Очень редкие исключения

В 30‑х годах ХХ века финансовые рынки не пользовались особым уважением – по очевидным причинам. Кейнс уподоблял их «тем газетным конкурсам, в которых участникам предлагается выбрать фотографии 6 самых хорошеньких девушек из 100 снимков, и приз получит тот, чей выбор будет наиболее близко соответствовать среднему вкусу всех участников состязания. Таким образом, каждый из соревнующихся должен выбрать не те лица, которые он лично находит наиболее симпатичными, а те, которые, как он полагает, скорее всего удовлетворяют вкусам других».

Кейнс считал очень неудачной идеей позволить таким рынкам, в которых спекулянты стараются перещеголять друг друга, диктовать важные решения бизнесу: «Когда расширение производственного капитала в стране становится побочным продуктом деятельности игорного дома, трудно ожидать хороших результатов» [26].

Примерно к 1970 году изучением финансовых рынков, по всей видимости, стали заниматься люди, похожие на вольтеровского доктора Панглосса, уверявшего, что мы живем в лучшем из всех возможных миров. Разговоры об иррациональности инвесторов, мыльных пузырях финансового рынка, деструктивной спекуляции практически исчезли из научного дискурса. Доминировала гипотеза эффективных рынков, которую продвигал Юджин Фама из Чикагского университета. Она заключается в рациональности инвесторов и отсутствии информационного дисбаланса. (Например, стоимость акций компании всегда точно отражает ценность этой компании, с учетом доступных сведений о прибыли, перспективах бизнеса и т. д.) В 80‑х годах ХХ века экономисты, в частности Майкл Дженсен из Гарвардской школы бизнеса, утверждали, что, поскольку финансовые рынки всегда устанавливают правильные цены, то лучшее, что могут сделать руководители корпораций – не только для себя, но и для экономики, – это максимизировать стоимость акций. Другими словами, финансисты свято верили: мы должны отдать развитие экономической структуры государства во власть того, что Кейнс называл игорным домом.

Не буду отрицать, что такая трансформация в экономической науке была обусловлена внешними событиями. Действительно, воспоминания о 1929‑м постепенно таяли, но рынки сначала играли на повышение (есть множество примеров неумеренных спекуляций), а затем начинали играть на понижение. В 1973–1974 годах, например, акции потеряли 48 % своей стоимости, да и обвал акций в 1987‑м, когда по совершенно непонятной причине индекс Доу‑Джонса за один день упал примерно на 23 %, должен был вызвать хотя бы некоторые сомнения в рациональности рынка.

Впрочем, эти события, которые Кейнс посчитал бы свидетельством ненадежности рынков, не смогли навредить красоте идеи. Модель, которую разработали финансовые теоретики, предположив, что всякий инвестор рационально поддерживает баланс «риск против прибыли», – так называемая модель оценки финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM), удивительно изящна. А если вы примете ее допущения, она будет еще и очень полезна! CAPM подсказывает не только как выбирать портфель активов, но и, что еще важнее с точки зрения финансовой отрасли, как оценивать деривативы, или сделки со сделками. Изящество и кажущаяся полезность новой теории привели к серии Нобелевских премий ее создателям, а многие последователи этой идеи получили признание в научном мире. Вооруженные новыми моделями и глубочайшими знаниями – все больше тайн применения CAPM требовало вычислений, доступных разве что математикам и физикам, – тихие профессора из школ бизнеса могли стать и становились «космическими специалистами» на Уолл‑стрит, получая соответствующие зарплаты.

Честно говоря, финансовые теоретики приняли гипотезу эффективного рынка не только потому, что она была изящна, удобна и прибыльна. Они собрали довольно много статистических данных, которые на первый взгляд подтверждали их теорию. Но. эти данные были странно ограниченны. Экономисты по финансовой работе редко задавали, казалось бы, очевидный вопрос (впрочем, на него нелегко ответить): имеют ли смысл цены на активы по отношению к таким основополагающим реалиям бытия, как доходы? Вместо этого они спрашивали, имеют ли смысл цены на активы по отношению к другим ценам на активы. Ларри Саммерс, который на протяжении первых трех лет президентского срока Барака Обамы занимал в его администрации пост главного советника по экономике, однажды высмеял профессоров‑финансистов, придумав метафору о «кетчупных экономистах», которые будто бы доказали, что бутылка кетчупа емкостью в две кварты стоит в два раза дороже, чем бутылка кетчупа емкостью в одну кварту, и сделали из этого вывод, что рынок кетчупа в высшей степени эффективен.

Ни эти насмешки, ни более вежливая критика не возымели действия. Теоретики финансового дела продолжали считать, что их модели в целом верны, и точно так же полагали очень многие из тех, кто принимал решения наверху. Не последним из них был Алан Гринспен, чье нежелание прислушиваться к призывам ограничить субстандартное кредитование или заняться все больше раздувающимся мыльным пузырем на рынке недвижимости в значительной степени обусловливалось убежденностью в том, что в современной экономике все под контролем.

Казалось бы, можно предположить, что масштабы финансовой катастрофы, поразившей мир в 2008 году, и тот факт, что все эти якобы совершенные финансовые инструменты превратились в оружие массового поражения, ослабили позиции теории эффективных рынков. Ничего подобного.

Да, сразу после краха «Lehman Brothers» Грин‑спен признал, что он шокирован и не в силах поверить в произошедшее. Он сказал, что система его интеллектуальных воззрений рухнула… Однако к марту 2011 года Гринспен вернулся на прежние позиции, призывая остановить попытки (очень слабые) усилить финансовое регулирование после того, как кризис разразился. С финансовыми рынками все в порядке, писал он в «Financial Times»: «За очень редкими исключениями (например, в 2008 году) глобальная «невидимая рука» сформировала относительно стабильные валютные курсы, ставки процента, цены и зарплаты».

Эй, а как же катаклизмы, время от времени происходящие в мировой экономике? Политолог Генри Фаррелл быстро отреагировал на эти слова в своем блоге, предложив читателям привести другие примеры «очень редких исключений» (скажем, «за очень редким исключением, японские ядерные реакторы устойчивы к землетрясениям»).

Печально то, что мнение Гринспена получило широкое распространение. Лишь немногие финансовые теоретики изменили свою точку зрения. Непоколебимым остался Юджин Фама – автор гипотезы эффективных рынков. Он настаивает на том, что кризис вызван вмешательством государства, особенно ролью, которую сыграли компании «Fannie Mae» и «Freddie Mac» (большая ложь, о которой я говорил в главе 4).

Подобная реакция объяснима, хотя и непростительна. Для Гриспена и Фамы признание того, что рельсы финансовой теории завели нас далеко в сторону, равносильно признанию, что всю свою профессиональную карьеру они двигались в тупик. То же самое можно сказать о ведущих специалистах в области макроэкономики, которые несколько десятилетий пропагандировали взгляды на экономические механизмы, полностью опровергнутые недавними событиями, и которые тоже не хотят признавать свои ошибки.

Это еще не все. Упорствуя в заблуждениях, они способствовали снижению эффективности реакции на тот кризис, в который мы погрузились.