Современные теории корпоративных финансов

Дальнейшее развитие теории корпоративных финансов связано с формированием нового направления в экономической теории — институционализма. Он создавал­ся на основе критического подхода к неоклассическим финансам и предписывает учитывать особенности институциональной структуры общества. Необходимым условием принятия решений, согласно этой теории, является учет норм, стандар­тов и правил, установленных конституционным, имущественным и контрактным правом, системой налогообложения, бухгалтерским учетом и др.

Основное внимание в теории институционализма уделяется получению дополнительной выгоды от функционирования данных институтов посред­ством выбора и заключения тех или иных видов контрактов. Система обществен­ных институтов призвана облегчить работу рынка и способствовать оптимальному использованию ресурсов общества и снижению рисков. В современной науке в корпоративных финансах — это налоговое планирование, разработка учетной и финансовой по­литики, контрактное право, система расчетов и др.

Однако для полноценного выполнения названных функций требуется наличие механизма отбора эффективных норм, отвечающего следующим требованиям:

• правовая и нормативная системы должны способствовать снижению транс-акционных издержек, обеспечивая беспрепятственное выполнение контрак­тов;

• права собственников должны быть определены и надежно защищены;

• при высоких трансакционных издержках (т. е. когда свобода выбора ограни­чена) законодательство должно устанавливать формы и способы взаимодей­ствия контрагентов.

Другая группа положений институционализма нацелена на изучение органи­зационных структур и экономических отношений внутри компаний, в которых участвуют экономические агенты, привлеченные на контрактной основе. В со­ответствии с таким подходом компания — это сеть контрактов. Цель — выбор оптимальной контрактной формы, обеспечивающей максимальную экономию на трансакционных издержках.

Влияние неоинституционалистской (Р. Мертон, Э. Ло, Р. Шиллер и др.) выразилось в том, что критерий экономии на трансакционных издержках впоследствии нашел широкое применение при принятии решения о выборе оптимальной организацион­ной формы предприятия и его финансовой структуры (создании холдингов, групп и других корпоративных структур). Идея о влиянии общественных институтов на распределение информации на рынке и внутри компании нашла свое отражение и дальнейшее развитие в других основополагающих теориях корпоративных финан­сов — теории агентских отношений и теории асимметричной информации.

Теория агентских отношений нацелена на разрешение проблемы отделения собственности и контроля. Она возникла в связи с тем, что собственники крайне редко способны самостоятельно управлять своими компаниями и вынуждены де­легировать свои полномочия по управлению наемным специалистам-менеджерам. Наемные менеджеры (или агенты), в компетенцию которых входит принятие су­щественных решений по управлению предприятием, обладают большим объемом информации о предприятии и действуют далеко не всегда в соответствии с целью максимизации благосостояния собственников (или принципалов). В результате возникают так называемые «агентские конфликты». Другим источником такого рода конфликтов является дифференциация интересов собственников и креди­торов. Они посвящены изучению форм и способов сглаживания такого рода конфликтов в интересах соб­ственников. Для разрешения возникающих конфликтов используются механиз­мы: стимулы, ограничения, наказания.

Стимулами для менеджеров могут являться системы стимулирования на осно­ве показателей эффективности и результативности деятельности организации в виде опционов на приобретение акций предприятия или в виде наградных паке­тов акций. Развитие неоинституционалистской теории в направлении разработки механизмов стимулирования (mechanism design) было инициировано нобелевским лауреатом Л. Гурвицем в 1973 г.

В качестве ограничений может выступать непосредственное вмешательство акционеров в управление путем контактирования с руководством предприятия или внесения предложений, которые должны быть вынесены на голосование на ежегодных собраниях акционеров. Наказанием в первую очередь является угроза увольнения, если его инициаторы наберут нужное число голосов акционеров, или угроза скупки контрольного пакета акций организации новым инвестором, кото­рый, как правило, сменяет руководство.

Использование перечисленных механизмов приводит к возникновению агент­ских затрат. К ним относятся:

• расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров, напри­мер расходы на проведение аудиторских проверок;

• расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возмож­ность нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав правления внешних инвесторов;

• расходы на создание системы стимулирования деятельности менеджеров.

Агентские затраты оправданы до тех пор, пока они перекрываются ростом при­были.

Важнейшую роль в предотвращении и урегулировании такого рода конфлик­тов играет корпоративное законодательство и законодательство о деятельности рынка ценных бумаг.¹

Кодекс корпоративного поведения — свод правил, рекомендованных к соблю­дению участникам рынка ценных бумаг и направленных на защиту прав инвесто­ров, а также на улучшение иных аспектов корпоративного управления.²

Асимметрия информации означает, что агент обладает информационным пре­имуществом по сравнению с принципалом, так как находится ближе к объекту управления (приложения усилий).

