Политика управления капиталом предприятия

Капитал является одним из факторов производства наряду с природными и трудовыми ресурсами.

Капитал – общая стоимость средств в денежной, материальной и нематериальных формах, инвестированных в формирование его активов.

В современной научной экономической литературе капитал классифицируют по различным признакам:

По принадлежности предприятию – собственный, заемный капитал;

По целям использования – производительный капитал, ссудный капитал, спекулятивный капитал;

По объектам инвестирования - основной и оборотный капитал;

По форме нахождения в процессе кругооборота – капитал в денежной форме, капитал в производственной форме, капитал в нематериальной форме;

По формам собственности – частный капитал, государственный капитал;

По организационно-правовым формам деятельности – акционерный капитал; паевой капитал; индивидуальный капитал;

Капитал в процессе использования осуществляет кругооборот. Каждый оборот состоит из ряда стадий:

На первой стадии капитал в денежной форме инвестируется в операционные активы, преобразуясь в производительную форму.

На второй стадии производительный капитал преобразуется в товарную форму

На третьей стадии товарный капитал при мере реализации продукции превращается в денежную форму.

Средняя продолжительность оборота капитала предприятия характеризуется периодом его оборота в днях, а также числом оборотов.

Любое предприятие нуждается в источниках средств, чтобы финансировать свою деятельность. Привлечение того или иного источника финансирования связано для предприятия с определенными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам проценты за предоставленные ими ссуды и т.д. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется ценой капитала. Цена капитала не сводится только к исчислению процентов, которые нужно уплатить владельцам финансовых ресурсов, но также характеризует ту норму рентабельности инвестированного капитала, которую должно обеспечивать предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.

Следует различать два понятия - «цена капитала данного предприятия» и «цена предприятия в целом как субъекта на рынке капиталов». Первое понятие количественно выражается в сложившихся на предприятии относительных годовых расходах по обслуживанию своей задолженности перед собственниками и инвесторами. Второе - может характеризоваться различными показателями, в частности величиной собственного капитала. Оба этих понятия количественно взаимосвязаны. Так, если предприятие участвует в инвестиционном проекте, доходность которого меньше, чем цена капитала, цена предприятия по завершении этого проекта уменьшится. Таким образом, цена капитала является ключевым элементом при реализации финансовой политики предприятия и показателем ее эффективности.

Цена капитала предприятия складывается под влиянием многих факторов, главными из которых являются:

• общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков;

• конъюнктура товарного рынка;

• средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке;

• доступность различных источников финансирования для конкретных предприятий;

• рентабельность операционной деятельности предприятия;

• уровень операционного рычага;

• уровень концентрации собственного капитала;

• соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности;

• степень риска осуществляемых операций;

• отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов, и др.

Определение стоимости капитала предприятия проводится в несколько этапов.

На первом этапе осуществляется идентификация основных компонентов, являющихся источниками формирования капитала фирмы. На втором — рассчитывается цена каждого источника в отдельности. На третьем — определяется средневзвешенная цена капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала. На четвертом — разрабатываются мероприятия по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры.

I этап

Структура пассива баланса, характеризующего источники средств, показывает, что основными их видами являются:

1. Собственный капитал:

· акции – обыкновенные, привилегированные

· добавочный капитал (в случае если фактическая реализация акций выше номинала);

· прибыль – можно не рассматривать.

2. Заемный капитал:

· ссуды банков (долгосрочные и краткосрочные);

· займы с помощью ценных бумаг – облигации, векселя;

· временные привлеченные средства – кредиторская задолженность.

II этап

Основная сложность заключается в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), по другим источникам это сделать довольно трудно, причем, в некоторых случаях, точное исчисление практически невозможно. Тем не менее, даже приблизительное знание цены капитала предприятия необходимо как для анализа эффективности использования собственного и заемного капитала, так и для осуществления его собственной инвестиционной политики. Для определения цены капитала определимся с механизмом расчета цены основных источников капитала и их элементов.

