Данные по инвестиционному проекту

Для заемного капитала известна ставка 15% по кредиту, который выдан на весь срок реализации инвестиционного проекта с ежегодным погашением равными долями. Доля заемного капитала составляет 50%.

Для собственного капитала требуемая доходность определена инвестором на уровне 17%.

Рассчитаем показатель C_d, который показывает отношение ежегодных затрат на привлечение заемного капитала по отношению ко всей сумме заемного капитала.

C_d = R_d / (1 – (1+ R_d)^-t) (3.21)

R_d – ставка процента по кредиту;

t – срок кредита.

C_d = 0,15 / (1 – (1+0,15)^-5) = 0,298316

Затраты на привлечение заемного капитала в каждом году инвестиционного проекта составляют:

C_d ∙ d_d ∙ CAPITAL = 0,298316 ∙ 0,5 ∙ 100 = 14,916 млн. рублей ежегодно в течение пяти лет.

Рассчитаем показатель C_e, который показывает отношение затрат на привлечение собственного капитала по отношению ко всей сумме собственного капитала.

C _e = R_e / (1 – (1+ R_e)^-n) (3.22)

R_e – доходность требуемая инвестором;

n – срок проекта.

R_е = 0,17 / (1 – (1+0,17)^-5) = 0,312564

Затраты на привлечение собственного капитала в каждом году инвестиционного проекта составляют:

R_е ∙ d_е ∙ CAPITAL = 0,312564 ∙ 0,5 ∙ 100 = 15.628 млн. рублей ежегодно в течение пяти лет.

Итого затраты на привлечение собственного и заемного капитала составляют:

(R_e ∙ d_e + R_d ∙ d_d) ∙ CAPITAL = 14,916 + 15,628 = 30,544 млн.руб. ежегодно в течение пяти лет.

Таким образом, первоначальные инвестиции инвестиционного проекта погашаются в течение всего проекта равными долями, т.е. инвестиционный проект модифицирован относительно показателя инвестиций, что отражено в таблицах 3.11 и 3.12.

Таблица 3.11.

Исходный вариант инвестиционного проекта

Таблица 3.12.

Модифицированный вариант инвестиционного проекта

Расчет EVA* произведен в таблице 3.13. для каждого года рассматриваемого инвестиционного проекта.

Таблица 3.13.

Расчет Модифицированной EVA*

По сути EVA* показывает величину гипотетического денежного потока для каждого года инвестиционного проекта, если необходимые инвестиции приобретаются за счет собственного и заемного капитала и погашаются в течение реализации инвестиционного проекта равными годовыми платежами.

Таким образом, оценить управленческое решение в рамках инвестиционного проекта возможно по изменению показателя EVA* после внедрения данного решения. Увеличение показателя EVA* показывает прирост стоимости, а значит, целесообразность принятия данного решения.

В силу неравномерности денежных потоков инвестиционного проекта очень редко прибыль после уплаты налогов в первые годы инвестиционного проекта будет превышать годовую оплату привлеченного капитала, следовательно, можно ожидать типичный ряд EVA* для каждого года инвестиционного проекта: сначала отрицательные величины, а потом положительные.

Однако, изменение показателя EVA* по причине реализации решения может быть обнаружено в разных временных периодах – годах инвестиционного проекта, тогда необходимо сопоставить изменения путем дисконтирования, т.е. расчетом текущей стоимости EVA*.

В рамках концепции управления стоимостью компании существуют показатель, равный текущей стоимости всех будущих EVA. Речь идет о показателе MVA (Market value added) – рыночная добавленная стоимость.

MVA представляет собой самый очевидный критерий создания стоимости, MVA рассчитывается как разница между рыночной оценкой капитала и первоначально инвестированным в компанию капиталом:

Между ЕVA и показателем MVA существует очевидная взаимосвязь. Рыночная стоимость, выраженная в показателе MVA, является, по сути, дисконтированной суммой всех будущих EVA.

MVA = Σ [EVA_i / (1 + WACC)ⁱ ] (3.23)

Следовательно, дисконтируя модифицированные ЕVA мы получаем модифицированный показатель MVA*.

MVA* = Σ [EVA*_i / (1 + WACC)ⁱ ] (3.24)

Рассмотрим расчет MVA с использованием данных выше описанного примера. Сначала рассчитаем средневзвешенную доходность всего инвестированного капитала.

