Введение. Моделирование слияния и поглощения компаний

Моделирование слияния и поглощения компаний

Владимир Жулего
Ведущий консультант «Коминфо Консалтинг»
Журнал «Экономические стратегии», №8 за 2008 год

Введение

Развитый рынок характеризуется интенсивными процессами поглощения или слияния компаний. Свободное передвижение капитала предполагает наличие этого процесса, результатом которого является рост эффективности капитала. Все сделки по слиянию и поглощению проводятся только тогда, когда заинтересованные стороны видят для себя выгоду.

С точки зрения владельцев бизнеса (акционеров) выгода заключается в приросте капитализации вновь создаваемой компании по сравнению с капитализацией ее составляющих, такой прирост часто называют эффектом синергии. В науке под ним понимают согласованное, взаимно усиливающее действие двух или нескольких подсистем, увеличивающее упорядоченность (уменьшающее энтропию) системы в целом, в результате чего единая система производит больший эффект, нежели ее подсистемы в отдельности. Как правило, получая выигрыш в стоимости компании, обе стороны заинтересованы в успешности слияния.

Чтобы упростить формулировку правил для случая слияния/поглощения, введем несколько обозначений, проясняющих конкретный смысл эффекта синергии. Рассмотрим две компании, производящие и продающие товары ТА, ТВ по цене СА и СВ группам клиентов РА, РВ (количество клиентов). Будем считать, что клиентские группы не совпадают, но в то же время будем считать, что каждая из групп клиентов заинтересована в потреблении и товара ТА, и товара ТВ.

В результате объединения компаний каждый товар будет продаваться и группе клиентов РА, и группе клиентов РВ. До объединения компаний суммарный доход обеих компаний будет равен:

[1]

После объединения компаний суммарный доход будет равен:

Отсюда видно, что суммарный доход объединенной компании можно представить в виде:

[2]

Второе слагаемое в формуле [2] как раз и является эффектом синергии для данного конкретного случая. Именно проблема распределения этой части дохода/стоимости является зачастую камнем преткновения при слиянии и основной причиной распада вновь создаваемых компаний.

Чтобы охарактеризовать эффект синергии, удобно ввести индекс синергии, который мы определим по формуле:

[3]

Тогда формула [2] может быть записана в виде:

[4]

Если мы знаем стоимость объединенной компании, то можем рассчитать индекс синергии и по другой формуле:

[5]

В данном примере эффект синергии условно можно считать эффектом, связанным с размером компании, точнее — с размером территории, охваченной системами продаж каждой из компаний, хотя аналогичный эффект имеет место и в случае, когда группы РА и РВ являются нишевыми клиентами на одной территории. Здесь мы специально обращаем на это внимание, т.к. это будет важно при обсуждении гипотез, выдвигаемых в статье.

В случае наличия эффекта синергии показатель будет строго больше 1, при отсутствии этого эффекта показатель будет равен 1, т.е. никакой дополнительной стоимости от слияния компаний не возникнет.

Возможен и случай, когда < 1. В этом случае имеет смысл говорить об эффекте, обратном эффекту синергии — объединенная компания имеет совокупную стоимость меньшую, чем сумма стоимостей компаний. На практике такие случаи нередки — падение стоимости объединенной компании свидетельствует об ошибочности решения об объединении компаний или неверной оценке стоимости, выплачиваемой поглощаемой компании, а также о наличии неучтенных при анализе слияния процессов, ведущих к уменьшению стоимости.

Проще всего оценить эффект синергии, если никаких других механизмов, кроме описанного выше, не существует. В этом случае для подсчета эффекта синергии необходимо просто использовать формулу [3]. А далее подсчитывается стоимость результирующей компании на основе модели дисконтированного денежного потока.

На практике эффект синергии, как правило, связан не с одним механизмом (описанным выше), а с несколькими. Теоретически вычислить полную синергию в таком случае либо намного сложнее, либо вообще не удается. Тем не менее вопрос оценки стоимости после слияния компаний крайне важен как для владельцев компаний, планирующих свои бюджеты, так и для всех остальных участников рынка акций, ведь именно такие процессы на рынке позволяют им зарабатывать на курсовых разницах. Как поступить в этом случае?

В статье предлагается некая модель, построенная на основе аналогий. Эти аналогии опираются на несколько наблюдаемых статистических закономерностей. В частности, удается построить феноменологическую модель, которая возможно и не вскрывает внутреннего механизма явления синергии слияния компаний, но позволяет делать предсказания для расчета эффектов синергии.