Оценка дохода на акцию отрасли

После того, как сделан прогноз выручки на акцию, делается оценка дохода на акцию путем оценки нормы операционной прибыли в отрасли, амортизации, процентных расходов и налогов. Поскольку норма чистой прибыли наиболее изменчивая величина среди показателей деятельности предприятий, ее трудно оценить напрямую. Более простым способом оценить доход на акцию по отрасли является оценка нормы операционной прибыли как отношения операционной прибыли к объему продаж (EBDIT/Sales). Далее нужно будет оценить доли амортизационных расходов, процентных расходов и налоговых выплат для получения дохода на акцию по отрасли.

Норма операционной прибыли в отрасли может зависеть от нескольких экономических переменных, таких как используемые мощности, стоимость рабочей силы, чистый экспорт

отрасли. Найти такие определяющие прибыль переменные достаточно сложно и для их поиска используют регрессионный или графический анализ. Кроме того, на операционную прибыль в отрасли могут воздействовать такие факторы, как ценовые войны, контрактная торговля, иностранная конкуренция, планы по реконструкции и другие, которые необходимо брать в расчет при построении оптимистичных и пессимистичных прогнозов прибыли отрасли.

Следующим шагом будет оценка отраслевой амортизации. Как правило, она растет в отрасли с течением времени. Например, для фармацевтической отрасли США амортизация с 1977 по 1991 год возрастала с 1% до 5% [25], тогда как по 400 крупнейшим предприятиям США, входящим в S&P400, - с 8% до 27%. Динамика амортизации может зависеть от уровня капитальных затрат. В то же время этот показатель менее подвержен колебаниям, чем остальные показатели деятельности компании. Уменьшая норму операционной прибыли на долю амортизации, получают норму прибыли до выплаты процентов и налогов (EBIT).

Затраты на выплату процентов в отрасли напрямую связаны с ее финансовым рычагом. Прогноз финансового рычага основывается на суммах предоставленных в течение года отрасли кредитов и прогнозе уровня процентных ставок.

Последним шагом является оценка ставки налогообложения для отрасли. Регулирующее отрасли налоговое законодательство создает существенное различие между нормами налогов, уплачиваемых разными отраслями. Как правило, рассматривают изменения налоговых ставок во времени. Ставки налога в отрасли могут меняться по мере того, как меняется налогообложение в экономике, а также зависеть от специфических отраслевых факторов.

Как только получена ставка налогообложения для отрасли, можно вычислить норму прибыли после уплаты налогов, умножить на величину выручки на акцию и получить доход на акцию (EPS). Полученную оценку для дохода на акцию сверяют с историческими значениями нормы чистой прибыли отрасли, с тем, чтобы проверить достоверность прогноза.

- Оценка мультипликатора дохода отрасли.

Оценка мультипликатора дохода отрасли получается с использованием двух методов: макроанализа и микроанализа. В макроанализе проверяется взаимосвязь между мультипликаторами для отрасли и для рынка в целом. В микроанализе оценивается отраслевой мультипликатор дохода при помощи коэффициента выплаты дивидендов, ставки требуемой доходности для отрасли и ожидаемой нормы роста доходов и дивидендов для отрасли.

Макроанализ предполагает, что на отраслевой мультипликатор действуют такие же переменные, что и на агрегированный рынок. Проверку этого допущения можно сделать, рассматривая зависимость удельных изменений этих переменных. Вид и сила этой зависимости может меняться от отрасли к отрасли.

Микроэкономический анализ может проводиться при помощи двух подходов. При первом, определяющем «направления изменений», оцениваются изменения трех переменных, которые определяют мультипликатор дохода – коэффициента выплаты дивидендов, требуемой ставки доходности, ожидаемого темпа роста доходов и дивидендов. В зависимости от суммарного изменения этих переменных оценивается направление изменения мультипликатора от текущего значения. При втором подходе оцениваются значения для трех переменных, определяющих мультипликатор, и на их основе получается ряд значений мультипликатора. Эти два подхода определяют несколько возможных оценок мультипликатора, которые вместе с оценкой дохода на акцию используются для расчета ожидаемого значения рыночного индекса и, в свою очередь, ожидаемой доходности по акциям. Более простым подходом является исследование зависимости между рыночным и отраслевым мультипликаторами и использование этой зависимости в долгосрочном плане для оценок отраслевого мультипликатора.