Краткосрочная кредиторская задолженность за товары, работы и услуги, по заработной плате и уплате налогов в расчете не участвует, так как предприятие не платит за нее проценты и она является следствием текущих операций в течение года, в то время как расчет цены капитала проводится на год для принятия долгосрочного финансового решения.

Основными элементами заемного капитала являются кредиты банка, выпущенные предприятием облигации и кредиторская задолженность. Цена первого элемента должна рассматриваться с учетом налога на прибыль. Дело в том, что проценты за пользование кредитами банка включаются в себестоимость продукции. Поэтому цена единицы такого источника средств (Кбк) меньше, чем уплачиваемый банку процент (р):

, (3.1.)

где: Н- ставка налога на прибыль.

В Российской практике согласно 269 статьи Налогового Кодекса РФ в себестоимость продукции включаются проценты, начисленные по долговому обязательству при условии, что размер начисленных процентов существенно не отклоняется от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях. Под долговыми обязательствами, выданными на сопоставимых условиях, понимаются долговые обязательства, выданные в той же валюте на те же сроки под аналогичные по качеству обеспечения и попадающие в ту же группу кредитного риска. При этом существенным отклонением размера начисленных процентов по долговому обязательству считается отклонение более чем на 20 процентов в сторону повышения или в сторону понижения от среднего уровня процентов, начисленных по долговому обязательству, выданному в том же периоде на сопоставимых условиях. При отсутствии долговых обязательств, выданных в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях, предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, увеличенной в 1,1 раза, - при оформлении долгового обязательства в рублях, и на 15 процентов - по кредитам в иностранной валюте.

Исходя из этого, цену использования кредитов банка, в случае превышения ставки процента 20 процентов от среднего уровня процентов, сложившегося на этот период, можно рассчитать по формуле:

, (3.2.)

где: р – процент, уплачиваемый банку (в долях единицы);

р_ср – средний уровень процента (в долях единицы);

Н- ставка налога на прибыль (в долях единицы)

Также в случае отсутствия аналогичных долговых обязательств, выданных в исследуемый период на сопоставимых условиях, цену использования кредитов в рублях рассчитывается по следующей формуле:

, (3.3.)

где: r – ставка рефинансирования ЦБ РФ (в долях единицы);

Цена такого источника средств, как облигации хозяйствующего субъекта, приблизительно равна величине уплачиваемого процента. Нередко облигации продаются предприятием с дисконтом, цена источника в виде облигаций, может быть получена из следующей формулы:

, (3.4.)

где: Роб - проценты по облигации;

Сном - номинальная цена облигации;

Среал - реализационная цена облигации;

К - срок займа (количество лет).

В некоторых странах проценты по облигациям также разрешено относить на прибыль до налогообложения. Поэтому цена этого источника иногда уточняется. Для вновь планируемого выпуска облигационного займа при расчете его цены необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигаций и их нарицательной стоимостью (последняя нередко может быть выше, в частности, за счет расходов по выпуску облигаций):

, (3.5.)

где: Коб - цена облигационного займа как источника средств предприятия;

Снар - величина займа (нарицательная стоимость);

К - срок займа (количество лет);

Н - ставка налога на прибыль (в долях единицы).

Акционеры в обмен на предоставление своих средств предприятию получают дивиденды. Их доход числено будет равен затратам предприятия по обеспечению данного источника средств. Поэтому с позиции предприятия цена такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент, цена источника средств «привилегированные акции» с неограниченном периодом обращения (Кпа) рассчитывается по формуле:

, (3.6.)

где: Дпа - размер фиксированного дивиденда (в денежных единицах) по привилегированным акциям;

Цпа - чистая сумма средств, полученных предприятием от продажи от одной привилегированной акции (согласованная цена в денежных единицах).

