Как распределить активы

ВЛИЯНИЕ ВОЛАТИЛЬНОСТИ НА ДОХОДНОСТЬ

Чтобы принять обоснованное решение о том, какие классы активов следует включить в инвестиционный портфель, чрезвычайно важно понимать риск, на который вы идете. Уолл-стрит и финансовые СМИ часто акцентируют внимание на потенциальной доходности инвестиций (сколько вы можете получить от вложенных средств) и умалчивают о риске, который вам придется взять на себя, чтобы получить такую доходность. Любому благоразумному долгосрочному инвестору для принятия оптимальных инвестиционных решений необходимо знать уровень риска и соотношение риск/ доходность.

Для долгосрочных инвесторов существует два основных вида инструментов, включаемых в портфель.

1. Долевые инструменты (акции) — это доли собственности в компании. Если дела компании идут хорошо, вы, как акционер, выигрываете от роста стоимости ее акций. Компания может также выплачивать дивиденды в виде денежных средств или дополнительных акций. Если же дела компании идут плохо, цена акций может упасть, и ваша доля собственности обесценится. На цену акций компании влияет масса факторов, причем многие из них имеют внешний характер по отношению к самой компании. Обычно вложения в долевые инструменты считаются инвестициями с более высоким риском и более высокой ожидаемой доходностью.

2. Инструменты с фиксированным доходом (облигации) — это долговые расписки, выпускаемые, например, федеральным правительством, штатами или компаниями. Облигации — это договорные обязательства, по которым заемщик обычно выплачивает на регулярной основе проценты и, когда наступает срок погашения, возвращает ваши начальные вложения. Облигации обычно считаются инструментами с более низким риском и более низкой ожидаемой доходностью (особенно если речь идет о высококачественных краткосрочных облигациях).

Финансисты и экономисты выделяют множество типов инвестиционного риска, включая следующие.

Кредитный риск — риск того, что кредитное качество компании снизится, и вы, как держатель облигаций или кредитор, потеряете часть или все свои вложения.

Инфляционный риск — реальная доходность вашего портфеля (доходность за вычетом инфляции) может оказаться намного ниже номинальной (без учета инфляции) доходности, особенно в долгосрочной перспективе. Это один из самых серьезных рисков для долгосрочных инвесторов.

Риск срока погашения — долгосрочные облигации имеют более высокий риск (и ценовую волатильность), чем краткосрочные. Действительно, предоставив деньги на 10 лет, вы рискуете больше, чем одалживая их всего на месяц.

Рыночный риск — это недиверсифицируемый, или систематический, риск, присущий любому рынку ценных бумаг. Если вы держите акции, то самая крупная составляющая риска заключается в том, что фондовый рынок в целом может пойти вниз. Если это случится, то, скорее всего, упадут и ваши акции.

Помимо перечисленных рисков существует немало и других. Общим знаменателем всех видов риска является неопределенность будущих результатов.

В инвестиционном мире наиболее широко распространена такая мера риска, как стандартное отклонение — статистическая характеристика того, насколько числа в последовательности (например, годовые до-

Октябрь — один из самых опасных месяцев для спекуляции акциями. Не менее опасны июль, январь, сентябрь, апрель, ноябрь, май, март, июнь, декабрь, август и февраль.

Марк Твен

ходности инвестиций) отличаются от среднего значения. При нормальных условиях около двух третей чисел укладываются в одно стандартное отклонение от средней величины.

Чтобы понять эту концепцию, возьмем две инвестиции с разными параметрами риска и доходности. Например, у фонда А ожидаемая средняя доходность составляет 4% при ожидаемом стандартном отклонении 2%. Это означает, что примерно в ²/₃ случаев инвестиция в него принесет доходность от 2 до 6% (плюс или минус 2%). У фонда Б более высокая ожидаемая средняя доходность — 10%, но в то же время и более высокое ожидаемое стандартное отклонение — 20%. Это означает, что примерно в ²/₃ случаев фонд Б будет приносить доходность от 30 до -10% (плюс или минус 20%).

