Передумови виникнення альтернативних теорій аналізу інвестиційних рішень

Друга половина XX ст. означилась початком переходу до якісно нового етапу розвитку людства під тиском науково-технічного прогресу, винайдення нових методів обробки та передачі інформації, зростання ролі інтелектуальних ресурсів, посилення процесів глобалізації і загострення конкуренції на основі високих технологій. Ці та низка інших факторів сприяли зародженню постіндустріальної доби.

Трансформаційні процеси, викликані переходом на вищий, порівняно з індустріальним періодом, щабель розвитку людства, торкнулись практично кожного аспекту життєдіяльності суспільства. Проте, аналізуючи розвиток науки протягом окресленого періоду, багато дослідників зазначають, що вищезгаданий прогрес майже не торкнувся багатьох її галузей, продовжують спиратись на наукові концепції та теорії, сформовані на старій методологічній основі – принципах індустріалізму та логіці Модерну. На думку відомого французького вченого Едгара Морена, сучасність можна охарактеризувати пануванням «фундаментальної невизначеності», яка поєднується з рухом – із прискоренням трансформаційних процесів світ інтенсивно змінюється, а наука, будучи консервативною за своєю суттю, не встигає за цими змінами.

На зламі тисячоліть постало питання не лише трансформації окремих принципів та наукових концепцій, їх адаптації до сучасних реалій, але і актуальності більш радикальних кроків – зміни класичної наукової парадигми. Найбільше нас цікавить саме та парадигма, яка панує в економічній науці протягом останніх двох-трьох десятиліть, оскільки економіка, не дивлячись на надзвичайний динамізм та інноваційність її предмету дослідження, є однією з найконсервативніших наук, залишаючи свою методологічну базу аналізу незмінною протягом досить тривалого проміжку часу. Більше того, Дж. Кембел на прикладі теорії ціноутворення на активи обґрунтовує свою тезу про те, що таку стабільність парадигми можна розглядати як доказ стагнації відповідної галузі, підкріплюючи свої висновки словами іншого вченого, Дж. Дафі, який зазначав, що 69-79-ті роки двадцятого століття можна сміливо назвати «золотим віком» теорії ціноутворення на активи, які обертаються на фондових ринках, а всі наступні періоди не визначились нічим, окрім наслідування та подання різних варіантів ідей, висунутих протягом вищезазначеного десятиліття.

Якщо вважати, що парадигма – це загальноприйнятий, протягом певного проміжку часу, у наукових колах підхід до тлумачення всіх процесів та явищ, що нас оточують, та проаналізувавши виступи нобелівських лауреатів з економіки, зроблені протягом останнього десятиліття, що, на нашу думку, є досить об’єктивним індикатором настроїв та поглядів світового наукового товариства, можна прийти до висновку про достатню актуальність проблеми перегляду сучасної наукової парадигми. Прикладом науковців, які в своїх працях ставлять під сумнів достовірність постулатів класичної економічної науки, є Д. Канеман, який вважається одним з родоначальників поведінкових фінансів, Д. Макфаден, Дж.Штігліц та інші. Останній у своїй доповіді під назвою «Інформація та зміна економічної парадигми» наголошує на тому, що інформаційна економіка спричинила фундаментальні зміни економічної парадигми, яка займала домінуючі позиції протягом двадцятого століття – неокласичної моделі. Головним недоліком останньої дослідник називає припущення про те, що інформація є «ідеальною», яке, на думку вченого, повністю суперечить дійсності. Натомість Дж. Штігліц пропонує концепцію інформаційної парадигми, яка б враховувала асиметричність розподілу інформації та низку інших особливостей сучасного економічного середовища, значенню яких теорії, сформовані в межах класичної економічної парадигми не приділяли належної уваги. Розглядаючи проблеми функціонування фондових ринків, вчений наголошував на помилковості припущення теорії ефективних ринків про те, що ціни на них відображають всю наявну інформацію – тоді не було б жодного сенсу витрачати гроші на збір та аналіз останньої. Система ціноутворення на фондових ринках відображає «недосконало» накопичену інформацію. Більше того, вагомою відмінністю підходу автора від традиційного є визнання того, що кожна дія будь-якого учасника ринку містить в собі певну інформацію, яка сприймається рештою інвесторів як сигнал до певних дій, що, в свою чергу, впливає на ціни активів.

