Выбор альтернативного алгоритма оценки показателей эффективности капиталовложений

В основе процесса принятия управленческих решений инвестиционного характера лежат оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. Поскольку сравниваемые показатели относятся к различным моментам времени, ключевой проблемой здесь является проблема их сопоставимости. Относиться к ней можно по-разному в зависимости от существующих объективных и субъективных условий: темпа инфляции, размера инвестиций и генерируемых поступлений, горизонта прогнозирования, уровня квалификации аналитиков и т.д.

Методы, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно подразделить на две группы:

Основанные, на дисконтированных оценках;

Основанные, на учетных оценках.

Дисконтирование капитала и доход, финансовые ресурсы, материальную основу которых составляют деньги, имеют временную ценность. Временная ценность финансовых ресурсов может рассматриваться в двух аспектах. Первый аспект связан с покупательной способностью денег. Второй аспект связан с обращением денежных средств как капитала и получением доходов от этого оборота. Деньги как можно быстрее должны делать новые деньги [3, с.66].

Инвестор, сделав вложение капитала, руководствуется следующими положениями. Во-первых, происходит постоянное обесценение денег; во-вторых, желательно периодическое поступление дохода на капитал, причем в размере не ниже определенного минимума. Инвестор должен оценить, какой, доход он получит в будущем и какую максимально возможную сумму финансовых ресурсов допустимо вложить в данное дело исходя из прогнозируемого уровня доходности. Приведем алгоритм расчета основных показателей эффективности капиталовложений.

Чистый приведенный (дисконтированный) доход:

Показатель чистого приведенного (дисконтированного) дохода (Net Present Value, NPV) можно сопоставить величину капитальных вложений (Invested Сapital, IC) с общей суммой чистых денежных поступлений, генерируемых ими в течение прогнозного периода, и характеризует современную величину эффекта от будущей реализации инвестиционного проекта. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента r. Коэффициент r устанавливается, как правило, исходя из цены инвестированного капитала [2, с. 124].

Допустим, что инвестированный капитал (IС) будет генерировать в течение n лет годовые доходы в размере P₁, P₂,..., P_n. Тогда NPV можно расчитать по формуле:

, (1.1)

где

CF_t – ожидаемый приток или отток денежных средствза период;

а_t – цена капитала проекта в период

Очевидно, что если: NPV > 0, то проект следует принять; NPV< 0, то проект следует отвергнуть; NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Следует особо прокомментировать ситуацию, когда NРV инвестиционного проекта равен нулю. В случае реализации такого проекта благосостояние собственников предприятия не изменится, однако объемы производства возрастут.

Поскольку часто увеличение производственного потенциала предприятия оценивается положительно, проект все же принимается.

При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений, которые могут быть связаны с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако в зависимости от обстоятельств (например, ожидается изменение уровня процентных ставок) ставка дисконтирования может дифференцироваться по годам. Если в ходе расчетов применяются различные ставки дисконтирования, то, во-первых, формулы (1.1) неприменимы и, во-вторых, проект, приемлемый при постоянной ставке дисконтирования, может стать неприемлемым.

Рентабельность капиталовложений:

Индекс рентабельности инвестиций (Profitability Index, PI) рассчитывается на основе показателя NPV по следующей формуле

PI= (1.2)

где t – шаг расчета.

R_t – результат инвестирования на шаге t.

З_t – затраты на шаге t.

Е – норма дисконта, равная приемлемой для инвестора норме дохода на капитал.

Очевидно, что если: РI > 1, то проект следует принять; РI < 1, то проект следует отвергнуть; PI = 1, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным [49,с. 148].

В отличие от показателя NPV индекс рентабельности является относительным показателем. Он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений (чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект). Поэтому критерий РI очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV (в частности, если два проекта имеют одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций, то выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений), либо при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значения NPV.

Внутренняя доходность

Под внутренней нормой доходности инвестиционного проекта (Internal Rate of Return, IRR) понимают значение коэффициента дисконтирования r, при котором NPV проекта равен нулю:

IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0.

