Как инструмент управления стоимость организации 5 page

Во втором случае оценка EVA производится по формуле:

EVA = (ROIC - WACC) х Задействованный капитал.

При этом, как и в предыдущей формуле, стоимость задейство­ванного капитала берется на начало рассматриваемого периода. На­пример, на начало второго года стоимость задействованного капи­тала составила 8041 тыс. руб., а прибыль NOPLAT — 2158 тыс. руб. Соответственно прибыль (выраженная величиной NOPLAT) на вло­женный капитал (ROIQ составила 26,84%, что на 12,17% большие, чем средневзвешенные затраты на привлечение капитала WACC. Умножив получившуюся разность (ее также называют разрывом — от английского слова spread) на стоимость задействованного капи­тала на начало года, получим добавленную экономическую стои­мость (EVA) в размере 979 тыс. руб.

Таблица

Пример расчета показателя EVA

¹ WACC — средневзвешенная стоимость капитала (weighted averidge cost of capital).

Важно отметить, что с помощью EVA рассчитывают стоимость компании. Для расчета продленной EVA пользуются методом, аналогич­ным расчету продленной стоимости: разделить ожидаемую EVA сле­дующего года на WACC. В нашем примере EVA за год, следующий за периодом прогнозирования, равняется 1386 тыс. руб., а продленная EVA равняется соответственно 9447 тыс. руб.

Таблица

Расчет стоимости компании

В табл. приводит­ся расчет показателя «Свободный денежный поток».

Отделение владения акционерным (собственным) капиталом от функций контроля над этим капиталом, осуществляемых про­фессиональными менеджерами, создает потенциальный конфликт интересов. Менеджеры, которые управляют компанией, вовсе не обязательно руководствуются в своей деятельности интересами собственников и преследуют цели повышения их благосостояния. Экономисты называют это проблемой агентских отношений. Управ­ление корпорацией на основе показателя EVA ведет к максимизации благосостояния акционеров (собственников). Для достижения этой цели акционеры (собственники) должны компенсировать (вознагра­ждать) старания менеджеров исходя из достигнутого ими прироста показателя EVA. Использование EVA заставляет людей отчитываться не только за результаты, но и за ресурсы, использованные для дости­жения этих результатов. Например, если применяется подход, отли­чающийся от системы, основанной на EVA, то работники отдела маркетинга, как правило, требуют выделения больших ресурсов, что­бы продавать больше и получать более высокую компенсацию за свой труд, которая базируется на объеме продаж, даже когда величи­на маржинальной прибыли организации меньше суммы маржиналь­ной себестоимости возросшего объема продаж.

Большинство компаний оценивают маржинальную рентабель­ность своей продукции без учета альтернативной стоимости акцио­нерного (собственного) капитала. Допустим, что какая-то компа­ния считает одно из своих направлений деятельности прибыльным (согласно традиционным показателям оценки) и решает инвестиро­вать в него дополнительные средства, чтобы увеличить производст­во. В результате может получиться так, что прибыль этой компании вырастет, а цена ее акций упадет, поскольку акционеры (собствен­ники) заработали бы более высокую маржинальную прибыль, вло­жив свои средства в другой проект. Анализ, основанный на приме­нении EVA, всегда предлагает решение, которое соответствует инте­ресам акционеров (собственников). Для того чтобы побудить менеджеров действовать в интересах акционеров (собственников), необходимо, чтобы их вознаграждение (компенсация) ставилось в зависимость от прироста показателя EVA, которого они добились. Управленческие цели, ориентированные на увеличение прибыли или доли рынка, достижение более высоких показателей прибыли на активы или капитал и на другие традиционные показатели, могут давать стимулы, не совместимые с целью максимизации благосос­тояния заинтересованных сторон. Ориентация на достижение мак­симальных показателей EVA всегда стимулирует максимизацию благосостояния акционеров (собственников).

Анализ добавленной акционерной стоимости. Показатель добавленной экономической стоимости (SVA) ис­пользуется для оценки правильности принятия стратегических ре­шений. В общем виде он рассчитывается как разность между стои­мостью компании после принятия решения и стоимостью компа­нии до принятия решения.