Передумови виникнення альтернативних теорій аналізу інвестиційних рішень на міжнародних фондових ринках (МФР) можна поділити на дві групи:

1. екзогенні, що пов’язані зі зміною економічного середовища, переходом розвинених країн світу від індустріальної до постіндустріальної доби, інтенсифікацією інтеграційних та глобалізаційних процесів світової економіки, розвитком світової фінансової системи;

2. ендогенні – протиріччями, закладеними в традиційних підходах до аналізу інвестиційних рішень на концептуальному, методологічному рівні.

У той час, як аналізу екзогенних факторів присвячено величезну кількість досліджень, ендогенні передумови виникнення альтернативних підходів вибору інвестиційних стратегій є відносно новим напрямком дослідження, який потребує більш ретельного розгляду.

Аналіз другої групи факторів виникнення альтернативних підходів до аналізу інвестиційних рішень на МФР слід розпочати з розгляду теорії ефективних ринків, яка без сумніву, мала ключове значення для розвитку теорії фінансів у другій половині 20 століття. Згідно з цією теорією, ринок є ефективним тоді, коли ціни на цінні папери повністю і миттєво відображають всю наявну інформацію на ньому, така ефективність ще називається інформаційною. Можна вважати, що М. Фама заклав підвалини подальшого розвитку теорій, які розглядали процеси ціноутворення на активи та прийняття інвестиційних рішень, відштовхуючись від припущення про ефективність фондових ринків та раціональність його учасників. У цьому аспекті варто згадати роботу М. Марковіца, який вніс вагомий внесок у дослідження процесу формування інвестиційного портфеля, ідеї якого були продовжені авторами теорії капітальних ринків та моделі ціноутворення на капітальні активи (САРМ). Згадані теорії склали основу традиційного підходу про аналізу та вибору інвестиційних стратегій на фондових ринках, який займав домінуючі позиції протягом останніх трьох десятиліть.

Ключовими категоріями, якими оперували автори згаданих вище теорій, були «ризик» та «прибуток». Підхід до визначення цих понять та особливостей їх взаємодії з іншими факторами прийняття інвестиційних рішень стали однією з головних розбіжностей між традиційними та альтернативними теоріями. Ілюстративним є погляд на існування арбітражних можливостей, які заперечувались на ефективних ринках, але лягли в основу арбітражної теорії ціноутворення. Концепція маркуовіца, яка стосувалась ефективного інвестора, який завжди прагне максимізувати користь від інвестицій при мінімізації ризиків, також викликала критику з боку науковців, які не поділяють думки про абсолютну раціональність поведінки учасників ринку.

Важливе значення мають припущення, на яких базуються перераховані вище теорії, оскільки саме вони, на думку бвгвтьох вчених, завдяки занадто високому рівню апроксимації та абстрагування, стали одними з ендогенних факторів появи альтернативних теорій у відповідній галузі. Отже, існування ефективних ринків з раціональними інвесторами, як наголошують традиційні фінансові теорії, можливе лише за наступних умов:

· інвестори, діючи незалежно один від одного, однорідні в своїх очікуваннях стосовно майбутніх прибутків та однаково оцінюють ступінь ризикованості різних варіантів капіталовкладень – гомогенність очікувань;

· учасники ринку надають перевагу, за однакового рівня прибутковості, менш ризикованим інвестиціям – схильні уникати ризиків;

· будь-яка інформація, яка може вплинути на поведінку інвесторів і, відповідно, на ціни ЦП поширюється на ринку симетрично – є «ідеальною».

Ці та низка інших припущень стали предметом критики з боку представників альтернативних теорій, предметом дослідження яких є поведінка та вибір інвесторів. Вони наголошують на невідповідності моделі, побудованої на таких припущеннях, реальному стану речей.

Можна зазначити, що жодна з відповідних фінансових теорій не привертала такої уваги науковців, які намагались довести або спростувати її за допомогою емпіричних досліджень, як теорія ефективних ринків. Величезну кількість досліджень, спрямованих на перевірку гіпотези про ефективність ринків можна поділити на три окремі напрямки:

· перевірка слабкої форми ефективності, яка передбачає повне відображення всієї історичної інформації, яка є на ринку, у цінах на акції, що зводить до мінімуму можливість отримати вищу дохідність, зважену на ризик, після сплати транзакцій них витрат;

· перевірка гіпотези про середній ступінь ефективності, який передбачає швидку адаптацію цін на цінні папери до появи будь-якої загальнодоступної (публічної) інформації;

· перевірка існування високого ступеня ефективності ринку, який передбачає відображення абсолютно всієї інформації (публічної та внутрішньої) у цінах на цінні папери.