Если обозначить IС как CF₀, то IRR находится из уравнения

(1.3)

На практике любое коммерческая организация финансирует свою деятельность, и в том числе инвестиционную, из различных источников. При этом за пользование финансовыми ресурсами она уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п. Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов, называется средневзвешенной ценой капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Он отражает минимальную требуемую рентабельность капитала организации и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной:

(1.4)

где

w_d, w_p, w_s - оптимальные долги соответственно заемного капитала, привилегированных акций и собственного капитала;

r – ставка налога на прибыль;

а_d – заемный капитал без учета затрат на размещение;

а_р – привилегированные акции;

a_s – собственный капитал, представленный нераспределенной прибылью.

Экономический смысл критерия IRR заключается в следующем: это дисконтированная ставка, которая уравнивает приведенные стоимости ожидаемых поступлений и инвестиций по проекту PV (притоки) = PV (инвестиции), или

(1.5.)

IRR может быть определена с помощью функций электронных таблиц или путем последовательных приближений.

Метод определения срока окупаемости инвестиций:

Этот метод - один из самых простых и широко распространен в мировой практике, не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости (РР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом [19, с. 204]. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:

. (1.6)

где Т – минимальное время – интервал от начала осуществления проекта, за которым интегральный эффект становится и в дальнейшем остается неотрицательным:

Если , то проект эффективен.

Показатель срока окупаемости инвестиций очень прост в расчетах, вместе с тем он имеет ряд недостатков, которые необходимо учитывать в анализе.

Во - первых, он не учитывает влияние доходов последних периодов. Во- вторых, поскольку этот метод основан на не дисконтированных оценках, он не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но различным распределением их по годам.

Существует ряд ситуаций, при которых применение метода, основанного на расчете срока окупаемости затрат, может быть целесообразным. В частности, это ситуация, когда руководство предприятия в большей степени озабочено решением проблемы ликвидности, а не прибыльности проекта - главное, чтобы инвестиции окупились как можно скорее. Метод также хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому, чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект. Такая ситуация характерна для отраслей или видов деятельности, которым присуща большая вероятность достаточно быстрых технологических изменений.

Как показали результаты многочисленных обследований практики принятия решений в области инвестиционной политики в условиях рынка, в анализе эффективности инвестиционных проектов наиболее часто применяются критерии NPV и IRR[12, с. 158]. Однако возможны ситуации, когда эти критерии противоречат друг другу, например, при оценке альтернативных проектов.

Первое. В сравнительном анализе альтернативных проектов критерий IRR можно использовать с известными оговорками. Так, если значение IRR для проекта А больше, чем для проекта В, то проект А в определенном смысле может рассматриваться как более предпочтительный, поскольку допускает бoльшую гибкость в варьировании источниками финансирования инвестиций, цена которых может существенно различаться. Однако такое преимущество носит весьма условный характер. IRR является относительным показателем, и на его основе невозможно сделать правильные выводы об альтернативных проектах с позиции их возможного вклада в увеличение капитала предприятия. Этот недостаток особенно четко проявляется, если проекты существенно различаются по величине денежных потоков

Второе. Основной недостаток критерия NPV в том, что это абсолютный показатель, а потому он не дает представления о так называемом «резерве безопасности проекта». Имеется в виду следующее: если допущены ошибки в прогнозах денежного потока (что совершенно не исключено особенно в отношении последних лет реализации проекта) или коэффициента дисконтирования, насколько велика опасность того, что проект, который ранее рассматривался как прибыльный, окажется убыточным?

Информацию о резерве безопасности проекта дают критерии IRR и РI. Так, при прочих равных условиях, чем больше IRR по сравнению с ценой авансированного капитала, тем больше резерв безопасности. Что касается критерия РI, то правило здесь таково: чем больше значение РI превосходит единицу, тем больше резерв безопасности. Иными словами, с позиции риска можно сравнивать два проекта по критериям IRR и РI, но нельзя - по критерию NPV[18, с. 229].

Третье. Поскольку зависимость NPV от ставки дисконтирования r нелинейна, значение NPV может существенно зависеть от r, причем степень этой зависимости различна и определяется динамикой элементов денежного потока.