С точки зрения акционеров компании, добавленную стоимость можно оценить как разность между ее экономической стоимостью, рассчитанной как дисконтированная стоимость всех ее денежных потоков, и балансовой стоимостью. Для того чтобы определить до­бавленную акционерную стоимость, необходимо вычесть из значе­ния рыночной капитализации компании ее балансовую стоимость:

SVA = Расчетная стоимость капитала - Балансовая стоимость капитала.

В нашем случае показатель SVA для компании «Московская обувь» составляет:

SVA = 19 036 - 4206 = 14 830 тыс. руб.

Рассмотрим основные финансовые показатели, которые могут быть использованы в процессе стратегического управления.

Чистая прибыль. Чистая прибыль вычисляется согласно прин­ципам бухгалтерского учета. Она определяется по формуле:

Чистая прибыль = Валовая прибыль - Операционные расходы.

Организации часто уделяют чрезвычайно большое внимание этому показателю, но его одного недостаточно для оценки эффек­тивности их деятельности. Основной недостаток данного параметра заключается в том, что он не учитывает результат управления ос­новными средствами и воздействие инфляции. При высоком уров­не инфляции увеличение чистой прибыли может происходить за счет так называемой инфляционной прибыли. К недостаткам дан­ного показателя можно отнести также и то, что изменение чистой прибыли не отражает многие операции, создающие стоимость. На­пример, удачная разработка нового продукта или потеря ключевых менеджеров не оказывает немедленного воздействия на чистую прибыль, но зато может серьезно повлиять на нее в будущем. В то же время если чистая прибыль — единственный используемый по­казатель результатов деятельности, то его увеличение может при­вести к улучшению краткосрочных результатов в ущерб долгосроч­ным. Примером служит снижение затрат на текущие исследования и разработки и нежелание избавиться от устаревших активов только лишь из боязни признать убытки.

Прибыль на акцию. Показатель отражает величину чистой при­были, приходящейся на одну обыкновенную акцию, и является по­казателем стоимости акционерного (собственного) капитала.

Достоинством данного показателя является то, что он характе­ризует рентабельность компании и положение ее акций на рынке. Так как основой расчета показателя прибыли на акцию служит чис­тая прибыль, то ему присущи все недостатки, относящиеся к факто­ру чистой прибыли — чистому денежному потоку. Этот показатель отражает изменение денежных средств организации за определен­ный период. Информацию о чистом потоке денежных средств мож­но получить из отчета о движении денежных средств и внутренних форм управленческой отчетности. Проведение анализа потоков де­нежных средств необходимо для оценки эффективности управле­ния денежными средствами и уровня платежеспособности органи­зации. Поскольку денежные потоки не привязаны к бухгалтерским оценкам, они помогают понять динамику операционных, инвести­ционных и финансовых функций предприятия. Для этого денежные потоки классифицируются по этим направлениям.

Другое достоинство данного показателя заключается в том, что с его помощью можно спрогнозировать периоды нехватки денежных средств и принять соответствующие решения. Но в то же время рас­смотрение чистого денежного потока как единственного показателя деятельности организации за определенный период не дает адекват­ной картины ее функционирования или не является достоверным основанием для прогнозирования будущих результатов, если не по­нимать причин возникновения денежных потоков. Например, мо­лодое, растущее предприятие с очень хорошими перспективами мо­жет иметь большой отрицательный чистый денежный поток; а так называемое стареющее предприятие может иметь большой положи­тельный чистый денежный поток.

Свободный денежный поток. Для прогнозирования деятельности компании требуется ввести понятие свободного потока денежных средств и финансового потока денежных средств. Свободный поток денежных средств рассчитывается как величина NOPLAT, к кото­рой прибавляется сумма амортизации, начисленная за отчетный пе­риод, и вычитается сумма чистых инвестиций в оборотный капитал и основные средства.

Финансовые потоки равняются сумме всех поступлений и расхо­дов денежных средств в форме полученных/уплаченных процентов и дивидендов, полученных/погашенных процентных займов и креди­тов и операций, связанных с увеличением/уменьшением акционер­ного капитала в результате продажи/выкупа акций компании.

Прибыль на инвестированный капитал. Данный показатель отража­ет рентабельность вложенного капитала и определяется по формуле:

Прибыль на инвестированный капитал = Прибыль / Инвестиции.

