального оборотного капитала, необходимых для выпуска предусмотренной проектом продукции. В состав затрат на создание основных средств входят:

- затраты на проведение изыскательских, конструкторских и опытных работ, на разработку проектных материалов и технико-экономичес-кого обоснования проекта, на рабочее проектирование и на привязку проекта к местности;

- затраты на приобретение или аренду земельного участка;затраты на приобретение патентов, лицензий, ноу-хау, технологий, программ-ных продуктов и других амортизирующих реальных активов нема-териального характера;

- затраты на приобретение (аренду) и доставку машин, оборудования, инвентаря и инструмента;

- затраты на пусконаладочные работы и на приемо-сдаточные испыта-ния;

- расходы на подготовку и переподготовку кадров (и та, и другая должны быть завершены до начала освоения вводимых в действие производственных мощностей проекта).

В структуре затрат на создание основных средств наиболее крупной составляющей является доля затрат на приобретение машин и оборудования (40–60 %). Расходы на доставку оборудования равны примерно 10 % от его отпускной цены (контрактной стоимости), затраты на монтаж оборудования и на пусконаладочные работы составляют 8–12 % от этой же величины.

Первоначальный оборотный капитал, необходимый для начала, а затем и для бесперебойного протекания производственной деятельности в рамках инвестиционного проекта, представляет собой разность между обо-ротными активами и оборотными пассивами. Оборотные активы предназ-начены для покрытия краткосрочных потребностей предприятия (проекта) в запасах оборотных средств, в которых нуждается производство из-за того, что выручка от реализации всегда поступает и не с самого начала реализации проекта (её нет и не может быть на предынвестиционной и инвестиционной фазах его развития, см. раздел 5.2), и не непрерывно в процессе производства продукции. К таким, обеспечиваемым оборотными активами, запасам обо-ротных средств относятся:

- производственные запасы сырья материалов, комплектующих и др.;

- незавершенное производство;

- готовая, но не оплаченная или неотгруженная, продукция;

- дебиторская задолженность (счета к погашению);

- авансы поставщикам за услуги;

- резерв денежных средств для своевременного покрытия прочих (кроме прямых материальных) затрат на производство и сбыт про-дукции.

Оборотные пассивы (расчеты с кредиторами) – это сумма кратко-срочной задолженности предприятия (проекта), возникающая из-за того, что платежи этим кредиторам, связанные с производством продукции в опре-деленный момент времени, осуществляются не в тот же, а в более поздний момент времени. Заработная плата работникам, например, выплачивается не ежедневно, а один или два раза в месяц, т.е. задерживается на две или на од-ну неделю соответственно. Аналогично, израсходованная электроэнергия оп-лачивается не ежедневно, а раз в месяц. Чем больше подобных задержек в оп-лате произведенных услуг и работ, тем больше величина оборотных пасси-вов, и наоборот. В пределах этих задержек соответствующие денежные сред-ства могут быть направлены на погашение краткосрочной задолженности, и, в частности, для полного или частичного покрытия потребности в оборотных активах. Таким образом, оборотные пассивы (за исключением предоплаты, см. ниже.) – это не источник финансирования оборотного капитала, а возможность его экономии (уменьшения).

Структуру оборотных пассивов образуют:

- расчеты за товары, работы и услуги;

- авансовые платежи (предоплата);

- расчеты по оплате труда;

- расчеты с бюджетом и внебюджетными фондами;

- расчеты по кредитам, займам, аренде, лизингу.

Расчет потребности в оборотном капитале на каждом шаге расчета осу-ществляется с учетом структуры его активов и пассивов по нормам их обора-чиваемости (в днях) – страховым запасам, периодичностям поставок и отг-рузки, срокам предоплат или задержек платежей и т.д. В предварительных расчетах и в проектах с малым объемом оборотных средств допускается при-ближенная оценка оборотного капитала как экспертно определяемой доли производственных издержек.