WACC = 0,17 ∙ 0,5 + 0,17 ∙ 0,5 = 0,16

Таблица 3.14.

Расчет MVA*

Таким образом, оценивая показатель MVA* до и после принятия решения, можно оценить целесообразность и эффективность принятия данного решения. Прирост показателя рыночной добавленной стоимости MVA* говорит о целесообразности принятия решения.

3.5. Использование метода реальных опционов в управлении стоимостью проекта

Для оценки инвестиционных проектов используют показатели эффективности, полученные при использовании метода дисконтированных денежных потоков. Однако у этого метода есть существенный недостаток: он не учитывает, что в ходе реализации проекта менеджеры могут реагировать на негативные изменения и минимизировать потери компании. Это позволяет менеджерам повышать стоимость своей компании, увеличивая ее доходы и уменьшая убытки. С помощью метода реальных опционов можно на стадии оценки проекта учесть возможности менеджеров обучаться и принимать решения.

Опционный метод оценки или метод реальных опционов (ROV-метод – Real Options Valuation) был предложен рядом зарубежных авторов в середине 1980-х гг., а по отдельным видам опционов – в конце 1970-х гг. Важнейшая особенность метода – его способность учитывать быстро меняющиеся экономические условия. [1]

Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов основана на предположении, что любая инвестиционная возможность для компании может быть рассмотрена как финансовый опцион, то есть компания имеет право, а не обязательство создать или приобрести активы в течение некоторого времени.

Многие инвестиционные проекты содержат различные виды опционов. К примеру, компания рассматривает возможность приобретения лицензии на разработку месторождения нефти на конкретном участке земли. Но на данный момент стоимость добычи нефти в этом месте не окупится доходами от ее реализации, поэтому такой проект выглядит убыточным. С другой стороны, принимая во внимание, что цены на нефть на мировом рынке подвержены серьезным колебаниям, несложно предположить, что через год или два они резко вырастут и разработка месторождения принесет значительные прибыли. В таком случае лицензия на разработку нефти дает компании право, но не обязательство реализовать проект, если условия для этого будут благоприятны. Другими словами, покупая лицензию, компания приобретает реальный опцион.

Основой для разработки теории реальных опционов стал финансовый опцион. Финансовый опцион – это ценная бумага, котирующаяся на бирже, которая дает своему владельцу право купить или продать в течение установленного срока определенное количество акций или других ценных бумаг по заранее зафиксированной цене. Существуют два типа опционов: «колл» — право купить по фиксированной цене; «пут» — право продать по фиксированной цене.

В зависимости от времени исполнения (реализации права на покупку/продажу) опционы делятся на «американский» и «европейский». Владелец американского опциона может воспользоваться своим правом на покупку или продажу ценных бумаг в любое время до истечения установленного срока, а владелец европейского опциона может исполнить опцион только в один установленный день.

В 1973 году Фишер Блэк (Fisher Black), Майрон Шоулз (Myron Scholes) и Роберт Мертон (Robert Merton) опубликовали свои работы по оценке стоимости финансовых опционов. В 1997 году за эту работу Шоулз и Мертон были удостоены Нобелевской премии по экономике. В дальнейшем предложенные ими формулы были применены для оценки стоимости реальных опционов.

Применение метода реальных опционовдает гибкость в принятии решений. Использование метода реальных опционов для принятия решений по инвестиционным проектам позволяет компаниям учесть возможность гибкого реагирования на изменяющиеся внешние условия.

При использовании метода дисконтированных денежных потоков аналитик пытается избежать неопределенности в момент анализа инвестиционного проекта. В результате появляется один или несколько сценариев будущего развития событий. Однако сценарный анализ не решает основной проблемы — статичности, так как в итоге принимается усредненный вариант, который показывает, как будет разрешаться неопределенность в соответствии с заложенными предпосылками.

Метод реальных опционов предполагает принципиально иной подход. Неопределенность остается, а менеджмент с течением времени подстраивается (принимает оптимальные решения) к изменяющейся ситуации. Иначе говоря, реальные опционы дают возможность изменять и принимать оптимальные решения в будущем в соответствии с поступающей информацией. Причем возможности принимать и изменять решения в будущем количественно оцениваются в момент анализа. Необходимо отметить, что независимо от метода менеджмент в большинстве случаев имеет возможность принимать оптимальные решения и изменять уже принятые. Проблема метода дисконтирования денежных потоков в том, что он не учитывает такие возможности на этапе оценки эффективности инвестиционного проекта.