В качестве прибыли обычно берут чистую прибыль организации за определенный период, а инвестиции — это величина инвестиро­ванного капитала. Коэффициент ROI отражает степень эффектив­ности использования активов предприятия и учитывает стоимость привлечения капитала, необходимого для ведения операций. Когда ROI используется для оценки результатов деятельности предпри­ятия, чистые привлеченные активы показывают историческую стоимость генерации денежных потоков и доходов.

Базой инвестиций предприятия могут служить общие активы, чистые привлеченные активы (задолженность, отсроченные статьи и капитал) или капитал. Поэтому ROI как бы собирает воедино все важнейшие показатели рентабельности. При целостном подходе ко­эффициент, полученный для каждой базы, может быть полезным для принятия решений. Если его представить в динамике, то эф­фективно будет его сравнивать с показателями других аналогичных компаний. Коэффициент R01 выявляет те выгоды, которые руково­дитель может получить, снижая величину оборотных или основных средств. Некоторым менеджерам такой анализ показывает необхо­димость снижения затрат или увеличения выручки.

Используемые в учете принципы, особенно методы амортиза­ции и оценки запасов, влияют на расчеты дохода, чистых привле­ченных активов и, следовательно, ROI. Необходимо знать, что R01 не учитывает временную стоимость денег, что особенно важно при высокой инфляции. На ROI могут также повлиять управленческие решения, такие, как отсрочка технического обслуживания или со­кращение затрат на исследования и маркетинг. Кроме того, в балан­совом отчете в период инфляции может быть значительно занижена экономическая ценность материальных активов. Это приводит к за­вышению дохода, генерируемого старыми основными средствами и подразделениями. Коэффициент дохода следует также рассматри­вать как отражение стадии развития, на которой находится пред­приятие, — будь то расцвет или увядание. Также следует проявлять осторожность при использовании ROI при сравнении результатов деятельности разных подразделений за разные периоды. Аналогич­ным является показатель «доход на акционерный капитал» (ROE), который определяется по формуле:

Доход на акционерный капитал - Прибыль / Акционерный капитал.

Доход на акционерный капитал — это наиболее полезный пока­затель в плане долгосрочной задачи по повышению экономической стоимости предприятия.

Остаточная прибыль. Остаточная прибыль представляет собой альтернативу чистой прибыли, когда учитывается стоимость капи­тала, направленного на получение этой прибыли. Она определяется по формуле:

Остаточная прибыль = Прибыль - Стоимость вложенного капитала.

С введением понятия «центр инвестиций» показатель остаточной прибыли может использоваться для измерения результатов его дея­тельности и служит показателем эффективности финансового управ­ления, проводимого руководителем этого центра. В этом случае пока­затель рассчитывается как разность между прибылью центра инвести­ций и стоимостью выделенных ему капитальных ресурсов. Показатель остаточной прибыли характеризует риски, связанные с вложением средств. Например, финансирование предприятия, деятельность кото­рого подвержена сильным изменениям, может обходиться дороже, чем инвестиции в более стабильное предприятие, и, следовательно, в первом случае стоимость вложенного капитала будет выше. Использо­вание показателя остаточной прибыли для оценки результатов инве­стирования иногда бывает более полезным, чем использование ROI. Например, исключается ситуация, когда менеджер, результаты дея­тельности которого оцениваются по ROI, будет увеличивать его сред­нее значение, отказываясь от инвестиций, дающих доход меньше среднего по организации, но больше стоимости вложенного капитала.

Инфляция и финансовые показатели. Воздействие инфляции на оценку результатов деятельности может быть очень значительным даже в период, когда инфляция относительно невелика. Эффект да­же низких уровней инфляции, накопленный за несколько лет, мо­жет быть существенным для определенных счетов. Кроме того, по­казанные суммы дочерних предприятий, работающих в странах с большой инфляцией, сильно искажаются.

Все перечисленные выше показатели результатов деятельности (чистая прибыль, прибыль на акцию, доходы на инвестиции, оста­точная прибыль) могут быть скорректированы с поправкой на изме­нения в общем уровне или в определенных уровнях цен. В периоды инфляции денежное выражение, служащее мерой оценки результа­тов компании, имеет разные значения в разные моменты времени. В некоторых скорректированных на индекс инфляции финансовых отчетах делается попытка заменить номинальные денежные значе­ния постоянным значением или измерить воздействие инфляции на изменение цен неденежных активов (текущая стоимость).