Единовременные финансовые ресурсы, направляемые на формирова-ние оборотного капитала, обслуживают множество производственных цик-лов, т.е. используются не только на шаге, где они впервые появляются (как первоначальный оборотный капитал), но и на последующих шагах расчета. Поэтому, если объем производства и производственные издержки не изменя-ются в процессе реализации инвестиционного проекта, то оборотные активы по шагам расчета остаются постоянными. Их увеличение означает рост обо-ротного капитала и увеличение инвестиционных затрат (оттоков) проекта. Наоборот, уменьшение оборотных активов (а, значит, и оборотного капитала) является притоком инвестиционного характера. Аналогично, если в ходе проекта не изменяются временные условия оплаты предусмотренных в нем услуг и работ, то оборотные пассивы по шагам расчета также постоянны. Увеличение или уменьшение оборотных пассивов приводит, соответственно, к уменьшению или увеличению оборотного капитала инвестиционного про-екта.

К денежным притокам от инвестиционной деятельности относятся также доходы (за вычетом налогов) от реализации выбывающего имуще-ства (долгосрочных активов). Необходимость этой реализации в ходе осу-ществления инвестиционного проекта и по его окончанию возникает в следу-ющих случаях:

• отдельные единицы оборудования продаются на сторону в связи с тем, что отпадает необходимость в их дальнейшем использовании, либо в связи с заменой этого оборудования более эффективным, ли-бо в связи с его физическим или моральным износом;

• проект предусматривает сооружение каких-либо объектов (напри-мер, жилых домов) с последующей их сдачей в аренду на опреде-ленный срок и (или) продажей;

• проект предусматривает создание объектов интеллектуальной собст-венности (новой техники или технологии), получение на них патен-тов или лицензий, а затем последующую продажу.

Доходы от продажи выбывающего имущества могут не совпадать с его остаточной балансовой стоимостью. Кроме них к таким же ликвидаци-онным доходам относятся поступления от возврата в конце проекта (про-дажи при его ликвидации) оборотных активов, а именно:

- запасов материалов, комплектующих и пр. на последнем шаге рас-чета;

- дебиторской задолженности на последнем шаге расчета;

- запасов готовой продукции на последнем шаге расчета.

Ликвидационные затраты (денежные оттоки инвестиционного же характера) включают в себя:

- расходы на демонтаж и разборку зданий, сооружений и оборудо-вания, отделение предметов, пригодных для дальнейшего коммер-ческого или хозяйственного использования;

- оплату транспортных и иных услуг по реализации и (или) утилиза-ции имущества проекта, его отходов и металлолома;

- затраты на рекультивацию земель по окончании проекта;

- затраты на трудоустройство высвобожденных вследствие этого окончания работников, включая выплату выходного пособия и т.д.;

- компенсацию (оплату) в конце проекта (на последнем шаге расчета) оборотных пассивов.

Ликвидационное сальдо – разность между ликвидационными доходами и ликвидационными расходами – может быть и положительным, и отрица-тельным.

Операционная деятельность – это предусмотренная инвестицион-ным проектом производственная деятельность по выпуску продукции (ока-занию услуг, проведению работ). Основным притоком реальных денег от опе-рационной деятельности является выручка от реализации продукции, учи-тываемая по шагам расчета отдельно для каждого вида продукции и отдельно для реализации на внутреннем и внешнем рынках. Помимо выручки от реа-лизации в притоках и оттоках от операционной деятельности необходимо учитывать доходы и расходы от прочих и внереализационных операций, непосредственно не связанных с производством продукции, а именно:

- доходы от сдачи имущества в аренду или в лизинг и расходы на со-держание этого имущества (если эти операции не являются основ-ной деятельностью по проекту);

- доходы и расходы, связанные с закрытием и открытием депозитных счетов для вложения временно свободных собственных денежных средств проекта.

