Визначення оптимальної структури фінансового капіталу

Практика показує, що не існує єдиних рецептів ефективного співвідношення власного і позикового капіталу не тільки для однотипних підприємств, але навіть і для одного підприємства на різних стадіях його розвитку і при різній кон'юнктурі товарного й інвестиційного ринків. Разом з тим, існує ряд об'єктивних і суб'єктивних факторів, облік яких дозволяє цілеспрямовано формувати структуру капіталу, забезпечуючи умови найбільш ефективного його використання на кожному конкретному підприємстві. Основними з цих факторів є:

• Галузеві особливості операційної діяльності підприємства. Характер цих особливостей визначає структуру активів підприємства, їхню ліквідність. Підприємства з високим рівнем фондомісткості виробництва продукції в силу високої частки необоротних активів, мають звичайно більш низький кредитний рейтинг і змушені орієнтуватися у своїй діяльності на використання власного капіталу. Крім того, характер галузевих особливостей визначає різну тривалість операційного циклу. Чим нижче період операційного циклу, тим у більшому ступені (за інших рівних умов) може бути використаний підприємством позиковий капітал.

• Стадія життєвого циклу підприємства. Зростаючі підприємства, що знаходяться на ранніх стадіях свого життєвого циклу і мають конкурентноздатну продукцію, можуть залучати для свого розвитку велику частку позикового капіталу, хоча для таких підприємств вартість цього капіталу може бути вище середньоринкової (на підприємствах, що знаходяться на ранніх стадіях свого життєвого циклу, рівень фінансових ризиків більш високий, що враховується їх кредиторами). У той же час підприємства, що знаходяться в стадії зрілості, у більшій мері повинні використовувати власний капітал.

• Кон'юнктура товарного ринку. Чим стабільнішою є кон'юнктура цього ринку, а відповідно і стабільнішим є попит на продукцію підприємства, тим вище і безпечніше стає використання позикового капіталу. І навпаки — в умовах несприятливої кон'юнктури і скорочення обсягу реалізації продукції використання позикового капіталу прискорено генерує зниження рівня прибутку і ризик утрати платоспроможності; у цих умовах необхідно оперативно знижувати коефіцієнт фінансового левериджу за рахунок зменшення обсягу використання позикового капіталу.

• Кон'юнктура інвестиційного ринку. У залежності від стану цієї кон'юнктури зростає або знижується вартість позикового капіталу. При істотному зростанні цієї вартості диференціал фінансового левериджу може досягти негативного значення (при який використання позикового капіталу приведе до різкого зниження рівня фінансової рентабельності, а в ряді випадків — і до збиткової операційної діяльності). У свою чергу, при істотному зниженні цієї вартості різко знижується ефективність використання довгострокового позикового капіталу (якщо кредитними умовами не обговорене відповідна коректування ставки відсотка за кредит). Нарешті, кон'юнктура інвестиційного ринку впливає на вартість залучення власного капіталу з зовнішніх джерел — при зростанні рівня позичкового відсотка зростають і вимоги інвесторів до норми прибутку на вкладений капітал.

• Рівень рентабельності операційної діяльності. При високому значенні цього показника кредитний рейтинг підприємства зростає і воно розширює потенціал можливого використання позикового капіталу. Однак у практичних умовах цей потенціал часто.залишається незатребуваним у зв'язку з тим, що при високому рівні рентабельності підприємство має можливість задовольняти додаткову потребу в капіталі за рахунок більш високого рівня капіталізації отриманого прибутку. У цьому випадку власники воліють інвестувати отриманий прибуток у власне підприємство, що забезпечує високий рівень віддачі капіталу, що за інших рівних умов знижує питому вагу використання позикових коштів.

• Коефіцієнт операційного левериджу. Зростання прибутку підприємства забезпечується спільним проявом ефекту операційного і фінансового левериджу. Тому підприємства зі зростаючим обсягом реалізації продукції, але виробництва, що мають у силу галузевих особливостей її, низький коефіцієнт операційного левериджу, можуть у набагато більшому ступені (за інших рівних умов) збільшувати коефіцієнт фінансового левериджу, тобто використовувати більшу частку позикових коштів у загальній сумі капіталу.