Ясно, что инвестиции в фонд Б связаны с более высоким риском (или неопределенностью будущей доходности) по сравнению с фондом А. Действительно, инвестор фонда Б, которому приходится выводить средства в неудачный момент, может потерять намного больше, чем инвестор фонда А.

То же самое верно и в отношении роста денег со временем. Обратимся к таблице 2-1, в которой представлены два гипотетических портфеля — один с низкой, другой с высокой волатильностью. У обоих портфелей одинаковая средняя годовая доходность, которая составляет 10%. Однако у портфеля с низкой волатильностью более устойчивая доходность, в то время как у другого портфеля наблюдается больше взлетов и падений.

Многих может удивить то, что портфель с низкой волатильностью в итоге более результативен, но это лишь чистая математика. Конечный результат опреде-

Таблица 2-1. Влияние волатильности на доходность

3		$131 670		14,0		$153 644		26,0
		$143 520		9,0		$126 061		-16,0
		$162 178		13,0		$169 070		31,0
		$165 421		2,0		$167 380		-1,0
		$185 272		12,0		$197 508		18,0
		$214916		16,0		$173 807		-12,0
		$227 811		6,0		$210 306		21,0
		$257 426		13,0		$227 313		8,0
Средняя доходность		10,0				10,0
Совокупная доходность		9,9				8,5
Стандартное отклонение		4,5				18,6

Гипотетические портфели приведены исключительно для демонстрационной цели. Диверсификация не гарантирует прибыль и не защищает от убытка.

ляется совокупной, а не средней доходностью. Все это напоминает детскую сказку о черепахе и зайце. Заяц скачет, как сумасшедший, но делает это беспорядочно, и в итоге черепаха выигрывает гонки.

С течением времени влияние волатильности на доходность становится заметнее, равно как и разница в стандартном отклонении. Помните: если стоимость портфеля упала на 50%, то для того, чтобы только вернуться на прежний уровень, нужен 100%-ный прирост капитала. В то же время, если стоимость портфеля упала всего на 8,0%, для восстановления его прежней стоимости рост должен составить 8,7%. Это объясняется тем, что чем выше убыток, тем меньше база для генерирования прибыли.

РИСК и доходность

ВЗАИМОСВЯЗАНЫ

Хотя Уолл-стрит и СМИ пытаются внушить нам мысль о том, что можно найти «бесплатный сыр» или ошибку в рыночных ценах, сделать это весьма непросто. Другими словами, нет таких инвестиций,

которые при низком риске обеспечивают высокую доходность.

И вот почему: если бы инвестиция сулила непропорционально высокую доходность относительно риска, это быстро узнали бы все вокруг и попытались бы сыграть на этом. Всплеск спроса неизбежно приводит к росту цены инвестиции до уровня, при котором ожидаемая доходность приближается к доходности других инвестиций с аналогичным риском.

Именно так работают свободные рынки. Каждый день во всем мире цены десятков тысяч публично торгуемых акций и облигаций корректируются с учетом новых данных или событий.

Взаимосвязь между риском и доходностью в долгосрочной перспективе предельно ясно иллюстрируется в революционной работе Роджера Ибботсона и Рекса Синкфилда, которая была написана в 1970-х гг. Их исследование исторической доходности рынка капитала дает нам основу для оценки и выбора того или иного класса активов.

Класс активов — это группа сходных инвестиционных ценных бумаг, имеющих общие объективные характеристики риска и доходности.

На рис. 2-1 представлены результаты исследования из оригинальной работы Ибботсона и Синкфилда, которые продлены до 2009 г. Приведены графики доходности и роста доллара, вложенного в четыре основных класса активов, а также инфляции с 1926 г.

Рост доллара с 1 января 1926 г. по 31 декабря 2009 г.