Денежные потоки, связанные с операциями депонирования, возникают тогда, когда при реализации инвестиционного проекта средства на его фи-нансирование поступают сразу в полном объеме или двумя – тремя боль-шими траншами. В этом случае на отдельных шагах расчета на счетах предп-риятия (проекта) оказывается значительная сумма, которая должна быть из-расходована позднее. Такие временно свободные собственные денежные средства проекта вкладываются в высоколиквидные активы (депозиты, цен-ные бумаги и др.) на короткий срок.

На этом основании принимается, что вложения на депозит являются оттоком операционного характера, а получение депонированной суммы и процентов – притоком этой же деятельности. Уплата налога на указан-ные проценты, очевидно, также должна рассматриваться как операционные оттоки (см. далее).

Главным денежным оттоком операционного характера являются теку-щие (операционные) затраты на производство и сбыт продукции, ко-торые включают в себя:

- прямые материальные затраты;

- расходы на оплату труда производственного персонала с начисле-ниями на заработную плату (прямые трудовые затраты);

- косвенные (прочие) расходы, включающие в себя общепроизводст-венные (цеховые) и общехозяйственные (заводские) расходы, а так-же коммерческие и сбытовые расходы;

- амортизацию предпроизводственных расходов и основных средств;

- налоги, включаемые в расходы на производство и реализацию про-дукции (ресурсные налоги – земельный, лесной, водный, на добычу полезных ископаемых – налог на имущество и др.).

Операционным оттоком является также налог на прибыль, относимый на финансовый результат (балансовую прибыль) от хозяйственной дея-тельности по проекту. Поскольку амортизация остается в распоряжении предприятия (проекта), она, в свою очередь, является денежным притоком операционного характера (см. выше).

К финансовой деятельности относятся операции по привлечению и обслуживанию внешнего капитала. В отличие от инвестиционной и операци-онной деятельности финансовая деятельность – это действия со средствами, внешними по отношению к инвестиционному проекту, а не генерируемыми им. Именно поэтому денежные потоки от финансовой деятельности планиру-ются и рассчитываются только на стадии поиска источников и разработки механизма финансирования проекта. Такими источниками внешнего фи-нансирования проекта могут быть:

- собственные средства предприятия-проектоустроителя. Их полу-чение проектом не является бухгалтерской операцией и в отчетности проекта не отражается. Однако в результате данные средства, внешние по отношению к проекту, становятся его внутренними финансовыми ресурсами и могут ис-пользоваться на нужды этого проекта (обычно на финансирование инвес-тиций в основной или в оборотный капитал). В финансовой деятельности это отражается соответствующим притоком денежных средств, ссудный процент по которым равен норме рентабельности деятельности предприятия-проек-тоустроителя. Если средства этого предприятия являются единственным ис-точником финансирования проекта, то оно единолично и пользуется всеми результатами его реализации;

- средства внешних инвесторов, привлекаемые на безвозмездной или на возмездной основе. Таковыми, соответственно, могут быть субсидии и до-тации, которые получает либо предприятие-проектоустроитель (если реали-зация проекта не предусматривает его организационно-правового оформле-ния в виде юридического лица), либо предприятие, вновь создаваемое для осуществления инвестиционного проекта. В расчетах эффективности субси-дии и дотации учитываются по ставке рефинансирования Центробанка Рос-сии. На возмездной основе привлекается акционерный капитал, отражаемый в балансе создаваемого предприятия-эмитента и учитываемый по альтерна-тивной (т.е., связанной с другими вариантами вложений) стоимости капита-ла. Акционеры имеют право на получение доходов от проекта (в виде диви-дендов, процентов и других выплат), в том числе и при его ликвидации;

- заемные средства (кредиты и доходы от выпуска собственных дол-говых ценных бумаг). Они не дают кредиторам прав на доходы от проекта и предоставляются на условиях срочности, возвратности и платности.

На основании вышеизложенного все денежные потоки инвестицион-ного проекта могут быть квалифицированы следующим образом (табл. 6.1):

Таблица 6.1

Элементы денежных потоков от отдельных видов деятельности,