• Ставлення кредиторів до підприємства. Як правило, кредитори при оцінці кредитного рейтингу підприємства керується своїми критеріями, що не збігаються іноді з критеріями оцінки власної кредитоспроможності підприємством. У ряді випадків, незважаючи на високу фінансову стійкість підприємства, кредитори можуть керуватися й іншими критеріями, що формують негативний його імідж, а відповідно знижують і його кредитний рейтинг. Це робить відповідний негативний вплив на можливість залучення підприємством позикового капіталу, знижує його фінансову гнучкість, тобто можливість оперативно формувати капітал за рахунок зовнішніх джерел.

• Рівень оподаткування прибутку. В умовах низьких ставок податку на прибуток або використання підприємством податкових пільг по прибутку, різниця у вартості власного і позикового капіталу, приваблюваного з зовнішніх джерел, знижується. Це зв'язано з тим, що ефект податкового коректора при використанні позикових коштів зменшується. У цих умовах більш кращим є формування капіталу з зовнішніх джерел за рахунок емісії акцій (залучення додаткового пайового капіталу). У той же час при високій ставці оподаткування прибутку істотно підвищується ефективність залучення позикового капіталу.

• Інвестиційний менталітет власників і менеджерів підприємства. Неприйняття високих рівнів ризиків формує консервативний підхід власників і менеджерів до фінансування розвитку підприємства, при якому його основу складає власний капітал. І навпаки, прагнення дістати високий прибуток на власний капітал, незважаючи на високий рівень ризиків, формує агресивний підхід до фінансування розвитку підприємства, при якому позиковий капітал використовується в максимально можливому розмірі.

• Рівень концентрації власного капіталу. Для того, щоб зберегти фінансовий контроль за управлінням підприємством (контрольний пакет акцій або контрольний обсяг пайового внеску), власникам підприємства не хочеться залучати додатковий власний капітал із зовнішніх джерел, навіть незважаючи на сприятливі до цього передумови. Задача збереження фінансового контролю за управлінням підприємством у цьому випадку є критерієм формування додаткового капіталу за рахунок позикових коштів.

З урахуванням цих факторів управління структурою капіталу на підприємстві зводиться до двох основних напрямків — 1) встановленню оптимальних для даного підприємства пропорцій використання власного і позикового капіталу; 2) забезпеченню залучення на підприємство необхідних видів і обсягів капіталу для досягнення розрахункових показників його структури.

3. Оптимізація структури капіталу за критерієм максимізації рівня фінансової рентабельності (рентабельності власного капіталу). Для проведення таких оптимізаційних розрахунків використовується механізм фінансового левериджу. Розглянемо процес оптимізації структури капіталу за цим критерієм на наступному прикладі:

Приклад: Розташовуючи власним капіталом у 60 тис. ум. гр. одиниць підприємство вирішило істотно збільшити обсяг своєї інвестиційної діяльності за рахунок залучення позикового капіталу

Коефіцієнт валової рентабельності активів (без обліку витрат по оплаті відсотка за кредит) складає 10%. Мінімальна ставка відсотка за кредит (ставка без ризику) складає 8%. Необхідно визначити, при якій структурі капіталу буде досягнутий найвищий рівень фінансової рентабельності підприємства. Розрахунки цього показника при різних значеннях коефіцієнта фінансового левериджу приведені в табл. 4.3.

Як видно з даних розрахункової таблиці найвищий коефіцієнт фінансової рентабельності досягається при коефіцієнті фінансового левериджу 1,0, що визначає співвідношення позикового і власного капіталу в пропорції 50%:50%.

Приведені дані показують також що ефект фінансового левериджу зведений до нуля в передостанньому варіанті при співвідношенні позикового і власного капіталу в пропорції 67%:33% (у цьому випадку диференціал фінансового левериджу дорівнює нулю, унаслідок чого використання позикового капіталу ефекту не дає).