Обычно для корректировки отчетов в соответствии с инфляци­ей записываются поступившие последними и ушедшие первыми (ЛИФО, LIFO, Last In First Out) запасы и основные средства, вклю­чая денежные активы и обязательства. Чистая прибыль корректиру­ется для отражения стоимости замещения проданных запасов и ис­пользованных активов, а также денежных доходов и убытков.

Скорректированные в соответствии с инфляцией показатели результатов деятельности более точно отражают стоимость замеще­ния потребленных ресурсов и привлеченных активов. В то же время такой подход к учету инфляции более субъективен и поэтому более подвержен искажениям, чем показатели исторического учета.

Необходимо отметить, что существуют определенные ограниче­ния, накладываемые на использование финансовых коэффициентов. Финансовые коэффициенты порой ориентированы на краткосроч­ные результаты деятельности и при использовании в системе поощ­рения могут подталкивать к действиям, не имеющим долговремен­ного значения. По причине изменения уровня цен показатели, ис­пользующие исторические цены, комбинируют различные единицы измерения. Финансовые коэффициенты часто изменяют для того, чтобы отразить, как события текущего периода повлияют на будущие потоки. Однако на практике такая коррекция проблематична. Кроме того, необходимо учитывать поведенческий аспект, если система из­мерения должна обеспечивать конгруэнтность целей.

Модель «Дюпона». В 1907 г. компания «Дюпон» разработала схему факторного анализа, в которой органично увязывались по­казатели, характеризующие деятельность компании по каждому направлению. Эта модель стала одной из самых популярных (см. рис. 8.5).

Помимо приведенных выше ключевых факторов успеха, при подготовке сбалансированной системы показателей можно исполь­зовать такие показатели, как фондоотдача (эффективность исполь­зования основных средств) и производительность труда.

Стоимость компании является функцией четырех переменных:

> стратегических инвестиций (материальных или нематериаль­ных);

> потока денежных средств, который эти инвестиции генери­руют (например, дивиденды);

> срока экономической жизни этих инвестиций (ограниченно­го или бесконечного);

> связанной с п/п 1—3 стоимости капитала (минимальной нормы прибыли на инвестированный капитал).

Основными лицами, заинтересованными в повышении стоимо­сти компании, выступают ее акционеры и другие инвесторы. Акцио­неры хотят получить доход, превышающий величину вложенного ими капитала с учетом его альтернативной стоимости и связанных с этим вложением рисков. Если инвесторы не получат приемлемого дохода, компенсирующего их риски, они отзовут свои средства и бу­дут искать компанию с более высоким уровнем доходности на вло­женный капитал. Компания, теряющая стоимость, будет стремиться привлечь новый капитал, необходимый для ее развития, однако сде­лать это намного сложнее из-за того, что рыночный курс ее ценных бумаг, скорее всего, будет снижаться, а заемный капитал — предос­тавляться кредиторами под очень высокие проценты.

Создание стоимости компании подразумевает деятельность по обеспечению роста ценности собственного капитала и повышению благосостояния собственников компании. В самом общем виде стоимость компании определяется дисконтированными денежны­ми потоками, которые она будет генерировать в будущем, и новая стоимость создается лишь тогда, когда компания получает прибыль на инвестированный ею капитал (принадлежащий ее акционе­рам/собственникам), которая превышает его стоимость. Изменение благосостояния акционеров компаний, акции которых котируются на фондовом рынке, происходит главным образом при положитель­ном изменении биржевого курса (отражающего изменение стоимо­сти акций, которыми они владеют), а также увеличении сумм вы­плачиваемых компанией дивидендов.

Чтобы управлять стоимостью, необходимо четко знать, какие именно параметры деятельности ее фактически определяют. Эти па­раметры называют ключевыми факторами стоимости, и их важность определяется тем, что руководство не может напрямую воздейство­вать на стоимость компании, а может оперировать только отдельны­ми факторами, которые поддаются прямому воздействию и в конеч­ном счете влияют на стоимость. К ним, в частности, относятся такие факторы, как удовлетворение запросов клиентов по качеству приоб­ретаемой у компании продукции, себестоимость выпускаемой про­дукции (выполняемых работ, оказываемых услуг), объем и структура капитальных вложений, число и сроки осуществления инвестицион­ных проектов и т.д. В то же время именно ключевые факторы стои­мости помогают высшему руководству (менеджерам высшего звена) оценить все происходящее на остальных уровнях компании и доне­сти до менеджеров более низких уровней свои планы и намерения.

