Тема 3. Организация управления корпоративными финансами на основе критерия стоимости 4 page

Упростить вычислительную часть задачи позволяет метод эквивалентного аннуитета. Суть метода заключается в вычислении эквивалентного аннуитетного платежа, то есть платежа, при котором NPV рассматриваемого проекта, осуществленного один раз совпадает с дисконтированной стоимостью аннуитета той же срочности с равными между собой платежами. Сравнивая затем рассчитанные значения платежей между собой для каждого из вариантов, выбирают наибольшее, как соответствующее наибольшему NPV при повторе каждого из проектов бесконечно число раз[56].

В нашем случае удобно воспользоваться формулой дисконтированной стоимости срочного аннуитета с равными между собой платежами:

NPV₁ = 2.333 = А₁/(1+0.20), откуда А₁ ≈ 2.80;

NPV₂ = 4.208 = А₂[1-1/(1+0.2)²]:0.20, откуда А₂ ≈ 2.75;

NPV₃ = 5.713 = А₃[1-1/(1+0.2)³]:0.20, откуда А₃ ≈ 2.71;

NPV₄ = 5.954 = А₄[1-1/(1+0.2)⁴]:0.20, откуда А₄ ≈ 2.30;

NPV₅ = 6.276 = А₅[1-1/(1+0.2)⁵]:0.20, откуда А₅ ≈ 2.10;

NPV₆ = 7.314 = А₆[1-1/(1+0.2)⁶]:0.20, откуда А₆ ≈ 2.20.

Из сравнения полученных значений А_i следует парадоксальный на первый взгляд вывод: при заданных темпах падения рыночной стоимости станка и денежных потоков от его эксплуатации разумнее всего по истечении каждого года производить его замену.

Анализ и учет риска в инвестиционном проектировании

Следует сразу оговориться, что речь в данном разделе пойдет о применении методов риск-анализа непосредственно к денежным потокам проекта. Это означает, в частности, что мы отказываемся от допущения о том, что принятие инвестиционного проекта не изменяет уровня риска компании в целом. Напомним, что подобное допущение позволяло использовать единую ставку дисконтирования для всех проектов фирмы и не беспокоиться по поводу точности оценки денежных потоков от реализации проекта.

Одним из наиболее очевидных способов ослабить некоторую ограниченность, свойственную анализу инвестиционных проектов, являются имитационное моделирование и анализ. Рамки базового курса управления финансакми не позволяют углубиться в технику этой достаточно специфической области финансового моделирования, однако полезно сформулировать основные направления соответствующего анализа.

Использование единой ставки дисконтирования для всех инвестиционных проектов организации основывается на неявном предположении о том, что все факторы, участвующие в формировании чистых денежных потоков от реализации проекта характеризуются одной и той же степенью риска. При этом в рамках используемой модели риск-анализа ожидаемый доход представляется в форме суммы произведений возможных исходов на соответствующие вероятности. Учитывая, что сам процесс отбора возможных исходов инвестиционной операции и присвоение им соответствующих вероятностей неизменно носит отпечаток субъективности, можно предложить осуществлять этот процесс применительно не к самим чистым денежным потокам от реализации проекта, а к их составляющим: прогнозной доле рынка и темпам ее прироста, продажным ценам и стоимости ресурсов и др. Ведь отнюдь не факт, что все эти и другие факторы будут иметь одинаковую степень неопределенности. Более того, при анализе альтернативных проектов также может быть принята во внимание различная степень неопределенности составляющих денежных потоков от их реализации.

Результатом соответствующего анализа должна стать уточненная оценка риска величины NPV для единичного или альтернативных проектов. Соответственно, решение о выборе проекта будет выглядеть более обоснованным.

Анализ чувствительности

Естественным продолжением изложенного выше подхода, предусматривающего учет различной степени неопределенности отдельных факторов, участвующих в формировании прогнозных денежных потоков от реализации проекта, является анализ чувствительности результатного показателя – NPV или IRR – к изменению одного из этих факторов.

Анализ начинают с расчета базового варианта – значения NPV или IRR, соответствующего наилучшим оценкам, доступным на момент составления прогноза. Затем, задаваясь процентными отклонениями от величин факторов, в отношении которых возможны ошибки прогнозирования, рассчитывают возможные отклонения результатного показателя от базового (ожидаемого) варианта (при этом, варьируя один параметр, остальные оставляют фиксированными).