Приведенная оценка может искажаться, если было несколько выпусков акций, в ходе которых они продавались по разной цене. В этом случае можно воспользоваться формулой средней арифметической взвешенной. Если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций, то цена этого источника средств также рассчитывается по формуле (1.22), однако полученную оценку необходимо уточнить на величину расходов по организации выпуска, и формула будет иметь вид:

, (3.7.)

где:Цо – эмиссионная цена привилегированной акции (в денежных единицах);

Sпа – затраты предприятия на выпуск привилегированной акции (в денежных единицах).

Расчет цены обыкновенных акций с постоянной величиной дивиденда необходимо производить по формуле, принятой для исчисления Кпа привилегированных акций. В том случае, если рассматриваются обыкновенные акции с постоянной динамикой изменения уровня дивидендов, зависящего от эффективности работы предприятия цену источника средств «обыкновенные акции» (Коа) можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценки, из которых наибольшее распространение получили модель Гордона и модель САРМ.

Модель Гордона:

, (3.8.)

где: Коа - цена источника «обыкновенные акции»;

Д1 - прогнозное значение дивиденда на ближайший период;

Ро - текущая (рыночная) цена обыкновенной акции;

g - прогнозируемый темп прироста дивидендов.

Такой алгоритм расчетов имеет ряд недостатков. Во-первых, он может быть реализован лишь для компаний выплачивающих дивиденды. Во-вторых, показатель Коа, очень чувствителен к изменению коэффициента g. В-третьих, здесь не учитывается фактор риска. Если компания предпочтет увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска «обыкновенных акций», то стоимость новых обыкновенных акций будет выше, так как необходимы затраты на осуществление продажи нового выпуска обыкновенных акций. Для фирмы с постоянными темпами роста стоимость новых обыкновенных акций можно найти, применив уравнение:

, (3.9.)

где: S - затраты на продажу.

Эти недостатки в известной степени снимаются, если применяется модель САРМ:

, (3.10.)

где:RF - доходность без рисковых вложений;

b – коэффициент, рассчитываемый для каждой акции;

Rm - средняя ставка доходности, сложившаяся на рынке ценных бумаг.

Значение (Rm-RF) есть премия за риск по средней акции, в то время как b - это индекс риска акции относительно других акций. Коэффициент бета обычно колеблется от 0,6, по акциям с низким риском до 2,0 для акций с высоким уровнем риска. Однако и этот подход может быть реализован лишь при определенных условиях. В частности, необходимо иметь информацию о рынке ценных бумаг: премия за риск, норма дохода в среднем на рынке, b - коэффициенты. При нашем неразвитом фондовом рынке такой информации практически не существует.

На следующем этапе необходимо определить цену нераспределенной прибыли. Под нераспределенной прибылью принято рассматривать часть прибыли предприятия, оставшейся после отчисления налогов, уплаты причитающихся процентов по заемным средствам и дивидендных расходов по привилегированным акциям. Перед собственниками и администрацией коммерческой организации создается сложная задача направить средства на потребление (выплата дивидендов, доходов по паевым вкладам и пр.) или нераспределенную прибыль использовать в качестве средств финансирования деятельности компании.

Исходя из вышеизложенного, существуют четыре методики расчета Кнп. Первый подход допускает расчет Кнп на основе САРМ-модели. Определение цены нераспределенной прибыли по второй методике базируется на формуле дисконтированного денежного потока. При этом допускается, что акционеры предприятия на полученные дивиденды могут купить акции других компаний. Величина Кнп определяется по следующей формуле:

, (3.11.)

где: PV – текущая цена обыкновенной акции (в денежном выражении);

- ожидаемая величина дивиденда на ближайший период (в денежном выражении);

t – период времени.

Соответственно при постоянном темпе роста дивидендов (g) цена нераспределенной прибыли может быть рассчитана прямым способом:

. (3.12.)

Третий подход предполагает использование альтернативных ставок рентабельности. В этом случае в качестве цены нераспределенной прибыли рекомендуется использовать депозитный процент по вкладам в стабильной иностранной валюте (выбор банка осуществляется по уровню безопасности вложенных средств) или депозитную ставку Сбербанка России.

