Неизбежный кредитный цикл

Если и есть один-единственный фактор, запускающий механизм рыночных циклов, то это доступность кредита. Использование заемных средств играло важную роль в развитии каждого «пузыря», будь то брокеры, скупавшие огромные пакеты акций в 1929 г., или дворники, покупавшие дома за 500 тыс. долларов в 2005-м.

У этого процесса имеется четкое экономическое обоснование. Доступность кредита и низкие процентные ставки обычно связываются с экономическим ростом; ограничения по получению кредитов и рост процентных ставок – признаки спада. Низкие ставки и легкодоступные кредиты позволяют начать бизнес с нуля или расширить существующий. Они также дают возможность заемщикам погасить свои старые долги и взять новые кредиты на более выгодных условиях.

Со временем, однако, происходит одна из двух вещей. Либо спрос со стороны потребителей начинает задирать вверх цены, либо рост конкуренции приводит к снижению маржи у компаний. В первом случае центральные банки ужесточают политику, направленную на снижение инфляционного давления, а во втором – компаниями становится все сложнее отвечать по своим кредитным обязательствам и банки начинают более аккуратно относиться к процессу кредитования.

Когда цикл вступает в эту стадию, высокие процентные ставки или тяжелые условия для получения кредита мешают людям начать новый бизнес или расширить существующий. Однако затем ценовое давление снижается, экономика замедляется – после чего Центральный банк снижает ставку рефинансирования. Иными словами, цикл запускается снова.

Кредитные циклы могут существовать в двух вариациях – краткосрочной и долгосрочной. Долгосрочная версия связана с изменениями финансового режима. К примеру, конец XIX в. отмечен привязкой к золотому стандарту и крайне низким уровнем инфляции. Несмотря на панику 1890 и 1907 гг., цены на активы не достигли уровня, при котором мог бы сформироваться «пузырь».

Затраты на финансирование Первой мировой войны заставили мир отказаться от золотого стандарта. Однако возврат к нему не произошел и после окончания военных действий. Вместо того чтобы восстановить стандарт на уровне довоенного паритета, предполагавшего массовую дефляцию, некоторые страны решили адаптировать предложение денежной массы к более высоким ценам. В результате Германия столкнулась с гиперинфляцией.

Возврат к золотому стандарту в середине 1920-х гг. не привел к немедленному эффекту. Отчасти потому, что американская Федеральная резервная система снизила процентные ставки, чтобы помочь своим британским партнерам. Однако новые условия, приведшие к ограничению роста кредитования, в итоге послужили одним из факторов экономического краха 1930-х гг.

Переместимся в 1971 год. И без того формальная привязка валют к золоту была отменена после того, как бреттон-вудская система начала приводить к одному сбою за другим. Она создала ряд ограничений для торговли: постоянный торговый дефицит оказывал давление на национальные валюты и заставлял центральные банки ужесточать политику. Это вызвало к жизни так называемый цикл «стоп-старт», изрядно омрачивший послевоенное экономическое развитие Британии.

Отмена бреттон-вудской системы привела к немедленному росту развитых экономик, за которым последовал всплеск инфляции в середине 1970-х гг. Со временем новая система оправилась от первоначального шока. Несмотря на попытки европейцев восстановить систему фиксированных обменных курсов, основные валюты – доллар, немецкая марка, иена и фунт стерлингов – так и продолжали обмениваться по скользящим курсам. При этом условии у стран появлялась возможность поддерживать постоянный торговый дефицит без серьезных последствий. После того как Федеральная резервная система возглавила борьбу за выдавливание инфляции из системы в начале 1980-х гг., купонная ставка по облигациям снизилась, а размер рынка капиталов вырос.

Тем самым были подготовлены все условия для так называемой эпохи Great Moderation («Великой умеренности») – периода, продолжавшегося примерно с 1987 по 2007 г. и отмеченного стабильным ростом, низкой инфляцией, энергичным рынком активов и быстрым ростом объемов кредитования. Этот период позволил заработать немалые состояния удачливым инвесторам, начавшим скупать активы в 1982 г.

Лопнувший «пузырь» на рынке доткомов в 2000 г. был первым предупреждением о том, что долгосрочная тенденция может измениться. В том же году цены на акции достигли своего максимума, после чего для инвесторов началось достаточно жалкое десятилетие. Однако центральные банки отреагировали так же, как реагировали всегда, – они резко снизили процентные ставки. Последовавшая вслед за этим рецессия оказалась достаточно умеренной, а затем начался подъем на рынке жилья.

И с этой точки зрения кредитный цикл не нарушился. Заемщики достаточно просто находили средства, а процентные ставки понизились. Очевидно, что интеграция Китая, Индии и восточноевропейских стран в глобальную экономическую систему привела к возникновению шока в части рыночного предложения, в результате чего экономический рост продолжился, а инфляция осталась на низком уровне.

Проблемы начались в 2007–2008 гг. после того, как в США лопнул «пузырь» на рынке субпремиальных ценных бумаг на жилищном рынке и случился «взрыв» на Уолл-стрит. И опять центральным банкам пришлось вынужденно вмешаться. Процентные ставки понизились почти до нуля. Когда же этого оказалось недостаточно, центральные банки начали скупать финансовые активы в попытках повысить ликвидность на рынке и снизили купонные ставки по облигациям с длительным сроком погашения. В то же время у ряда стран, пытавшихся стимулировать свои экономики кейнсианскими методами, выросли бюджетные дефициты. В некоторых европейских странах этот дефицит привел к кризису государственного долга, так как рынки отказались предоставлять правительствам необходимое им финансирование. Евросоюзу пришлось оказывать финансовую помощь Греции, Ирландии и Португалии.