Формування оптимальної структури капіталу. Фінансовий леверидж

Арсенал практичних методів керування формуванням інвестиційних ресурсів ґрунтується на одній з базових і найбільше дискусійних концепцій — теорії структури капіталу. Це зв'язано з тим, що теоретична концепція структури капіталу визначає основу вибору ряду стратегічних напрямків формування інвестиційних ресурсів підприємства, що забезпечують зростання його ринкової вартості, тобто має досить широку галузь практичного використання. Поняття "структура капіталу" [capital structure] носить неоднозначний дискусійний характер і тому вимагає чіткого визначення. У найбільш загальному виді це поняття характеризується всіма іноземними і вітчизняними економістами як співвідношення власного і позикового капіталу підприємства. Разом з тим, при розгляді як власного, так і позикового капіталу підприємства, окремими економістами в них вкладається різний конкретний зміст.

Споконвічне поняття "структура капіталу" розглядалося винятково як співвідношення використовуваного підприємством власного статутного (акціонерного) і довгострокового позикового капіталу. Виходячи з такого трактування змісту цього поняття практично всі класичні теорії структури капіталу побудовані на дослідженні співвідношення в його складі питомої ваги емітованих акцій (тих, що представляють власний капітал) і облігацій (тих, що представляють позиковий капітал). Такий підхід до характеристики поняття структури капіталу, заснований на виділенні тільки довгострокових (перманентних) його видів, властивий і багатьом сучасним економістам.

В міру розширення бази практичного використання концепції структури капіталу ряд економістів запропонували розширити склад розглянутого позикового капіталу, доповнивши його різними видами короткострокового банківського кредиту. Необхідність такого розширення поняття "структури капіталу" вони обґрунтували зростанням ролі банківського кредиту у фінансуванні господарської діяльності підприємств і широкою практикою реструктуризації короткострокових його видів у довгострокові.

На сучасному етапі істотна частина економістів схиляється до думки, що поняття "структура капіталу" повинне розглядати усі види як власного, так і позикового капіталу підприємства. При цьому у складі власного капіталу повинний розглядатися не тільки спочатку інвестований його обсяг (акціонерний, пайовий чи індивідуальний капітал, що формує статутний фонд підприємства), але і накопичена надалі його частину у формі різних резервів і фондів, а також передбачувана до реінвестування знову сформований прибуток ("нерозподілений прибуток"). Відповідно і позиковий капітал повинен розглядатися по усіх формах його використання підприємством, включаючи фінансовий лізинг, товарний (комерційний) кредит усіх видів, внутрішню кредиторську заборгованість ("рахунка нарахування") і інші. Отже, структура капіталу являє собою співвідношення усіх форм власних і позикових фінансових засобів, використовуваних підприємством у процесі своєї господарської діяльності для фінансування активів.

Структура капіталу відіграє важливу роль у формуванні ринкової вартості підприємства. Цей зв'язок опосередковується показником середньозваженої вартості капіталу. Тому концепція структури капіталу досліджується в одному теоретичному комплексі з концепцією вартості капіталу і концепцією ринкової вартості підприємства.

При оптимізації структури капіталу з урахуванням рівня прибутковості і ризику інвестицій часто використовують механізми фінансового левериджу.

Фінансовий леверидж характеризує використання підприємством позикових засобів, що впливає на зміну коефіцієнта рентабельності власного капіталу.Іншими словами, фінансовий леверидж являє собою об'єктивний фактор, що виникає з появою позикових коштів в обсязі використовуваного підприємством капіталу, що дозволяє йому дістати додатковий прибуток на власний капітал.

Показник, що відображає рівень додатково генерованого прибутку на власний капітал при різній частці використання позикових засобів, називається ефектом фінансового левериджу. Він розраховується по наступній формулі:

(5.5)

де ЕФЛ — ефект фінансового левериджу, що полягає в приросту коефіцієнта рентабельності власного капіталу, %; Спп - ставка податку на прибуток, виражена десятковим дробом; КВР_А — коефіцієнт валової рентабельності активів (відношення валового прибутку до середньої вартості активів), %; К% — середній розмір відсотків за кредит, що сплачуються підприємством за використання позикового капіталу, %;

ПК — середня сума використовуваного підприємством позикового капіталу; ВК — середня сума власного капіталу підприємства.