Четвертый подход строится на основе безрисковой ставки рентабельности (Кrf) и субъективно оцениваемой рисковой премии (РП):

(3.13)

III этап

Теперь мы имеем представление о структуре капитала, включая стоимость активов и стоимость займа. Чтобы вычислить общую стоимость (цену капитала) средств необходимо умножить взвешенные значения структуры капитала на величину общей суммы расходов, по обслуживанию всех источников капитала:

, (3.14.)

где: СС - цена капитала;

Кi - цена i-го источника средств;

di - удельный вес i-го источника средств в общей их сумме.

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя СС. Именно с ним сравнивается показатель внутренней нормы рентабельности IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова.

Если IRR>CC, то проект следует принять;

IRR<CC, то проект следует отвергнуть;

IRR=CC, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

3.2. Концепция цены (стоимости) капитала предприятия

Стоимость капитала представляет собой цену, которую предприятие платит за его привлечение из различных источников.

При принятии решения об использовании любого ресурса важным моментом является оценка его стоимости (цены): как дорого обойдется его привлечение. Отдельные компоненты финансовых ресурсов имеют различную стоимость, так как приобретаются на различных рынках (фондовом, денежном, товарном).

Привлечение финансовых источников связано с определенными затратами, которые несет предприятие. Совокупность этих затрат, выраженная в процентах к величине капитала, представляет собой стоимость (цену) капитала фирмы.

Стоимость капитала характеризует уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения высокой рыночной стоимости предприятия. Максимизация рыночной стоимости предприятия достигается в значительной степени за счет минимизации стоимости используемых источников.

Величина стоимости капитала определяется по доходности, требуемой владельцем капитала. Стоимость капитала зависит не столько от источника, сколько от рискованности функционирования активов и получения отдачи от них. Чем больше риск данной деятельности, тем большую доходность требуют владельцы капитала и тем дороже обходится капитал корпорации. Стоимость капитала будет определяться текущей безрисковой доходностью инвестирования на аналогичный период времени, ожидаемой инфляцией и платой за риск.

Оценка и сравнение стоимости различных элементов капитала позволяют выбрать наиболее дешевый способ финансирования, то есть сформировать целевую структуру капитала.

Определение стоимости капитала предприятия проводится в несколько этапов. На первом этапе осуществляется идентификация основных компонентов, являющихся источниками формирования капитала фирмы. На втором – рассчитывается цена каждого источника в отдельности. На третьем – определяется средневзвешенная цена капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала. На четвертом – разрабатываются мероприятия по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры.

Так как используемый капитал предприятия состоит из неоднородных элементов (прежде всего – собственного и заемного их видов, а внутри них – по источникам формирования), в процессе оценки его необходимо разложить на отдельные составляющие элементы, каждый из которых должен быть объектом осуществления оценочных расчетов.

Цена заемного капитала зависит от многих факторов: вида используемых процентных ставок (фиксированной или плавающей), разработанной схемы начисления процентов и погашения долгосрочной задолженности, необходимости формирования фонда погашения задолженности.

Цена кредитов банка должна определяться с учетом налога на прибыль. Это связано с тем, что проценты за пользование ссудами банка включается в себестоимость продукции, что уменьшает размер налогооблагаемой прибыли и сумму налога на прибыль, уплачиваемую предприятием. В результате увеличивается чистая прибыль предприятия. Поэтому цена кредита банка будет меньше, чем размер процентов уплачиваемых предприятием банку.

Основными элементами собственных средств являются акции (обыкновенные и привилегированные) и нераспределенная прибыль. Стоимость привилегированных акций определяют по уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. Дивиденды по акциям облагаются налогом, поэтому налоговая корректировка по ним не производится. Цену акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями, нельзя определить точно, так как размер дивидендов по ним заранее не известен и зависит от результатов работы предприятия.