Еще один фактор, усиливающий конфликты, — неполнота контрактов. Пра­вовая среда, сложившаяся в современном мире, не позволяет прописать в кон­тракте агента все требования по его усилиям и параметры, фиксирующие эти усилия. В трудовом договоре невозможно привязать вознаграждение агента исключительно к его усилиям и вкладу в конечный результат. Зачастую слож­но бывает определиться и с ценностью результата для принципала (насколько именно он выигрывает от предпринятых агентом усилий).

Полный контракт заключается между принципалом и агентом. В нем не только прописаны необходимые действия агента, его усилия в удовлетворение интересов именно принципала, но и полная ответственность агента за послед­ствия своих действий. Заключение таких контрактов и отслеживание их исполнения либо в прин­ципе невозможно из-за сложности функций, передаваемых агенту, либо слиш­ком затратно по времени и усилиям. Поэтому в реальном мире превалируют неполные контракты, предполагающие частичное контролирование усилий агента и неполную его ответственность. Подписание таких контрак­тов тоже порождает затраты, которые вместе с вознаграждением агенту умень­шают выгоды принципала (например, остаточную прибыль, если принципал является собственником бизнеса).

Теория асимметричности информации основывается на предположении о том, что часть участников рынка в большей степени осведомлена о качествах торгуемого товара, чем остальные его участники. В 1970 г. Дж. Акерлоф разработал модель рынка с асимметричной информацией и показал, что на таком рынке цена товара может снижаться и в конечном итоге рынок приходит к коллапсу.

В приложении к финансовым рынкам асимметричность информации наблюда­ется в отношении менеджеров компаний и инвесторов, покупающих акции этой компании. Менеджеры значительно больше знают о перспективах развития ком­пании, чем инвесторы. В соответствии с теорией Дж. Акерлофа, следует снижать степень асимметричности, чтобы обеспечить рост курсов акций, а в конечном итоге увеличить богатство акционеров. Простейшим способом такого снижения является информирование общественности о состоянии компании. Но опыт по­казывает, что простое информирование имеет лишь ограниченную ценность. Спе­циалисты предложили в таком случае разработать и использовать систему пози­тивных сигналов для инвестиционной общественности. Сигналы представляют собой некоторые корпоративные действия, убеждающие инвесторов в хороших перспективах будущего развития компании. Например, таким сигналом может оказаться повышение размера дивиденда. При повышении дивидендных выплат менеджмент показывает инвесторам, что существует ожидание стабильно высо­кой или растущей чистой прибыли, побуждая тем самым к покупке акций по бо­лее высокой цене.

Теория сигнализирования. Информационная асимметрия.

Суть сигнальных эффектов заключается в том, что «плохие» участники рын­ка (фирмы, работники, продавцы на товарном рынке) в отличие от «хороших» (качественных, здоровых) не могут сымитировать качественный сигнал, для них он становится слишком дорогим, затратным. Высокий финансовый рычаг и значимый дивидендный выход являются качественными сигналами, который «плохие» фирмы повторить не в состоянии. Именно так рынок смотрит на принимаемые финансовые решения. Сигнальные модели в корпоративных финансах объясняют поведение отдельных стейкхолдеров (например, менед­жеров) подачей сигналов другим участникам относительно инвестиционной привлекательности компании.

Выпуск акций (например, выход компании на биржу с дополнительной эмиссией — IPO, SPO¹) рассматривается рынком как сигнал о переоцененное -ти акций компании. Менеджеры стремятся извлечь из ситуации переоцененно-сти выгоды и предлагают акции рынку. Грамотные рыночные инвесторы согла­сятся их покупать только с существенным дисконтом к наблюдаемой рыночной цене. Если же в действительности компания недооценена, то выпуск новых акций приведет к перераспределению стоимости между владельцами собственного капитала. Новые инвесторы получат больше выгод. Если менед­жеры действуют в интересах «старых» акционеров, то они должны дождаться момента или добиться того, чтобы перераспределение стоимости компенсиро­валось созданием новых выгод от реализации инвестиционных возможностей за счет привлеченного нового капитала. Таким образом, сигнальная теория ут­верждает, что к размещению нового собственного капитала менеджеры долж­ны обращаться только в том случае, когда заемный капитал слишком дорог и ведет к издержкам финансовых затруднений. Сигнальные модели объясняют решения по структуре капитала и дивидендной политике.

Одним из главных постулатов неоклассической теории финансов, который подвергался критике многими учеными-экономистами, является рациональность экономических субъектов. Во всех неоклассических теориях экономические субъ­екты принимают рациональные решения. В приложении к финансовым рынкам это означает, что, во-первых, все участники рынка «правильно» и одинаково вос­принимают поступающую информацию, во-вторых, они принимают «правиль­ные» внутренне непротиворечивые решения, соответствующие максимуму субъ­ективной ожидаемой полезности.

