Влияние структуры капитала и дивидендной политики на стратегию развития фирмы (до 15 бал.)

В условиях рынка менеджмент предприятий располагает широким набором раз­личных источников финансирования. Его задача при этом за­ключается в определении такого сочетания источников финан­сирования, которое наилучшим образом будет способствовать достижению основной цели управления — максимизации стои­мости фирмы и благосостояния ее собственников.

Традиционный подход предполагает прямую зависимость средней стои­мости капитала от его структуры и от возможности ее оптимиза­ции в течение определенного периода развития фирмы. Критери­ем оптимальности является минимизация цены капитала WACC, которая приводит при прочих равных условиях к увеличению ры­ночной стоимости фирмы.

Теория статического равновесия: оптимальная структура капитала зависит не только от величины налоговых щитов, но и от издержек возможного банкротства фирмы. Поиск опти­мальной структуры капитала предполагает достижение разумно­го компромисса между выгодами заемного финансирования за счет экономии на налогах и затратами, связанными с возможны­ми финансовыми затруднениями, вероятность которых повы­шается с ростом доли долга. Применение данного подхода на прак­тике предполагает поддержание некоторого целевого соотно­шения займов и собственного капитала в финансировании, т. е. величины D/V или D/E, определяемой на основе рыночных оценок.

Модели асимметричной информации:

В условиях асимметричности информации менеджеры, действуя в интере­сах текущих владельцев, предпочтут заемное финансирование, если они считают, что акции и перспективы фирмы недооцене­ны, т. е. когда Р>Р₀, NPV> Г_г-Г₀.

В то же время выпуск новых акций с точки зрения менедж­мента целесообразно осуществлять только тогда, когда их теку­щая стоимость выше справедливой, т. е. они переоценены, а NPV будущих проектов недостаточна: Р<Р₀, NPV< V_x - V₀.

Однако потенциальные инвесторы, не владея полной инфор­мацией, но осознавая мотивы менеджмента, будут соответст­вующим образом (т. е. негативно) реагировать на новые выпуски акций и будут стараться корректировать цены в сторону сниже­ния. В результате рыночная стоимость акций будет падать. В этой ситуации любая фирма, которая еще не исчерпала свой кредитный потенциал, предпочтет заемное финансирование эмиссии собственного капитала, чтобы исключить снижение рыночной стоимости своих акций и потери для владельцев. Та­ким образом, инвесторы своими действиями способны оказы­вать влияние на выбор источников финансирования фирмами.

Таким образом:

1,выгоды заемного фи­нансирования: более низкая стоимость, создание налогового щита, повышение рентабельности собственного капитала (воздействие финансово­го рычага), возможность подачи положительных сигналов инве­сторам, дисциплинирующее воздействие на менеджмент, эконо­мичный способ разрешения агентских конфликтов, возмож­ность применения в качестве защиты от поглощений и др. По­этому фирмы предпочитают иметь определенную долю заемных средств.

2 вероятность финансовых затруднений и повыше­ния агентских затрат ограничивают использование займов. С оп­ределенного уровня финансового рычага эти факторы сводят на нет налоговые преимущества заемного финансирования и выго­ды от снижения агентских издержек.

3 Поскольку информация асимметрична, фирмы предпо­читают сохранять резервный заемный потенциал для того, что­бы при необходимости воспользоваться хорошими инвестици­онными возможностями, не прибегая к выпуску собственного капитала по заниженным ценам. Привлечение займов может также использоваться в качестве сигнала рынку, что фирма осуществляет эффективную деятельность и имеет хорошие пер­спективы в будущем.

4 Управленческие решения по формированию структуры ка­питала, посредством которых менеджеры могут оказывать влия­ние на стоимость бизнеса, сводятся к снижению расходов или влияния обременительных положений законодательства и веро­ятности возникновения потенциально дорогостоящих в своем разрешении противоречий между интересами различных сторон, а также к повышению гибкости управления и обеспечению потенциальных инвесторов финансовыми активами, недоступ­ными для них при других обстоятельствах и извлечения из этого дополнительных доходов.

Дивидендная политика оказывает непосредст­венное влияние на инвестиционные решения, структуру капита­ла и финансирование предприятия, выступает одной из важней­ших составных частей его общей стратегии. Четко сформулиро­ванная и последовательно выполняемая дивидендная политика улучшает репутацию фирмы в глазах инвестиционного сообще­ства, создает ей положительный корпоративный имидж.

Выплата дивидендов может осуществляться в различных формах:

5 выплаты в денежной форме (cash dividends);

6 автоматическое реинвестирование (dividend reinvestment plans);

7 выплата акциями (stock dividen

8 дробление акций {stock split)¹;

9 выкуп собственных акций (stock repurchase) и др

Чем больше доля прибыли, направленная на выплату дивидендов, тем меньше ее величина, которая может быть использована в качестве собственного источника финансирования деятельности предприятия. Таким образом, дивидендная политика оказывает непосредственное влияние на потенциальный рост фирмы.