Другим источником собственного капитала является нераспределенная прибыль – это чистый доход предприятия, остающийся после налогообложения, выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Нераспределенная прибыль принадлежит владельцам обыкновенных акций и может быть использована на реинвестирование в развитие производства или выплату дивидендов акционерам. Голосуя за реинвестирование, акционеры считают наиболее выгодным вложение прибыли в рыночные активы, что равносильно приобретению новых акций предприятия. При этом ожидаемые доходы акционеров не должны быть ниже доходов от аналогичных инвестиций в другие рыночные активы с той же степенью риска.

Таким образом, цена нераспределенной прибыли представляет собой ожидаемую доходность обыкновенных акций предприятия и определяется теми же методами, что и цена обыкновенных акций.

Средневзвешенная и предельная цена капитала

Общая цена капитала представляет собой среднее значение цен каждого источника в общей сумме. Поэлементная оценка стоимости капитала служит предпосылкой для обобщающего расчета этого показателя. Таким обобщающим показателем является средневзвешенная стоимости капитала (weighted average cost of capital - WACC). Исходной базой его формирования являются следующие данные, полученные в процессе поэлементной оценки капитала:

WACC = åС_i´У_i

Средневзвешенная цена капитала показывает минимальный возврат средств предприятия на вложенный в деятельность капитал или его рентабельность. Экономический смысл этого показателя состоит в том, что предприятие может принимать любые решения, в том числе и инвестиционного характера, если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной цены капитала.

Обеспечение эффективного формирования капитала предприятия требует постоянной оценки его предельной стоимости. Под предельной стоимостью капитала понимается уровень стоимости каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием.

Привлечение дополнительного капитала предприятия как за счет собственных, так и за счет заемных источников имеет на каждом этапе развития предприятия свои экономические пределы и, как правило, связано с возрастанием средневзвешенной его стоимости. Так, привлечение собственного капитала за счет прибыли ограничено общими ее размерами; увеличение объема эмиссии акций и облигаций сверх точки насыщения рынка возможно лишь при более высоком размере выплачиваемых дивидендов или купонного дохода; привлечение дополнительного банковского кредита в связи сростом финансового риска для кредиторов (из-за снижения уровня финансовой устойчивости предприятия) может осуществляться лишь на условиях возрастания ставки процента за кредит.

По каждому отдельному элементу капитала возрастание предельной стоимости капитала носит скачкообразный характер. Это означает, что до определенного размера привлечения нового капитала по данному элементу уровень его стоимости остается прежним, а затем новая единица капитала привлекается по более высокой стоимости (этот новый уровень стоимости элемента капитала также сохраняется до определенных пределов его привлечения, после чего наступает очередной его скачок). Графически механизм формирования предельной стоимости капитала представлен на рисунке 3.1.

Точка, в которой происходит каждый новый скачок уровня стоимости дополнительно привлекаемого капитала, называется точкой разрыва.

Рисунок 3.1. Механизм формирования предельной стоимости капитала

Увеличение уровня стоимости привлечения каждой дополнительной единицы отдельного элемента капитала в точке разрыва приводит одновременно к росту средневзвешенной стоимости дополнительно привлекаемого капитала предприятия.

С помощью точки разрыва можно определить, какая сумма дополнительного капитала может быть привлечена предприятием, прежде чем возрастет предельная средневзвешенная стоимость капитала.

На предприятиях наращивающих свой экономический потенциал высокими темпами, привлечение дополнительного капитала может осуществляться по многим его элементам и в достаточно больших объемах. Такие условия формирования дополнительного капитала будут характеризоваться многочисленными точками разрыва, в результате чего динамика предельной средневзвешенной стоимости капитала будет графически представлена не скачкообразной, а сглаженной непрерывной линией.

Рисунок 3.2. График формирования предельной средневзвешенной стоимости капитала предприятия при множественности точек разрыва

Точка А на представленном графике характеризует ту границу привлечения предприятием дополнительного капитала, преодоление которой вызывает рост предельной средневзвешенной стоимости капитала.