К началу 1970-х гг. многие ученые заметили, что рациональность участников финансовых рынков часто нарушается, поэтому неоклассические теории корпора­тивных финансов не всегда правильно отражают реальность. Решение проблемы нерациональности участников финансовых рынков было предложено в рамках теории поведенческих финансов. Считается, что толчком к появлению и развитию этой теории послужили работы психологов А. Тверски и Д. Канемана, которые были опубликованы в 1974 и 1979 гг. В настоящее время десятки ученых по всему миру занимаются проблемой взаимосвязи между психологией и рыночным пове­дением экономических субъектов. В 2002 г. Д. Канеман за исследования в области поведенческих финансов получил Нобелевскую премию.

Основное достижение поведенческих финансов связано с пониманием то­го, что в области финансов, как и в других сферах человеческой деятельности, люди принимают решения под влиянием эмоций, существующих стереотипов, ошибок в оценках, а иногда и откровенных заблуждений. В поведенческих фи-нансах рассматривается целый ряд характеристик поведения участников рын­ков, отражающих нерациональность их поведения, приведем только некоторые из них:

• «эффект толпы» проявляется в том, что экономические субъекты подверже­ны стороннему влиянию, даже если они знают, что это мнение ошибочно;

• наличие нелинейности в предпочтениях, которое выражается в различном отношении к одинаковым по величине суммам доходов или потерь в зависи­мости от масштабов деятельности;

• «эффект потерь» — потери огорчают людей больше, чем радуют такие же до­ходы;

• консерватизм — экономические субъекты склонны медленно реагировать на новую информацию;

• «эффект определенности» проявляется в том, что люди склонны предпочи­тать гарантированный меньший доход большему доходу, но с некоторой ве- _{ роятностью неполучения;

• «эффект оформления» проявляется в разном восприятии людьми проблемы, если она описана по-разному.

Особенно ярко нерациональность поведения проявляется в ситуациях неопреде­ленности и риска. Именно нерациональность зачастую является причиной таких явлений, как финансовые «пузыри» и банкротства. Теории поведенческих финан­сов позволяют учесть эти особенности поведения участников рынков и дают воз­можность повысить эффективность принимаемых решений.

Еще одним, но очень убедительным подтверждением несостоятельности нео­классических теорий финансов можно считать мировой финансовый кризис, раз­разившийся в США в 2008 г. и охвативший весь мир. Ответственность за этот кризис возлагается на ученых-экономистов некоторых американских универси­тетов, которые консультировали правительство США по финансовым вопросам. Нобелевский лауреат по экономике 2008 г. и известный американский колум­нист П. Кругман в своей статье указал, что научные консультанты чрезмерно по­лагались на справедливость неоклассических финансовых теорий, базирующихся на рациональности инвесторов, совершенном рынке и гипотезе об информацион­ной эффективности рынка.

Это не позволило им адекватно отреагировать на признаки надвигающегося кри­зиса, появившиеся на рынке недвижимости США и на внебиржевом рынке дефолтных свопов.

Особой критике со стороны П. Кругмана была подвергнута гипотеза информа­ционной эффективности рынка капитала, согласно которой эффективный рынок формирует рыночные цены на активы, совпадающие с их справедливой (внутрен­ней) стоимостью. Недостатком такого взгляда на ценообразование является недо­оценка значимости спекулятивной составляющей цены акций.

Концепция двух моделей анализа компании: учетной (бухгалтерской) и стоимостной (инвестиционной, финансовой). Концепция двух моделей ана­лиза компании (учетной и стоимостной) подчеркивает принципиальные раз­личия в принципах анализа, технологиях расчетов и, соответственно, рекомен­дациях по принятию решений с позиции бухгалтеров и инвесторов. Основные различия касаются трактовки денежных средств, издержек и финансовых ре­зультатов (прибыли), а также фиксации используемых ресурсов (капитала). В учетной (бухгалтерской) модели деньги рассматриваются исключительно как инструмент измерения результатов деятельности компании. В стоимост­ной (инвестиционной, собственно финансовой) модели деньги анализируются как инвестиционный ресурс, который служит для наращения выгод. В рамках этой модели ключевую роль играет концепция временной стоимости денег, ко­торая требует при сопоставлении денежных выгод разных периодов времени делать коррекции номинальных величин с дисконтирующим (понижающим) фактором.

Учетная модель ориентирована на цели оперативного контроля и операци­онных управленческих решений. Стоимостная модель важна при обосновании стратегии развития компании, выбора инвестиционной и финансовой политик из возможных альтернатив. Представление о принципиальных различиях двух моделей анализа компании дает табл. 1.2.

Таблица 1.2

Сопоставление двух моделей анализа компании: учетной и стоимостной