Расчет стоимости по доходу в модифицированном методе мультипликаторов

Считается, что в одной отрасли коэффициенты P/E и P/S, как правило, для различных компаний близки. Отличия в этих коэффициентах связаны в первую очередь со структурой акционерного капитала и обязательствами компании. Для всех компаний коэффициент P/S примерно одинаков. В качестве мультипликатора возьмем среднее по отрасли значение коэффициента P/S = 1,9. Усредненный размер компании в данном случае мы не знаем и не будем принимать это во внимание.

Теперь для расчета текущей стоимости компании в стандартном методе мультипликатора следует умножить прогнозируемый на 2012 г. доход на этот коэффициент P/S = 1,9 и дисконтировать его на 2007 г., т.е. поделить на (1 + 0,117) 5 = 1,73886…

В результате расчета получим:

Сценарий 1 (оптимистичный): 1565 млн долл.
Сценарий 2 (вероятный): 1063 млн долл.
Сценарий 3 (пессимистичный): 855 млн долл.

Сравнивая расчеты, видим, что разница составляет от 3,5% до 12% (в сценарии 3), причем стоимость оказалась заниженной по сравнению с оценкой по методу дисконтированных денежных потоков. Возможно, это объясняется наличием на рынке многочисленных МРК, где эффективность бизнеса существенно ниже, чем у коммерческих операторов, именно за их счет коэффициент P/S понижается.

В соответствии с изложенной в статье гипотезой, стоимость компании растет нелинейно с ростом размера компании, в частности, в процессах слияния и поглощения стоимость может возрастать в результате эффекта синергии. Уже один этот факт говорит о том, что усреднять мультипликатор по всем компаниям на рынке нельзя. Использовать усредненный по отрасли мультипликатор можно только в том случае, если размер оцениваемой компании равен среднему размеру компании по отрасли, кроме того, распределение компаний по размерам должно быть однородным.

Метод мультипликатора следует модифицировать, причем так, чтобы учитывался эффект синергии при росте компаний за счет слияний или поглощений. В качестве аналога можно брать только компанию (или компании), по размеру совпадающую с М. Причем усреднение мультипликатора по этим компаниям исключит случайные факторы (типа особо высокого уровня заимствований) и придаст оценке большую достоверность.

Если на рынке нет компании, полностью соответствующей такому требованию, можно использовать мультипликаторы компаний, наиболее близких по типу бизнеса и структуре исследуемой компании, но величину мультипликатора следует корректировать на коэффициент синергии: к примеру, для достижения объема выручки, сопоставимой (равной) с выручкой компаний МТС или «Билайн», компания М должна последовательно укрупняться, например за счет слияния с другой компанией N (первый этап) и затем слияния с двумя МРК (второй этап). Расчет синергии по первому этапу: N + М (сливаются неравные компании) — синергия 1,15, по второму этапу: (N + М) + 2 МРК — синергия слияния равна 1,26, синергия двухэтапного слияния равна 1,15x1,26 = 1,45: = 1,45.

Следовательно, для того чтобы можно было использовать в качестве аналога компанию МТС или «Билайн», следует взять мультипликатор, равный среднему между МТС и «Билайн», и разделить его на коэффициент синергии , тогда получим:

k* = (P/S)* = 3,555 / 1,46 = 2,433.

Затем, дисконтируя доход 2012 г. к 2007 г. по ставке r = 11,7%, получим для оценки стоимости в модифицированном методе мультипликатора:

Сценарий 1 (оптимистичный): 2006 млн долл.

Сценарий 2 (вероятный): 1362 млн долл.

Сценарий 3 (пессимистичный): 1096 млн долл.

По сравнению с моделью дисконтированных денежных потоков эта оценка выглядит завышенной (в среднем — более 20%).

Можно проверить расчет, взяв в качестве аналогов другие компании, например «Голден Телеком» и «Комстар ОТС». Среднее значение мультипликатора по этим компаниям равно P/S = 3,2, а коэффициент синергии в данном случае = 1,26. Получим для оценки стоимости:

k* = (P/S)* = 3,2 / 1,26 = 2,5396.

Затем, дисконтируя доход 2012 г. к 2007 г. по ставке r = 11,7%, получим для оценки стоимости:

Сценарий 1 (оптимистичный): 2092 млн долл.
Сценарий 2 (вероятный): 1421 млн долл.
Сценарий 3 (пессимистичный): 1143 млн долл.

Данная оценка практически совпадает с оценкой стоимости по компаниям МТС и «Билайн» (разница менее 4%). Сам факт совпадения оценок можно рассматривать как подтверждение правильности предлагаемой здесь модели, по крайней мере, это подтверждает внутреннюю непротиворечивость модели.

Хотя эта оценка также выглядит несколько завышенной по сравнению с оценкой по методу дисконтированных потоков, однако, на наш взгляд, она больше соответствует действительности. Окончательно подтвердить или опровергнуть эту оценку можно только на основании суммы сделки по продаже компании.

Заключение

На основе гипотезы о минимизации потенциальной стоимости строится модель слияния (или поглощения) компаний. Модель позволяет объяснить известный эффект аномальной рыночной доходности акций компании, объявившей о слиянии. Показано, что наиболее вероятны слияния равных компаний, получены эвристические формулы для расчета стоимости объединенной компании, а также универсальная кривая распределения стоимости компаний.

Построенная модель может быть проверена на примере полученных предсказаний стоимости тройных слияний, эффективность которых должна быть около 45% (т.е. эффект аномальной рыночной доходности акций компании, объявившей о поглощении двух других компаний, должен составлять 45%).

Модель позволяет пересмотреть метод оценки компании по рыночным мультипликаторам: необходимо учитывать рост стоимости компаний в результате эффекта синергии.

Применение этой методики для оценки компаний подтверждает ее внутреннюю непротиворечивость, однако приводит к результату, на 20% превышающему оценки по методу дисконтированных денежных потоков.

В рассмотренной модели удается проследить глубокую связь между ростом стоимости компании, синергией слияния и аномальным ростом доходности акций компании, объявившей о слиянии.