Обоснованность стратегических решений. На практике стратегические решения редко принимаются быстро. Идеология опционного управления предприятием предполагает ориентирование менеджеров на пошаговое осуществление дополнительных инвестиций с целью сохранения стратегических позиций компании на рынке. Методология реальных опционов позволяет увеличить гибкость управления предприятием и, как следствие, быстрее достичь поставленных целей.

Пример.

По проекту предполагается ввести в действие линию по производству нового товара. Проект рассчитан на два года. Начальные инвестиции в размере 110 у.е. необходимы для завершения подготовительной стадии проекта, которая длится год. Еще 100 у.е. необходимо инвестировать через год — в момент начала производства.

Ожидается, что денежные потоки от продажи нового товара поступят в распоряжение предприятия к концу второго года с начала проекта. Однако в настоящее время трудно определить, будет ли новый продукт пользоваться спросом. Вероятность позитивного развития событий (ожидаемый доход составит 340 у.е.) составляет 75%, а негативного (предполагаемый доход — 10 у.е.) — 25%.

Используя стандартный подход, рассчитаем NPV с учетом того, что требуемая норма доходности проекта равна 15%:

NPV = (-110) + (-100): 1,15 + (0,75 х 340 + 0,25 х 10): 1,152 = -2,25.

Поскольку чистая текущая стоимость проекта меньше нуля, то логично от проекта отказаться. Теперь предположим, что уже через год станет понятно, будет ли новый товар пользоваться спросом. Таким образом, у менеджеров будет возможность решить, стоит ли продолжать инвестиции. В случае негативных изменений выгоднее остановить проект.

Возможность выбора через год в данном случае является для фирмы реальным опционом на отказ. Тогда NPV проекта составит:

NPV = -110 + 0,75 х (-100): 1,15 + (0,75 х 340 + 0,25 х 0): 1,152 = 17,6.

Поскольку чистая текущая стоимость проекта положительна, он может быть рекомендован к исполнению.

Компания часто называет конкретное решение «стратегическим», если проект, который она хочет принять, имеет отрицательное значение NPV.

Комплексность в оценке инвестиционных проектов. В отличие от метода дисконтированных денежных потоков, который учитывает только поступление и расход денежных средств, метод реальных опционов позволяет учесть большее количество факторов. К ним относятся период, в течение которого сохраняется инвестиционная возможность, неопределенность будущих поступлений, текущая стоимость будущего поступления и расходования денежных средств и стоимость, теряемая во время срока действия инвестиционной возможности.

Метод реальных опционов дает более объективную и многостороннюю оценку любого проекта и даже на стадии его разработки позволяет предусмотреть большое количество вариантов для каждого этапа его реализации. Метод требует от аналитика творческого подхода, благодаря чему даже убыточные, на первый взгляд, проекты могут оказаться прибыльными — и по итоговым расчетам, и в реальности.

Применение методики реальных опционов в управлении стоимостью проектов целесообразно, когда выполняются следующие условия:

· результат проекта подвержен высокой степени неопределенности;

· менеджмент компании способен принимать гибкие управленческие решения при появлении новых данных по проекту;

· финансовый результат проекта во многом зависит от принимаемых менеджерами решений. При оценке проекта по методу дисконтированных денежных потоков значение NPV отрицательно или чуть больше нуля.

Немаловажными факторами для успешного применения метода реальных опционов являются наличие команды квалифицированных менеджеров, которые не только могут выявить эти опционы, но и грамотно их интерпретировать и рассчитать; способность компании принимать риск дополнительных капитальных затрат и затрат на получение новой информации, которые могут быть невостребованны; возможность организационных изменений. Использование метода реальных опционов дает результаты в том случае, если значимые решения, такие как закрытие производства, могут быть приняты уже после начала проекта, а не только на стадии планирования и если будущая неопределенность в отношении технологии или ситуации на рынке может быть использована для повышения доходов.

Нецелесообразно использовать метод реальных опционов в отношении проектов с высоким чистым дисконтированным доходом и высокой степенью достоверности. Но на практике такими характеристиками обладают немногие долгосрочные инвестиционные проекты.

Метод реальных опционов наиболее востребован в наукоемких, высокотехнологичных, ресурсодобывающих отраслях, а также в отраслях с высокими расходами на маркетинг и продвижение новых продуктов.