Увеличение дивидендов (т. е. числителя) ведет к росту стоимости акций и фирмы в це­лом. Однако с ростом дивидендных выплат сокращается величи­на нераспределенной прибыли, а следовательно, и темп роста доходов g, что ведет к снижению стоимости акций..

Теория нерелевантности дивидендов (теория ММ): Допущения:

10 совершенство рынков;

11 безразличность выбора между дивидендами или доходом от прироста капитала;

12 независимость инвестиционной политики фирмы от фи­нансовой и др.

Инвесторов в условиях совершенного рынка будет интересовать только общая доходность, а не ее конкретные фор­мы. Таким образом, любая дивидендная политика будет приво­дить к одинаковым результатам. Поэтому на совершенном рынке дивидендная политика не влияет на стои­мость фирмы и благосостояние собственников.

Если у фирмы достаточно денежных средств и дивиденды будут выплачены, благосостояние собст­венников увеличится на величину полученной суммы. В то же время статья «Денежные средства» в активе баланса и раздел «Собственный капитал» пассива уменьшатся ровно на эту же ве­личину. Таким образом, суммарное благосостояние собственни­ков не изменяется.

Если для финансирования дивидендных выплат выпускают­ся новые акции, то их реализация увеличит собственный капи­тал и стоимость фирмы. Одновременно выплата дивидендов уменьшит стоимость фирмы на эту же величину. Поскольку на совершенном рынке акции продаются по справедливой цене, оба эффекта взаимно уравновесятся, и стоимость фирмы не из­менится.

Если фирма вообще не выплачивает дивиденды, а собствен­ники нуждаются в денежных средствах, они продадут часть ак­ций другим инвесторам, что равносильно «самодельным» диви­дендам. Поскольку на совершенном рынке акции будут проданы по справедливым ценам, ни покупатель, ни продавец не получат дополнительную выгоду, и стоимость фирмы не изменится.

Теория предпочтения дивидендов базируется на фундаментальном подходе к оценке акций, согласно которому их стоимость определяется потоком будущих дивидендных выплат. Более того, на практике форма получения дохода также небезразлична инвесторам. Поскольку получение дохода в форме прироста стоимости капитала связано со значительным риском и объем дохода невозможно прогнозировать, инвесторы в общем случае должны предпочитать высокий уровень текущих дивидендных выплат,. При этом продажа акций на рынке для по лучения текущего дохода в соответствии с теорией ММ для ин­вестора гораздо менее привлекательна, поскольку связана с транзакционными издержками, риском неблагоприятной конъ­юнктуры цен и низкой ликвидности, наконец, с потерей ценно­го актива, способного приносить доход в будущем.

Теория налоговых асимметрий. При получении дивиденды подлежат немедленному налого­обложению, в то время как налог на прирост капитала уплачива­ется только при продаже акций, долей, паев. Таким образом, на­лог на прирост капитала теоретически может быть отсрочен до бесконечности. По мнению Р. Литценбергер и К. Рамасвами, когда дивиденды облагаются более высокими налога­ми, чем прирост капитала, фирмы должны выплачивать самые низкие денежные дивиденды, которые они могут себе позво­лить. Имеющиеся денежные средства должны сохраняться и ре­инвестироваться или же использоваться для выкупа акций.

Теория клиентуры. Фирма должна осуществлять такую дивидендную политику, которая со­ответствует ожиданиям и предпочтениям ее акционеров и буду­щих инвесторов. В свою очередь инвесторы обычно выбирают фирму, дивидендная политика которой в наибольшей степени соответствует целям их вложений. И чем эта политика стабиль­нее, тем привлекательнее та или иная фирма для данной катего­рии инвесторов.

Сигнальная теория. В условиях асимметрии информации большинство инвесторов не знают истинную стоимость фирмы, а для ее оцен­ки используют модели. Выплаты дивидендов могут служить сигналами о будущей прибыли фирмы и ее ис­тинной стоимости. Соответственно, объявление дивидендов яв­ляется важной информацией для рынка, так как, в отличие от других сигналов, оно должно быль подкреплено наличием соот­ветствующего объема денежных средств. Кроме того, выплата высоких дивидендов «сигнализирует» об устойчивости фирмы и ее доходов, а также о ее хороших перспективах в будущем.

В целом эмпирические наблюдения свидетельствуют в поль­зу обоснованности данной теории, поскольку рост дивидендов часто сопровождается повышением котировок акций, в то время как их снижение приводит к падению их курсов.

Модель агентских издержек. Увеличение дивидендных выплат является одним из способов снижения агентских издержек, по­скольку сокращает денежные потоки фирмы и снижает возмож­ности менеджмента осуществлять чрезмерное инвестирование в неприбыльные проекты, а также вынуждает фирму искать до­полнительные внешние источники финансирования. Увеличи­вая капитал из внешних источников, фирма вынуждена предос­тавлять определенную информацию органам надзора и инвесто­рам, что облегчает последним контроль за менеджментом.