Четвертое. Для проектов классического характера критерий IRR показывает лишь максимальный уровень затрат по проекту. В частности, если цена инвестиций в оба альтернативных проекта меньше, чем значения IRR для них, выбор может быть сделан лишь с помощью дополнительных критериев. Более того, критерий IRR не позволяет различать ситуации, когда цена капитала меняется

Пятое. Одним из существенных недостатков критерия IRR является то, что в отличие от критерия NPV он не обладает свойством аддитивности, т.е. для двух инвестиционных проектов А и В, которые могут быть осуществлены одновременно:

NPV (A+B) = NPV (A) + NPV (B), (1.7)

но IRR (A + В) ¹ IRR (A) + IRR(B) (1.8)

Шестое. В принципе не исключена ситуация, когда критерий IRR не с чем сравнивать. Например, нет основания, использовать в анализе постоянную цену капитала. Если источник финансирования - банковская ссуда с фиксированной процентной ставкой, цена капитала не меняется, однако чаще всего проект финансируется из различных источников, поэтому для оценки используется средневзвешенная цена капитала фирмы, значение которой может варьировать в зависимости, в частности, от общеэкономической ситуации, текущих прибылей и т.п.

Седьмое. Критерий IRR совершенно непригоден для анализа неординарных инвестиционных потоков (название условное). В этом случае возникает как множественность значений IRR, так и неочевидность экономической интерпретации возникающих соотношений между показателем IRR и ценой капитала. Возможны также ситуации, когда положительного значения IRR попросту не существует.

Имитационная модель учета риска

Основными характеристиками инвестиционного проекта являются элементы денежного потока и коэффициент дисконтирования, поэтому учет риска осуществляется поправкой одного из этих параметров.

Первый подход связан с расчетом возможных величин денежного потока и последующим расчетом NPV для всех вариантов. Анализ проводится по следующим направлениям:

− по каждому проекту строят три его возможных варианта развития: пессимистический, наиболее вероятный, оптимистический;

− из двух сравниваемых проектов тот считается более рискованым, у которого размах вариации NPV больше.

Поправка на риск ставки дисконтирования

Основой методики является предположение о том, что доходность инвестиционного проекта прямо пропорциональна связанному с ним риску, т. е. чем выше риск конкретного инвестиционного проекта по сравнению с безрисковым (базисным) эталоном, тем выше требуемая доходность этого проекта.

Риск учитывается следующим образом: к безрисковому коэффициенту дисконтирования или некоторому его базисному значению добавляется поправка на риск, и при расчете критериев оценки проекта используется откорректированное значение ставки (Risk-Adjusted Discount Rate, RADR).

Таким образом, методика имеет вид:

− устанавливается исходная цена капитала, СС, предназначенного для инвестирования (нередко в качестве ее берут WACC):

− определяется (как правило, экспертным путем) премия за риск, связанный с данным проектом: для проекта А - r_a, для проекта В - r_b;

− рассчитывается NPV с коэффициентом дисконтирования r (для проекта А: r = CC + r_a, для проекта B: r = CC + r_b);

− проект с большим NPV считается предпочтительным.

Далее рассмотрим влияние эффективности капиталовложений на финансовые результаты. Для этого чтобы необходимо рассмотреть анализ финансовых отчетов [24, c. 236]

Анализ финансовых отчетов — это одно из мероприятий, необходимых для принятия кредитного или инвестиционного решения, это оценка риска того, что предприятие не сумеет погасить ссуды в соответствии с договоренностью или не обеспечит рост котировок своих акций.

Для оценки риска важно выяснить, сбалансированы ли сильные и слабые финансовые стороны деятельности предприятия. Если сильные стороны значительно перевешивают слабые стороны, если это компенсирует очевидную неопределенность, то взаимодействие с таким предприятием сопряжено с допустимым риском. Такая концепция выражается следующем образом:'

(Сильные стороны — Слабые стороны) >

> Неопределенность = Приемлемый риск.

Некоторые источники риска, обязательно изучающиеся в процессе анализа финансовых отчетов, включают:

Первое. ликвидность — способность предприятия:

a. быстро реагировать на неожиданные финансовые проблемы и возможности;

b. увеличивать активы при росте объема продаж;

c. возвращать краткосрочные долги путем обычного превращения активов в денежные средства;

Второе. движение денежных средств — накопление денег для долгосрочных целей, например для замены основных средств, чистого увеличения текущих активов и погашения долгосрочных ссуд;

Третье. операционную прибыль — доказательство успешной деятельности, достаточное, чтобы убедить инвесторов в жизнеспособности и росте предприятия в будущем;

Четвертое. степень задолженности (леверидж) — масштабы задолженности как источника средств, используемых предприятием, ссуды в сопоставлении с собственным капиталом и колебаниями в движении денежных средств.

