Теория прочного фундамента

Инвестиционные теории

Бертон Мэлкил

Возврат вложенных средств, независимо от того, идет ли речь о покупке обыкновенных акций или бриллиантов, в определенной степени всегда зависит от будущих событий и обстоятельств. Именно это делает инвестиции таким увлекательным занятием. Это игра, успех которой зависит от способности предсказывать будущее. По традиции профессионалы биржи используют один из двух основных подходов к оценке активов - теорию прочного фундамента или теорию воздушных замков. С использованием этих теорий были выиграны или проиграны миллионы долларов. Еще больше драматичности добавляет то обстоятельство, что обе эти теории взаимно исключают друг друга. Понимание этих подходов имеет особую важность, если вам приходится принимать решение о вложении денег. Это необходимая предпосылка, которая может уберечь вас от серьезных ошибок. В конце XX века на бирже приобрела популярность еще одна теория, рожденная в академических кругах и получившая название "новой инвестиционной технологии", речь о которой в этой статье не пойдет.

Теория прочного фундамента

Теория прочного фундамента утверждает, что любой объект инвестиций, будь то обыкновенная акция или недвижимость, имеет твердую привязку к определенной присущей ему ценности, которая может быть определена путем тщательного анализа существующих условий и будущих перспектив. Если рыночная цена ниже (или выше) этого прочного фундамента внутренней ценности, то возникает возможность покупки (или продажи) этого объекта. Она длится недолго, так как подобные отклонения вскоре сами собой придут к норме - во всяком случае, так гласит теория.

Трудно приписать лавры создания этой теории какому-то конкретному лицу. Чаще всего эта честь достается Элиоту Гилду, однако классическое развитие данной методики и, в частности, отдельных важных ее нюансов связывается с именем Джона Уильямса.

В своей работе "Теория инвестиционных ценностей" ("The Theory of Investment Value") Уильямс приводит формулу определения внутренней ценности акций. Свою теорию Уильямс основал на доходах, поступающих в виде дивидендов. Всячески пытаясь усложнить простые вещи, он ввел в этот процесс концепцию дисконта. Эта концепция предполагает взгляд на доход как бы с обратной стороны. Вместо того чтобы выяснять, сколько денег у вас будет в следующем году (скажем, 1,05 доллара, если вы вложили 1 доллар в сберегательный сертификат с 5 процентами доходности), вы рассматриваете будущие деньги с точки зрения того, сколько они будут стоить в то время (например, сегодняшний один доллар будет стоить в следующем году всего 95 центов, и именно эту сумму надо вложить под 5 процентов, чтобы на выходе получить доход, примерно эквивалентный одному доллару).

Уильямс действительно всерьез утверждал это. Далее он выдвигал тезис, что внутренняя ценность акции равна действительной (или дисконтной) сумме всех дивидендов, которые будут выплачены по ней в будущем, и советовал инвесторам применять концепцию дисконта к будущим доходам. Мало кто мог разобраться во всем этом, но термин "дисконт" получил широкое распространение и теперь охотно применяется на бирже. Он стал еще более популярным с легкой руки профессора Йельского университета Ирвинга Фишера, уважаемого экономиста и инвестора.

Логика теории прочного фундамента вполне заслуживает уважения, а проиллюстрировать ее можно на примере обыкновенных акций. Теория утверждает, что стоимость акции должна основываться на сумме вознаграждений, которые фирма будет в состоянии выплатить по ней в будущем в виде дивидендов. Вполне логично, что чем выше процент дивидендов и динамика их роста, тем больше стоимость акции. В соответствии с этим утверждением различия в динамике роста являются важным фактором для определения стоимости акций. Но есть тут один скользкий момент, который касается будущих ожиданий. Аналитики должны определить не только процент прироста на долгосрочную перспективу, но и то, какова будет продолжительность этой стадии роста. Если рынок проявляет чрезмерный энтузиазм относительно того, на какой срок удастся сохранить тенденцию роста, то Уолл-стрит придерживается мнения, что дисконтный процесс продолжается постоянно и беспрерывно. Все дело в том, что теория прочного фундамента полагается на хитроумные предсказания о масштабах и продолжительности будущего роста. Таким образом, фундамент внутренней ценности оказывается не столь уж надежным, как об этом заявляют.

Теория прочного фундамента оказала влияние не только на ученых-экономистов. Благодаря весьма влиятельной книге Бенджамина Грэхема и Дэвида Додда " Анализ ценных бумаг " ("Security Analysis") ее приверженцами стало целое поколение аналитиков Уолл-стрит. Надежный менеджмент инвестиций, как утверждали практикующие аналитики, заключается лишь в том, чтобы покупать ценные бумаги, стоимость которых временно находится ниже их внутренней ценности, и продавать их, если эти цены временно поднимаются выше этой границы. Все очень просто. Разумеется, имелись инструкции по определению внутренней ценности ценных бумаг, и любой мало-мальски опытный аналитик мог ее вычислить без труда, нажав несколько клавишей на своем персональном компьютере.

Возможно, одним из самых прилежных учеников Грэхема и Додда был Уоррен Баффет, которого прозвали "оклахомским мудрецом". Говорят, что, следуя рекомендациям теории прочного фундамента, Баффет установил вошедший в легенду рекорд доходности инвестиций.