- Оценка требуемой ставки доходности.

Поскольку для любых инвестиций требуемая норма доходности на инвестиции зависит от безрисковой ставки и ожидаемой ставки инфляции, то различие между активами выражается в премии за риск. Премия за риск может определяться в зависимости от таких фундаментальных факторов, как бизнес-риск, финансовый риск, риск ликвидности, валютный риск, политический риск. Чтобы получить оценку премии за риск для отрасли, нужно проверить все составляющие риска и сравнить их с составляющими для рынка в целом. Другим способом оценку премии за риск можно получить при помощи модели CAPM [21], где предполагается, что премия за риск является функцией систематического риска (бета) актива. Используя CAPM нужно вычислить систематический риск (бета) и сравнить его с рыночным бета равным единице.

Ks=Rf+β (Rm-Rf)

Ks – премия за риск

Rf – среднерыночная ставка дох-ти

β – коэф-т риска вклада в конкретную компанию

Rm – ставка дох-ти в конкретной компании отрасли

Оценка ожидаемой нормы роста доходов или дивидендов отрасли может основываться на прогнозах рентабельности капитала в зависимости от рентабельности продаж, оборачиваемости активов и финансового рычага. Анализ трендов отрасли по этим трем факторам рентабельности капитала поможет составить итоговый прогноз рентабельности капитала и оценить норму роста доходов.

Составляя окончательный прогноз для истинной стоимости акций отрасли методом, описанным выше, необходимо также иметь в виду, что не все экономические силы будут учтены в прогнозе. Конкурентный анализ Портера и влияние на отрасль иностранной конкуренции помогают дополнить необходимой информацией прогноз.

Таким образом, в ходе отраслевого анализа составляется детальный прогноз ценовых характеристик отрасли в зависимости от следующих факторов. Доход на акцию по отрасли может зависеть от жизненного цикла отрасли, степени взаимосвязи отрасли и экономики, спроса со стороны покупателей и предложения продавцов, используемых мощностей, стоимости рабочей силы, чистого экспорта отрасли, амортизации, финансового рычага, процентных ставок, налогового и другого регулирования отрасли. Прогноз для мультипликатора дохода будет основываться на коэффициенте выплаты дивидендов, инфляции, оборачиваемости активов, финансового рычага, рентабельности продаж, а также премии за риск отрасли, или валютного курса, странового риска, операционного рычага и степени взаимосвязи отрасли и рынка в целом. Использование этих факторов в ходе отраслевого анализа показано в Приложении.

Успех построения любого прогноза, особенно при помощи фундаментальных показателей деятельности, возможен, если удастся определить так называемые опережающие или прогнозные индикаторы [6]. На американском рынке такими индикаторами считаются следующие: сокращение числа рабочих мест, новые заказы, размещаемые производителями, изменение предложения денежной массы, изменение цен на сырьевые материалы. Для фондового рынка найти такие индикаторы особенно сложно, поскольку цены рынка являются опережающими индикаторами [18]. Это положение делает поиск факторов, объясняющих поведение отраслевых фондовых индексов, достаточно трудной задачей.

Итак, определение и описание процесса отраслевого анализа дает представление о том, что для использования этой методики на российском фондовом рынке необходимо ответить на несколько вопросов.

Во-первых, использование в анализе таких факторов, как бухгалтерские и финансовые показатели деятельности отрасли, должно основываться на том факте, что рынок активно использует доступную информацию по деятельности компаний и отдельных отраслей при приобретении акций, то есть рынок обладает некоторой степенью информационной эффективности. Обладает ли российский рынок эффективностью?

Во-вторых, ожидаемый риск отрасли, согласно работам западных исследователей, мало меняется во времени, что связано со стабильностью безрисковых ставок в развитых экономиках, низкими и стабильными темпами инфляции, низкой страновой и другими компонентами риска. Так ли это для российского рынка и значительно ли отличается риск по отраслям, также предстоит выяснить.

В третьих, применение отраслевого анализа целесообразно только при существовании отраслевого эффекта на российском фондовом рынке. Есть ли отраслевой эффект на российском фондовом рынке?

В четвертых, играют ли ту же роль факторы, затрагиваемые в приведенной выше процедуре анализа, на российском рынке для прогнозирования ожидаемых величин дохода на акцию и мультипликатора дохода?