Применение финансовых коэффициентов основано на теории, предполагающей существование определенных соотношений между отдельными статьями отчетности.

Предпочтительные значения коэффициентов зависят от отраслевых особенностей предприятий, а также их размеров, оцениваемых обычно годовым объемом продаж и среднегодовой стоимостью активов. На предпочтительные величины коэффициентов, кроме того, могут влиять общее состояние экономики, фаза экономического цикла.

Для расчета финансовых коэффициентов финансовые отчеты предприятия должны быть приведены в определенную аналитиком форму, называемую аналитической.

Проблема применения метода финансовых коэффициентов. В российской практике эта проблема состоит в том, что отечественные нормативы бухгалтерского учета и финансовой отчетности пока не полностью соответствуют требованиям международных стандартов, выработанных на основе многолетней практики субъектов рыночной экономики в развитых странах. Это создает определенные трудности очистки и реконструкции отчетности в процессе приведения ее в аналитическую форму. Кроме того, статистические данные о финансовых показателях российских предприятий по отраслям и размерам предприятий пока крайне скудны.

Для анализа используют более сотни различных финансовых коэффициентов. Отбор коэффициентов определяется задачами проводимого анализа.

Мы будем использовать следующие коэффициенты:

Первый. Коэффициент общей ликвидности — это отношение текущих активов к текущим обязательствам:

Текущие активы / Текущие обязательства (1.9)

Коэффициент, иначе называемый коэффициентом текущей ликвидности, показывает, в какой степени текущие обязательства, иначе называемые краткосрочными пассивами, покрываются текущими, или оборотными, активами. Он показывает, сколько денежных единиц текущих активов приходится на одну денежную единицу текущих обязательств. Низкий уровень ликвидности может свидетельствовать о затруднениях в сбыте продукции, о плохой организации снабжения и других проблемах предприятия.

Коэффициент, равный 3,0 и более, означает высокую степень ликвидности и благоприятные условия для кредиторов и инвесторов. Вместе с тем это может означать, что предприятие имеет больше средств, чем может эффективно использовать, что влечет за собой ухудшение эффективности использования всех видов активов. Коэффициент, равный 2,0, теоретически считается нормальным, однако для различных отраслей он может колебаться от 1,2 до 2,5.

Второй. Показатели платежеспособности

Платежеспособность — это способность предприятия выполнять свои внешние краткосрочные и долгосрочные обязательства за счет активов. С помощью этих показателей оценивают финансовый риск, вероятность банкротства. Предприятие считается платежеспособным, если его общие активы превышают его внешние обязательства:

Общие активы > Внешние обязательства (1.10)

Таким образом, чем больше общие активы превышают внешние обязательства, тем выше степень платежеспособности.

Для измерения платежеспособности используют ряд показателей.

Во – первых, Коэффициент общей платежеспособности, или коэффициент автономии, — отношение собственного капитала к итогу баланса:

Собственный капитал / Итог баланса (1.11)

Этот показатель отражает долю собственных средств в пассивах предприятия и представляет интерес как для собственников, так и для кредиторов. Считается, что доля собственных средств в пассивах должна превышать долю заемных средств. Высокий коэффициент автономии сокращает финансовый риск и дает возможность привлекать дополнительные средства со стороны. Но слишком большая величина может свидетельствовать и о неумении привлекать кредитные ресурсы. Изменения коэффициента могут свидетельствовать о расширении или сокращении деятельности предприятия. Предпочтительная величина коэффициента для промышленности — 0,5, или 50% и более.

Во - вторых. Коэффициент соотношения заемных и собственных средств — отношение собственных средств к внешним обязательствам:

Собственный капитал / Внешние обязательства (1.12)

Некоторые теоретики нормальным считают величину коэффициента, равную 2,0, при которой 33% финансирования осуществляется из заемных средств. На практике для промышленности достаточна величина, равная 1,0.

Третья группа коэффициентов характеризует степень доходности средств, вложенных в предприятие.