Слід зазначити, що відповідні дослідження вказують на відсутність вагомих доказів, які б заперечували існування слабкої форми ефективності ринків, але результати тестування гіпотези про середній ступінь ефективності виявились досить неоднорідними: аналіз здатності передбачувати диференціацію ставок доходності на основі оголошення неочікуваних квартальних фінансових результатів, коефіцієнта «ціна-дохід», враховуючи розмір компанії, календарних ефектів (ефект січня) та інші фактори, дозволили багатьом дослідникам прийти до висновків про відсутність доказів середнього ступеня ефективності в реальному житті. Більшість результатів перевірки гіпотези про високий ступінь ефективності ринків (дослідження результатів інвестиційної діяльності працівників, які мають доступ до інформації закритого характеру, спеціалістів фондових ринків) вказують на те, що дозволяють зробити наступний висновок: припущення про те, що жоден з інвесторів не володіє інформацією приватного характеру (внутрішньої інформацією), використання якої може забезпечити вищу за середню прибутковість інвестицій, як і решта ключових принципів функціонування абсолютно ефективних ринків, не відповідає реальному стану речей.

Багато уваги вчені приділили і перевірці теорії портфеля та ціноутворення на активи, зокрема, Р. Ролл ставить під сумнів ефективність моделі ціноутворення на капітальні активи, наголошуючи на тому, що ринковий портфель ризикових активів, на який спирається ця модель, в реальному житті побудувати неможливо.

Отже, перераховані вище та низка інших факторів спричинили появу альтернативних теорій ціноутворення на активи, які, в свою чергу, сприяли перегляду підходів до аналізу інвестиційних рішень на МФР. Однією з теорій, побудованих на основі значно меншої кількості припущень і дещо іншому підході на основі значно меншої кількості припущень і дещо іншому підході до визначення ризикованості інвестицій, ніж САРМ, стала розроблена у 1970 році С. Росом теорія арбітражного ціноутворення, для якої істотними є лише три умови: на ринках панує ідеальна конкуренція; інвестори завжди надають перевагу більшим прибуткам при стовідсотковій ймовірності настання бажаної події; стохастичний процес, який генерує доходи на активи, можна охарактеризувати лінійною функцією ряду факторів чи індексів.

Іншими моделями, які приділяють увагу визначенню ризику та доходності інвестицій та оптимального, з точки зору інвестора, співвідношення між цими категоріями, яке б дозволило прийняти найкраще інвестиційне рішення, є наступні: багатофакторна модель, проксі-модель та інші. Ряд вчених пропонують свій альтернативний погляд не лише на співвідношення факторів ризику та доходності, але і на принципи функціонування фондових ринків та, відповідно, їх учасників взагалі. Таким є моделі шумової торгівлі, теорія хаосу та інші. Певною мірою, згадана вище теза про стагнацію фінансової теорії, яка стосується аналізу інвестиційних рішень на фондових ринках, протягом останніх десятиліть є перебільшенням, оскільки, як ми бачимо, протягом цього періоду побачила світ чимала кількість альтернативних вчень у цій галузі, які пропонують власне бачення багатьох процесів. Проте, через брак серед них єдності, суперечливість висновків та емпіричних доказів і відсутність єдиної парадигми, яка б їх концептуально об’єднувала та визначала межі подальшого розвитку, ці теорії залишаються альтернативними.

Розглядаючи потенційний перелік наукових ідей та вчень, які могли б стати базою формування нової парадигми в економіці, слід виділити поведінкові фінанси, які свого часу запропонували кардинально новий погляд на поведінку економічних суб’єктів та її вплив на функціонування економічних механізмів. Особливої уваги заслуговує поведінковий підхід до дослідження процесу прийняття інвестиційних рішень, проблеми вибору інвестиційних стратегій на МФР. Радикальність поглядів родоначальників біхевіористичних фінансів полягала у тому, що вони заперечили припущення про непохитну раціональність поведінки економічних суб’єктів, гомогенність їх очікувань та ставлення до ризику, симетричність розподілу інформації між учасниками ринку та ефективний механізм ціноутворення, на яких базувалися всі класичні теорії фінансів у галузі ціноутворення на активи та вибору інвестиційних стратегій на фондових ринках.

Критики поведінкових фінансових теорій наголошують на тому, що значна частина висновків, до яких прийшли їх прихильники, проводячи емпіричні дослідження, суперечать один одному та не є достатньо аргументованими. Об’єктивно, слід визнати, що біхевіористичні моделі не можуть бути перевірені на практиці з такою ж відносною легкістю, як класичні. Адже поведінкові фінанси утворились на перетині трьох наук: психології, статистики та власне фінансів, тому дослідникам не завжди з легкістю вдається перевести поняття, які лежать не в матеріальній площині, на мову цифр. Більше того, в основі біхевіористичних чинників лежать специфічні властивості процесів, які відбуваються в мозку та підсвідомості людини, а останні сучасна наука досконало не вивчила і досі. Проте, не дивлячись на зазначені проблеми, напрацювання прихильників цієї теорії є досить вагомими і дозволяють прийти до низки цікавих висновків, кардинально відмінних від традиційних уявлень про процес вибору інвестиційних стратегій на міжнародних фондових ринках.