Для того чтобы оценить эффективность работы менеджмента по управлению компанией в отношении увеличения ее стоимости, при­меняют различные показатели. Например, показатель добавленной экономической стоимости, показатель прибыли на чистые активы (Return on Net Assets, RON А), показатель прибыли в форме денежных средств на инвестицию (Cashflow Return on Investment, CFROI), по­казатель добавленной рыночной стоимости, показатель добавленной денежной стоимости (Cash Value Added, CVA) и др. Каждый из при­меняемых параметров имеет свои преимущества и недостатки, но все они предназначены для оценки работы менеджеров компании отно­сительно цели создания стоимости для своих акционеров.

Чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных на­логов (до выплаты процентов). Для расчета показателей создания стоимости необходимо рассчитать несколько базовых коэффициен­тов, для чего потребуется осуществить некоторую корректировку данных, представленных в финансовой отчетности компании. Так как в последующих расчетах будут использоваться такие показате­ли, как чистая операционная прибыль за вычетом скорректирован­ных налогов (до выплаты процентов) — NOPLAT, а также показате­ли инвестированного капитала и совокупных средств инвесторов, произведем их расчет.

Калькуляция NOPLAT начинается с расчета чистой операцион­ной прибыли, т,е. доналоговой прибыли от операционной деятель­ности, которую компания получила бы, не имей она долга. Скоррек­тированный налог — это такая расчетная сумма налога на прибыль, которую компания платила бы при отсутствии долга, избыточных рыночных ценных бумаг и доходов и расходов, не связанных с опе­рационной деятельностью. Этот налог равен сумме налога на при­быль из отчета о прибылях и убытках, скорректированного на про­центные платежи (поскольку они уменьшают налогооблагаемую базу по данному налогу) и процентный доход (поскольку они увели­чивают налогооблагаемую базу), а также на статьи, не относящиеся к операционной деятельности (по той же причине).

Для компании «Московская обувь» скорректированный налог за 2005 г. рассчитывается следующим образом (см. табл. 8.12).

Инвестированный капитал. Под инвестированным капиталом понимается объем инвестиций в операционную деятельность ком­пании, он рассчитывается как сумма оборотного капитала (оборот­ные активы за вычетом краткосрочных обязательств), чистых ос­новных средств (за вычетом накопленной амортизации) и чистых прочих активов (если таковые есть). Сумма инвестированного ка­питала и инвестиций в деятельность, отличную от операционной (например, долгосрочное финансовое вложение в акции другой компании), показывает общий объем капитала, вложенного в ком­панию инвесторами. Эта величина называется совокупными сред­ствами инвесторов, или задействованным капиталом.

Таблица

Расчет скорректированного налога на прибыль для компании «Московская обувь»

(тыс. руб.)

Показатель NOP LA T отражает результаты деятельности компа­нии без учета стоимости привлеченного в компанию капитала. Для компании «Московская обувь» показатель NOPLAТ рассчитывается следующим образом.

Задействованный капитал (capital employed) в зависимости от це­лей расчета может представляться по-разному. При оценке опера­ционной деятельности он определяется как совокупная стоимость внеоборотных активов плюс оборотный капитал. Для целей оценки с точки зрения акционера используется величина, равная собствен­ному капиталу плюс резервы. В целях упрощения расчетов в качест­ве задействованного капитала мы использовали величину, равную стоимости всех активов за вычетом беспроцентных краткосрочных обязательств, поскольку расчет показателей демонстрировался с точки зрения инвестора, которому доступны только внешние (по отношению к компании) источники информации.

Таблица

Расчет показателя NOPLAT для компании «Московская обувь»

(тыс. руб.)

Совокупный (инвестированный) капитал — это собственный ка­питал (equity) плюс процентные обязательства (long-term and short-term interest bearing liabilities). В нашем примере инвестиции в неоперационную деятельность отсутствуют, и поэтому величина инвестированного капитала равна величине задействованного капитала, что видно из табл.

Таблица

Расчет показателя «Инвестированный капитал»