В качестве иллюстрации рассмотрим следующий пример: Организация общественного питания планирует обогатить предлагаемое меню набором кошерных блюд. Срок экономической жизни проекта оценивается в 3 года, необходимые инвестиции в основной и оборотный капитал составят 60 тыс. руб. В день планируется продавать 40 кошерных обедов в среднем по 80 руб. Стоимость продуктов оценивается в 55 руб. на один обед, дополнительные фиксированные затраты (без амортизации) – в 6000 руб. в месяц. Прогнозируемое расширение ассортимента повлечет, по расчетам организации, снижение спроса на обычные блюда, что приведет к падению чистого денежного потока от их реализации на 18 тыс. руб. в месяц. Ожидаемый чистый денежный поток от реализации проекта составит (из расчета 30 дней в месяце)

CF_мес = (80-55)•40•30 – 6000 – 18000 = 6000 руб. в месяц.

Годовой чистый прирост денежных средств CF_i составит, соответственно 72000 руб.

Если принять стоимость капитала организации равной 40%, то ожидаемая чистая приведенная стоимость проекта составит (в тыс. руб.)

NPV = - 60 + 72/1.4 + 72/1.4² + 72/1.4³ = - 60 + 114.402 = 54.402 тыс. руб.

Предположим теперь, что из всех факторов, участвовавших в расчете чистых денежных потоков, наименее предсказуемыми являются данные об объемах продаж (в натуральных единицах), о стоимости продуктов и об издержках упущенных возможностей. Анализ чувствительности NPV проекта к изменению перечисленных выше факторов удобно представить в форме таблицы, где показано базовое значение NPV и возможные отклонения в результате погрешности прогнозирования отдельных факторов:

Таблица 4.2. Анализ чувствительности NPV проекта

Полученные результаты можно проиллюстрировать графиком зависимости NPV от погрешности в прогнозировании, представленном на рис. 4.2. Очевидно, что наиболее сильная зависимость значения NPV наблюдается от стоимости продуктов, используемых при приготовлении одного обеда. Наименьший эффект имеют изменения величины возможных потерь от падения реализации «некошерной» продукции.

Проведенный анализ может послужить основанием для достаточно важных выводов: если по поводу возможного эффекта каннибализации можно особенно не волноваться, то изменение себестоимости обеда может кардинальным образом изменить экономическую эффективность проекта. Как следствие, необходимо особенно внимательно отнестись к прогнозированию цен на закупаемые продукты и предпринять меры к возможному их снижению.

Дерево решений

Неопределенность и обилие альтернатив, сопутствующих реализации инвестиционных проектов наводят на мысль о необходимости привлечения инструментов структуризации процесса принятия инвестиционного решения. Одним из таких инструментов служит так называемое дерево решений, представляющее собой графическое изображение возможных решений и их последствий.

Точки, соответствующие моменту времени, когда возникает необходимость принятия управленческого решения, носят название узлов выбора и обозначаются квадратиком; ветви, исходящие из узла выбора представляют собой альтернативные решения. Точки, после которых развитие событий может пойти по нескольким направлениям, называют узлами события и обозначают кружочком. Ветви, исходящие из таких точек представляют собой альтернативные возможности развития событий. Соответствующие (присвоенные) каждому варианту развития событий вероятности обычно записываются в скобках возле каждой ветви; перемножая эти вероятности на чистые денежные потоки от реализации каждого варианта, получают ожидаемую денежную стоимость (EMV – Expected Monetary Value) для каждого узла событий. В качестве EMV может выступать, в частности, значение NPV. Анализ рассчитанных значений EMV позволяет сделать обоснованный выбор направления инвестирования.

В заключение можно привести некоторые общие принципы построения дерева решений[57] [ Ли, Финнерти ]:

1. Для отображения на графике нужно включать только важные, «узловые» решения или события, чтобы «дерево не превратилось в куст».

2. Метод предполагает субъективную оценку вероятности тех или иных событий.

3. Дерево решений нужно строить в хронологическом порядке, чтобы совпадали логика развития событий и логика решений.

Метод коррекции ставки дисконтирования на риск. Использование модели САРМ.

Еще одним альтернативным методом учета риска индивидуального инвестиционного проекта является коррекция ставки дисконтирования непосредственно на фактор риска[58]. Технически осуществить указанную процедуру несложно: достаточно лишь к «безрисковой» ставке добавить премию за риск, соответствующую рисковости конкретного инвестиционного проекта. Основная проблема состоит, однако, в том, что сама оценка размера надбавки за риск содержит в себе значительную долю субъективизма. Одним из способов решения указанной проблемы является применение модели САРМ.

Хотя модель САРМ была разработана в первую очередь применительно к обыкновенным акциям, теоретически она применима к любым активам, торговля которыми осуществляется в соответствии с ограничениями, характерными для этой модели. Рассматривая корпорацию, как совокупность инвестиционных проектов, для индивидуального проекта можно записать

r_i = r_f + (r_m - r_f) β_i, (4.4)

где r_i – ожидаемая доходность конкретного i- того проекта; r_m – среднерыночная доходность; r_f – безрисковая процентная ставка; β_i – коэффициент, характеризующий недиверсифицируемый риск i- того проекта.