Исключительно для демонстрационной цели. Все инвестиции связаны с риском, включая риск потери основной суммы. Прошлые результаты не являются гарантией будущих результатов. Индексы — это неуправляемые корзины ценных бумаг, в которые инвесторы не могут вкладывать средства напрямую. Акции небольших компаний представлены индексом CRSP 9-10;акции крупных компаний — индексом Standard & Poor's 500; долгосрочные правительственные облигации — 20-летними правительственными облигациями; казначейские векселя — 30-днев-ными казначейскими векселями.

Рис. 2-1. Доходность рынка капитала США

Какие компании предпочесть: крупные или небольшие?

Графики роста на приведенном выше рисунке наглядно показывают взаимосвязь между риском и доходностью. Например, акции небольших компаний более рискованны, чем акции крупных компаний,

и поэтому их доходность выше. Почему? Предположим, что вы банкир, обдумывающий решение о кредитовании очень маленькой компании, а также очень крупной, скажем, General Electric. С какой компании вы возьмете более высокий процент? Естественно, с маленькой, поскольку у нее больше риск

и выше вероятность неплатежа по кредиту.

Такое же отношение к риску и у инвесторов в долевые ценные бумаги. Они требуют от небольших компаний более высокой доходности. Тот факт, что акции небольших компаний более результативны по сравнению с акциями крупных компаний, отражает аспект риска, известный как эффект размера. Более высокая доходность является вознаграждением за принятие более высокого риска на нормально функционирующем свободном рынке капитала.

С акциями как небольших, так и крупных компаний связан более высокий риск, чем с облигациями, особенно с облигациями самого кредитоспособного заемщика — казначейства Соединенных Штатов.

Поэтому неудивительно, что акции крупных и небольших компаний имеют более высокую доходность, чем долгосрочные правительственные облигации, которые, в свою очередь, более доходны, чем казначейские векселя (риск которых еще ниже вследствие более короткого срока погашения).

Конечно, случаются годы, когда доходность казначейских векселей превосходит доходность акций, что видно на рис. 2-1. Однако мы как долгосрочные инвесторы должны видеть дальше этих краткосрочных

результатов. Исторические данные и инвестиционная теория убедительно говорят о том, что со временем взаимосвязь риска и доходности берет верх.

Что предпочесть:

компании стоимости или компании роста?

Еще одним важным аспектом риска на фондовом рынке является эффект стоимости. Акции стоимости имеют низкую цену относительно основных финансовых показателей, таких как балансовая стоимость, объем продаж и прибыль. Выпустившие их компании испытывают финансовые трудности и могут отличаться низким ростом прибыли или мрачными перспективами. В противоположность им акции роста принадлежат компаниям, которые имеют устойчивое положение и демонстрируют высокую прибыльность и быстрый рост. Акции роста имеют высокую цену относительно основных финансовых показателей.

Во время работы над этой книгой акции многих крупных банков считались акциями стоимости. Несмотря на значительные активы, эти банки испытывали заметные финансовые трудности. Сегодня в связи с возросшим риском акционеры требуют более высокой доходности от акций крупных банков.

На рис. 2-2 видно, что акции небольших компаний имеют более высокую историческую доходность по сравнению с акциями крупных компаний, а акции стоимости — более высокую историческую доходность по сравнению с акциями роста. С 1926 г. акции небольших компаний в США превосходили акции крупных компаний примерно на 2%, а среди крупных компаний акции стоимости превосходили акции роста более чем на 1%.

На рис. 2-3 показан простой способ наглядного представления двух основных факторов, которые определяют доходность долгосрочных инвестиций в акции:

1 января 1973 г. — 31 декабря 2009 г.