І нарешті, в останньому варіанті ми зіштовхуємося з негативним значенням ефекту фінансового левериджу, коли через негативну величину його диференціала коефіцієнт фінансової рентабельності знижується в процесі використання позикового капіталу. Таким чином, проведення різноманітних розрахунків з використанням механізму фінансового левериджу дозволяє визначити оптимальну структуру капіталу, що забезпечує максимізацію рівня фінансової рентабельності.

4. Оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації його вартості. Процес цієї оптимізації заснований на попередній оцінці вартості власного і позикового капіталу при різних умовах його залучення і здійсненні різноманітних розрахунків середньозваженої вартості капіталу. Розглянемо процес оптимізації структури капіталу за цим критерієм на наступному прикладі:

Приклад: Для здійснення господарської діяльності на первісному етапі підприємству необхідно сформувати активи (а відповідно залучити необхідний капітал) у сумі 100 тис. ум. гр. одиниць. Підприємство організується у формі акціонерного товариства відкритого типу. При мінімально прогнозованому рівні дивіденду в розмірі 7% акції можуть бути продані на суму 25 тис. ум. гр. одиниць. Подальше збільшення обсягу продажу акцій буде вимагати збільшення розміру передбачуваних виплат дивідендів. Мінімальна ставка відсотка за кредит (ставка без ризику) складає 8%. Необхідно визначити, при якій структурі капіталу буде досягнута мінімальна середньозважена його вартість. Розрахунки цього показника при різних значеннях структури капіталу приведені в табл. 4.4.

Як видно з приведених даних мінімальна середньозважена вартість капіталу досягається при співвідношенні власного і позикового капіталу в пропорції 50%:50%. Така структура капіталу дозволяє максимізувати реальну ринкову вартість підприємства (за інших рівних умов).

5. Оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації рівня фінансових ризиків. Цей метод оптимізації структури капіталу зв'язаний із процесом диференційованого вибору джерел фінансування різних складових частин активів підприємства. У цих цілях всі активи підприємства підрозділяються на такі три групи:

а) Н еоборотні активи.

б) Постійна частина оборотних активів. Вона являє собою незмінну частину сукупного їхнього розміру, що не залежить від сезонних і інших коливань обсягу операційної діяльності і не зв'язана з формуванням запасів сезонного збереження, дострокового завезення і цільового призначення. Іншими словами, вона розглядається як незнижуваний мінімум оборотних активів, необхідний підприємству для здійснення поточної операційної діяльності.

в) З мінна частина оборотних активів. Вона являє собою частину, що варіює, їхнього сукупного розміру, що пов'язана із сезонним зростанням обсягу реалізації продукції, необхідністю формування в окремі періоди діяльності підприємства товарних запасів сезонного збереження, дострокового завезення і цільового призначення. У складі цієї перемінної частини оборотних активів виділяють максимальну і середню потребу в них.

Існують три принципових підходи до фінансування різних груп активів підприємства: консервативний, поміркований, агресивний.

У залежності від свого ставлення до фінансових ризиків власники або менеджери підприємства обирають один з розглянутих варіантів фінансування активів. З огляду на те, що на сучасному етапі довгострокові позики і позички підприємствам практично не надаються, обрана модель фінансування активів буде представляти співвідношення власного і позикового (короткострокового) капіталу, тобто оптимізувати його структуру з цих позицій.

Приклад: Необхідно мінімізувати структуру капіталу підприємства за критерієм мінімізації рівня фінансових ризиків при наступних вихідних даних:

— запланована середньорічна вартість необоротних активів: 120тис. ум. гр. од.;

— із загальної вартості оборотних активів постійна їхня частина: 80 тис. ум. гр. од.;

— максимальна додаткова потреба в оборотних активах у період сезонності виробництва (6 мес.) — 100 тис. ум. гр. один.

Виходячи з цих даних визначаємо, що при консервативному підході до фінансування активів власний капітал повинний складати: 120 + 80 +100 / 2 = 250 тис. ум. гр. од.;

позиковий капітал повинний складати: 100/2 = 50 тис. ум. гр. од.;

Відповідно структура капіталу, мінімізуюча рівень фінансових ризиків, буде складати:

власний капітал — 250 / 300 = 83%;

позиковий капітал — 50 / 300 = 17%.