Говорячи про надмірне абстрагування класичних підходів до дослідження інвестиційної діяльності на фондових ринках, слід згадати слова М. Фрідмена, який наголошував на тому, що питання реалістичності припущень є недоречним, оскільки такою якістю вони ніколи не володіють, а більш важливою є якість апроксимації досліджуваного явища, якої ці припущення дозволяють досягнути.

Проте, зловживання цим принципом у фінансовій теорії, переважно прихильниками класичних підходів, які відштовхуються від припущення про раціоналістичність інвесторів, сприяє збільшенню невідповідності моделювання поведінки інвесторів, цін на активи та ринкових процесів, які відбуваються в реальному житті, ставлячи під сумнів корисність відповідних наукових напрацювань. Останні, досягаючи досить високого рівня апроксимації, пропонують моделі прийняття інвестиційних рішень, які враховують найбільш вагомі, на думку їх авторів, фактори, ймовірність появи яких є найвищою. Проте реальність полягає у тому, що інвестиційний портфель, який протягом 40 місяців свого існування постійно приносив прибутки, на 41 місяць може абсолютно непередбачено стати повністю збитковим, причиною цього є те, що події, ймовірність появи яких у нормальному статистичному розподілі наближена до нуля, в реальному житті трапляються значно частіше. Р. Брунер і Ш.Кар прийшли до такого висновку: фактори, що спричиняють появу дестабілізаційних тенденцій на фінансових ринках постійно присутні в економіці, проте лише тоді, коли вони вишукуються у певну послідовність, при інших «сприятливих» обставинах, вибухає справжня криза. Таким чином, класичні підходи до аналізу інвестиційних рішень виявляються абсолютно безпорадними і не можуть вчасно попередити інвестора про можливі ризики, бо причинами появи дестабілізаційних явищ виявляються, як правило, саме ті фактори, ймовірність появи яких ці теорії зводять до нуля припущенням про раціональність поведінки інвесторів та ефективність ринків.

Постає питання: як гравцям ринку вийти з ситуації, коли традиційні підходи аналізу інвестиційних стратегій доводять свою неефективність, а альтернативним стратегіям бракує єдності вектору розвитку. Дж.Сорос знайшов власний вихід з цієї ситуації, запропонувавши теорію рефлективності, висловлюючись про відомі йому підходи до аналізу інвестиційних рішень наступним чином: «існуючі теорії, що досліджують поведінку цін на активи на біржах, не відповідають реальності. Їх користь для інвесторів є настільки мізерною, що мої знання про ці теорії обмежуються загальними поняттями, що не завадило мені досягнути успіху у відповідній галузі». Це доводить актуальність вдосконалення існуючих та розробку нових альтернативних теорій вибору інвестиційних теорій на МФР та формування нової економічної парадигми, в межах якої це можна було б зробити.

Попри вагомий внесок представників традиційних фінансових теорій аналізу інвестиційних рішень на МФР в дослідження категорій «ризик» та «прибутковість», намагання пояснити процес інвестиційного вибору, відштовхуючись від співвідношення цих понять, практика все частіше доводить недієвість стандартних моделей. Надмірна апроксимація реальних процесів, занадто ідеалістичний погляд на принципи функціонування фондового ринку та його гравців, що стає все більш очевидним з підвищенням інтеграції економік світу, особливо їх фінансових секторів, розвитком фондових ринків (збільшенням кількості непрофесійних учасників та емітентів, розробкою нових фінансових продуктів, підвищенням ступеня інтегрованості з фондовими ринками розвинених країн торгівельних майданчиків решти світу), що надає фінансовим кризам глобального виміру, актуалізують розвиток та систематизацію альтернативних підходів щодо аналізу інвестиційних рішень, прогнозування їх впливу на поведінку ринків і, опосередковано, світової економіки, які були б більш дієвими, ніж класичні моделі. Однією з таких теорій є теорія поведінкових фінансів, які вважають саме людську поведінку (яку, на відміну від припущень представників класичних теорій, не завжди можна назвати раціональною) причиною появи незвичних статистичних розподілів та пов’язаних з цим явищ.