Естественным образом возникающий вопрос о применимости коэффициента Бета, как меры недиверсифицируемого риска проекта может быть прокомментирован следующим образом: хотя в отличие от диверсифицируемой составляющей портфельного риска несистемный корпоративный риск не может быть полностью устранен путем комбинации достаточного числа независимых проектов в рамках одного предприятия, того же самого эффекта (диверсификации) могут достичь сами инвесторы, создавая свои диверсифицированные портфели.

Следует также отметить, что может возникнуть ситуация, когда доходность проекта изменяется с течение времени в противоположном со среднерыночной доходностью направлении. Результатом может явиться значение ожидаемой доходности ниже, чем безрисковая ставка.

Рассчитанную по формуле (4.4) ожидаемую доходность проекта можно использовать, как ставку дисконтирования отдельных проектов фирмы, отличающихся по уровню рисковости от большинства остальных. Однако теоретическая безупречность, изящность и простота изложенного подхода уравновешиваются невыполнением большинства условий применения моделей САРМ к большинству реальных активов предприятия. В первую очередь это касается неэффективности рынка соответствующих активов, а также невозможностью точно оценить среднерыночную доходность этих активов.

Оценка ставки рыночной капитализации публичной компании

Выбор ставки дисконтирования, применимой к денежным потокам проектов организации, несмотря на кажущуюся простоту, остается одним из наиболее запутанных и противоречивых в проектном анализе. При этом путаница присутствует как в работах академических ученых, так и в методических разработках, применяемых специалистами-практиками.

В соответствии с ее экономическим содержанием, ставка дисконтирования должна представлять собой не что иное, как альтернативную доходность инвестора, то есть доходность, которая может быть получена на инвестиции организации в проекты (активы) аналогичные рассматриваемому проекту по уровню риска. Если не рассматривать всерьез в качестве альтернативной доходности ставку ссудного процента, что было характерно для передового уровня экономической науки XVIII века, то в рамках излагаемой классической модели финансового менеджмента, следуя сделанному выше допущению о неизменности уровня риска организации в результате принятия инвестиционных проектов, в качестве альтернативной доходности будем принимать средневзвешенную стоимость капитала. Последняя в свою очередь представляет собой ожидаемую доходность, исчисленную путем взвешивания стоимости (цены) отдельных источников долгосрочного финансирования в соответствии с их удельными весами в общей структуре капитала организации.

Вычисление средневзвешенной стоимости (цены) капитала будет подробнее рассмотрено ниже. Здесь же достаточно остановиться на типовых ошибках, возникающих при вычислении стоимости (цены) капитала. Наиболее популярными ошибками являются отождествление фактической доходности организации с ожидаемой (которая и представляет собой цену капитала – ставку дисконтирования), а также принятие в качестве стоимости финансирования проекта стоимость источника, за счет которого целевым образом финансируется конкретный проект. Если первая проблема решается достаточно просто – отсылкой читателя к внимательному прочтению формулировки понятия стоимости капитала, то со второй дело обстоит сложнее. Действительно, почему бы, если проект финансируется за счет конкретного источника, не принять фактические выплаты за использование этого источника, отнесенные к сумме финансирования, в качестве стоимости (цены) капитала проекта? Тем более, что подобный подход весьма широко распространен в отечественной практике.

Аргументация лежит в области анализа распределения проектных рисков. Если инвесторы, финансирующие проект, целевым образом выделяют на этот проект средства, рассматривают поступления по проекту, как достаточные для обеспечения вложенных средств и не претендуют на дополнительное обеспечение прочими активами[59] организации, проект реализующей, то в качестве стоимости капитала (ставки дисконтирования) безусловно можно принять стоимость привлекаемых под проект средств. Но это есть не что иное, как технология так называемого «проектного финансирования», пока еще достаточно экзотическая в отечественной практике.

В наиболее же распространенном случае средства, в частности заемные, привлекаются организацией под обеспечение принадлежащих ей активов. Даже если проект финансируется полностью за счет кредитных ресурсов, риски, связанные с проектом, наряду с кредиторами несут и собственники фирмы (в случае, если проект окажется неудачным, выплаты кредиторам будут осуществляться за счет собственных средств организации). Следовательно, должен быть обеспечен интерес собственника (без этого на эффективном рынке ни один здравомыслящий инвестор принимать на себя дополнительные риски не станет). Обеспечение интереса собственника как раз и достигается учетом его ожидаемой доходности в ставке дисконтирования (стоимости капитала) проекта.