11,5%

9,5%

Исключительно для демонстрационной цели. Все инвестиции связаны с риском, включая риск потери основной суммы. Прошлые результаты не являются гарантией будущих результатов. Индексы — ато неуправляемые корзины ценных бумаг, в которые инвесторы не могут вкладывать средства напрямую. Предполагается реинвестирование дохода; не учитываются транзакционные издержки и налоги. Стандартное отклонение — это статистический показатель того, на сколько доходность ценной бумаги (или индекс) отклоняется в ту или другую сторону от среднего значения. Чем больше стандартное отклонение, тем выше риск инвестиции. Акции крупных американских компаний представлены индексом CRSP Deciles 1-5, акции небольших — индексом CRSP Deciles 6-10; акции роста крупных компаний представлены индексом Рата/ French U.S. Large Growth Index, акции СТОИМОСТИ крупных компаний — индексом Fama/French U.S. Large Value index. Полное описание вышеуказанных индексов приведено в разделе «Источники и описание данных» данной книги.

Рис. 2-2. Эффекты размера и стоимости размера и стоимости компании. Портфель с преобладанием акций небольших компаний и акций стоимости имеет более высокую ожидаемую долгосрочную доходность.

Доходность ваших инвестиций определяется местоположением всего портфеля ценных бумаг на данной диаграмме, а не выбором отдельных акций, инвестиционных менеджеров или взаимных фондов!

Акции небольших компаний

Акции роста

Весь

фондовый

рынок

Акции стоимости

Акции крупных компаний

Источник. Cross Section of Expected Stock Returns, Fama, E. F. and French, K. R., Journal of Finance 47 (1992).

Рис. 2-3. Ожидаемая доходность инвестиций

Долгосрочные инвесторы, которые могут выдержать более высокую краткосрочную волатильность более рискованных классов активов, со временем вознаграждаются более высокой доходностью. Помните, риск и доходность взаимосвязаны!

КАК РАСПРЕДЕЛИТЬ АКТИВЫ

От чего зависит результативность инвестирования? Брокеры с Уолл-стрит и финансовая пресса убеждают вас в том, что результаты определяются прежде всего 1) выбором момента для выхода на рынок и ухода с него; 2) выбором подходящих акций и облигаций или 3) умением найти успешного менеджера или взаимного фонда (или сочетанием всех трех факторов).

Но это не так! Исследование показывает, что эти факторы оказывают обратное влияние на общий уровень доходности диверсифицированного портфеля ³. В большинстве случаев подобные действия приводят к потере времени, денег и доходности.

Важно понимать, что основным фактором, определяющим доходность инвестиций, является риск и, в частности, рискованность классов активов (и взаимосвязь между ними) в вашем портфеле, а также то, как вы распределяете между ними свои вложения. Это и есть распределение активов.

Повторим еще раз, что класс активов — это группа сходных инвестиционных ценных бумаг, имеющих общие объективные измеряемые характеристики риска и доходности. В число самых распространенных классов активов входят денежные инструменты, акции и облигации. Каждая из этих широких категорий подразделяется на более узкие классы с определенными факторами риска. Назовем некоторые из этих классов активов.

Инструменты с фиксированным доходом

Денежные эквиваленты

Краткосрочные правительственные облигации США

Краткосрочные муниципальные облигации

Высококачественные краткосрочные корпоративные облигации

Высококачественные краткосрочные глобальные облигации

Долевые инструменты

Акции крупных американских компаний

Акции стоимости крупных американских компаний

Акции небольших американских компаний

Акции стоимости небольших американских компаний

Акции крупных международных компаний

Акции стоимости крупных международных компаний

Акции небольших международных компаний

Акции стоимости небольших международных компаний

Акции компаний из развивающихся стран (крупных, небольших, акции стоимости)

Акции компаний по недвижимости (национальные и международные)

Задумываясь о распределении активов, нужно в первую очередь определить желаемое сочетание денежных инструментов, облигаций и акций. Это самое важное инвестиционное решение, которое вам предстоит принять!