Первый. Рентабельность общих инвестиций — отношение прибыли до вычета налогов и суммы выплаченных процентов по долгосрочным обязательствам к общим инвестициям — долгосрочным обязательствам и собственному капиталу:

(Прибыль до вычета налогов + Выплачиваемые проценты) / (Долгосрочные обязательства + + Собственный капитал) (1.13)

Этот коэффициент показывает, насколько эффективно использовались инвестированные средства, какой доход получает предприятие на рубль инвестированных средств. Он косвенно характеризует эффективность управления инвестированными средствами, опыт, компетенцию руководства.

Второй. Рентабельность собственного капитала — отношение чистой прибыли к собственному капиталу:

Чистая прибыль / Собственный капитал (1.14)

Этот коэффициент показывает, насколько эффективно использовался собственный капитал. Он особенно важен для акционеров, так как может оказывать влияние на котировки акций на фондовой бирже.

Третий. Коэффициент прибыли на долгосрочные обязательства — отношение чистой прибыли к долгосрочным обязательствам:

Чистая прибыль / Долгосрочные обязательства (1.15)

Этот коэффициент косвенно показывает возможности погашения долгосрочных кредитов. Его следует сравнивать со ставками процентов за кредиты.

Показатели рыночной активности

Наиболее распространенными из них являются:

Первое. Стоимость акции — отношение суммы проданных акций к общему количеству акций, находящихся на руках у акционеров:

Акционерный капитал / Количество проданных акций.

Этот показатель позволяет определить продажную цену акции.

Второе. Доход на акцию — отношение чистой прибыли к общему количеству акций, находящихся на руках у акционеров:

Чистая прибыль / Количество проданных акций (1.16)

Полученный в результате коэффициент дает представление о величине чистой прибыли, приходящейся на одну акцию.

Третье. Дивиденд на акцию — отношение объявленных дивидендов к общему количеству акций, находящихся на руках у акционеров:

Сумма объявленных дивидендов / Количество проданных акций (1.17)

Этот коэффициент является одним из наиболее важных для акционеров, так как показывает уровень их дохода.

Четвертое. Цена / доход на акцию — отношение продажной рыночной цены акции к доходу на акцию:

Рыночная цена акции / Доход на одну акцию (1.18)

Помимо акционеров этот показатель представляет значительный интерес для менеджеров. Он показывает, сколько согласны платить инвесторы за единицу прибыли на акцию.

Пятое. Дивиденд / прибыль — отношение суммы выплаченных дивидендов к величине чистой прибыли:

Сумма объявленных дивидендов / Чистая прибыль (1.19)

Высокие значения коэффициентов означают выгодное помещение акционерами средств и хорошие возможности привлечения акционерного капитала.

Алгоритм анализа эффективности капиталовложений предприятия и их влияние на финансовые результаты предприятия

Блок 1. Расчет основных показателей эффективности капиталовложений

Чистый приведенный (дисконтированный) доход:

Внутренняя норма доходности

Срок окупаемости инвестиций

Для анализа эффективности капиталовложений удобней пользоваться таблицей 1.1., в которой приведены все необходимы данные для расчетов коэффициентов

Таблица 1.1.

Эффект и сумма капитальных вложений по годам, (тыс. рублей)

Блок 2. Коэффициенты ликвидности и платежеспособности

Коэффициент общей ликвидности

,

где

А_т - текущие активы

Об_т. – текущие обязательства

Показатели общей платежеспособности

,

где

К_с – Собственный капитал,

Б – Итог баланса

Блок 3. Анализ показателей, характеризующих степень доходности средств, вложенных в предприятие

Рентабельность общих инвестиций

(Прибыль до вычета налогов + Выплачиваемые проценты) / (Долгосрочные обязательства + Собственный капитал)

Рентабельность собственного капитала

Чистая прибыль / Собственный капитал

Коэффициент прибыли на долгосрочные обязательства

Чистая прибыль / Долгосрочные обязательства

Блок 4. Показатели рыночной активности

Стоимость акции

Акционерный капитал / Количество проданных акций.

Доход на акцию

Чистая прибыль / Количество проданных акций

Все показатели, приведенные в блоках, характеризуют эффективность капиталовложений и их влияние на финансовые результаты.

Для определения влияния на финансовые результаты предприятия будем пользоваться следующими показателями

Таблица 1.2

Показатели деятельности предприятия до и после капитальных вложений

ГЛАВА 2. ЭКСПРЕСС ДИАГНОСТИКА ЭФФЕКТИВНОСТИ КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ ОАО «УФАЛЕЙНИКЕЛЬ»