Денежные инструменты

Для справки: процентная доля активов, инвестируемых в денежные эквиваленты — надежные, легкодоступные краткосрочные инструменты, такие как казначейские векселя, банковские депозитные сертификаты и фонды денежного рынка (наименьший риск/наи-меныиая доходность), — определяется тем, насколько быстро вам могут потребоваться эти средства. Понятно, что, если деньги потребуются в течение ближайшего года, вам следует вкладывать средства в денежные эквиваленты.

Облигации (низкий риск/низкая доходность) и акции (высокий риск / высокая доходность)

Поскольку с акциями связан более высокий риск, чем с облигациями, они должны обеспечивать более высокую доходность в долгосрочной перспективе. По этой причине облигации следует рассматривать как инструмент снижения волатильности портфеля. В связи с этим мы рекомендуем включать в портфель только надежные ценные бумаги с коротким сроком погашения, например краткосрочные казначейские облигации, облигации правительственных агентств и высококачественные корпоративные облигации. Это самые надежные и наименее волатильные инструменты с фиксированным доходом.

Мы рекомендуем включить облигации в портфель по двум причинам.

1. Ваша эмоциональная толерантность к риску.

Бывают времена, когда акции падают на 20%, 30% и даже больше. Такие испытания непросто выдержать, и вам нужно застраховаться от провала. Исследования показывают, что при

падении рынка инвесторы начинают паниковать и продавать ценные бумаги на дне, не дождавшись последующего восстановления рынка. Например, в 1973-м и 1974 г. глобально диверсифицированный портфель акций упал соответственно на 19 и 23%. Инвесторы, которые поддались панике и продали свои акции, пропустили восстановление рынка в 1975-м и 1976 г., когда тот же самый портфель вырос приблизительно на 41 и 28%.

Аналогичная история произошла при падении рынка в 2000-2002 гг. и в 2008 г. Инвесторы должны четко оценивать свою эмоциональную способность выдерживать периодические обвалы на рынках акций. Если портфель сформирован с учетом вашей толерантности к риску, вы с большей вероятностью будете придерживаться инвестиционной дисциплины и в долгосрочной перспективе получать более высокую доходность.

2. Ваш возраст. Более молодому инвестору больше подойдет набор активов с более значительным весом долевых ценных бумаг. Такой инвестор, чаще всего, может держать инвестиции в течение нескольких десятков лет, его цель — получение дохода в будущем, и ему легче перенести

кратковременные взлеты и падения рынка. Пенсионеру же, доходы которого ограничены и который ежегодно изымает часть активов из портфеля для покрытия своих расходов, не следует особенно рассчитывать на акции и ставить себя в зависимость от затяжных спадов фондового рынка. Ему лучше снизить волатильность портфеля, вложив больше средств в облигации.

В таблице 2-2 приведены исторические данные по доходности и риску для гипотетических сбалансированных портфелей с различным распределением акций и облигаций в период с 1 января 1973 г. по 31 декабря 2009 г. На этот период приходятся три самых тяжелых за всю историю медвежьих рынка, а также один из самых устойчивых бычьих рынков. Конкретные классы активов, использованные для формирования этих портфелей, и соответствующие весовые коэффициенты приведены в приложении к данной книге.

Таблица 2-2. Сводные данные по доходности и риску с 1 января 1973 г. по 31 декабря 2009 г.

ГИПОТЕТИЧЕСКИЕ ПОРТФЕЛИ

Предполагается ежегодная корректировка состава портфеля. Стандартное отклонение рассчитывается на основе месячных данных. Результаты основываются на доходности индексов с учетом распределения активов. Представленные результаты получены на основе исторических данных и не отражают реальных инвестиционных стратегий. Гипотетические результаты не учитывают вознаграждение консультантов и другие издержки, связанные с управлением реальным портфелем. Гипотетические распределения активов имеют ограничения. В частности, результаты не отражают влияния экономических и рыночных факторов, которые могли бы повлиять на решение консультанта, реально управляющего средствами клиента. Прошлые результаты не являются гарантией будущих результатов.

ГЛАВА 3

Как