Таким чином, у формулі ефекту фінансового левериджу, можна виділити три основні складові:

1) Податковий коректор фінансового левериджу (1 — Спп), що показує в якому ступені виявляється ефект фінансового левериджу в зв'язку з різним рівнем оподаткування прибутку.

2) Диференціал фінансового левериджу (КВР_А—К%), що характеризує різницю між коефіцієнтом валової рентабельності активів і середнім розміром відсотка за кредит.

3) Коефіцієнт фінансового левериджу (ПК/ВК), що характеризує суму позикового капіталу, використовуваного підприємством, у розрахунку на одиницю власного капіталу.

Виділення цих складових дозволяє цілеспрямовано керувати ефектом фінансового левериджу в процесі інвестиційної діяльності підприємства.

Податковий коректор фінансового левериджу практично не залежить від діяльності підприємства, тому що ставка податку на прибуток установлюється законодавчо. Разом з тим, у процесі управління фінансовим левериджем диференційований податковий коректор може бути використаний у наступних випадках:

а) якщо по різних видах діяльності підприємства встановлені диференційовані ставки оподаткування прибутку;

б) якщо за окремими видами діяльності підприємство використовує податкові пільги по прибутку;

в) якщо окремі дочірні фірми підприємства здійснюють свою діяльність у вільних економічних зонах своєї країни, де діє пільговий режим оподаткування прибутку;

г) якщо окремі дочірні фірми підприємства здійснюють свою діяльність у державах з більш низьким рівнем оподаткування прибутку.

У цих випадках, впливаючи на галузеву або регіональну структуру виробництва (а відповідно і на склад прибутку за рівнем її оподатковування), можна, знизивши середню ставку оподаткування прибутку, підвищити вплив податкового коректора фінансового левериджу на його ефект (за інших рівних умов).

Диференціал фінансовоголевериджу є головною умовою, що формує позитивний ефект фінансового левериджу. Цей ефект виявляється тільки в тому випадку, якщо рівень валового прибутку, що генерується активами підприємства, перевищує середній розмір відсотка за використовуваний кредит (який включає не тільки його пряму ставку, але й інші питомі витрати по його залученню, страхуванню й обслуговуванню), тобто якщо диференціал фінансового левериджу є позитивною величиною. Чим вище позитивне значення диференціала фінансового левериджу, тим вище за інших рівних умов буде його ефект. Формування негативного значення диференціала фінансового левериджу за кожною з перерахованих вище причин завжди приводить до зниження коефіцієнта рентабельності власного капіталу. У цьому випадку використання підприємством позикового капіталу дає негативний ефект.

Коефіцієнт фінансового левериджу є тим важелем (leverage у дослівному перекладі — важіль), що мультиплікує або змінює (пропорційно мультиплікатору або коефіцієнту) позитивний або негативний ефект, одержуваний за рахунок відповідного значення його диференціала. При позитивному значенні диференціала будь-який приріст коефіцієнта фінансового левериджу буде викликати ще більший приріст коефіцієнта рентабельності власного капіталу, а при негативному значенні диференціала приріст коефіцієнта фінансового левериджу буде приводити до ще більшого темпу зниження коефіцієнта рентабельності власного капіталу. Іншими словами, приріст коефіцієнта фінансового левериджу мультиплікує ще більший приріст його ефекту (позитивного або негативного в залежності від позитивної або негативної величини диференціала фінансового левериджу). Аналогічне зниження коефіцієнта фінансового левериджу буде приводити до зворотного результату, знижуючи в ще більшому ступені його позитивний або негативний ефект.

Таким чином, при незмінному диференціалі коефіцієнт фінансового левериджу є головним генератором як зростання суми і рівня прибутку на власний капітал, так і фінансового ризику втрати цього прибутку.

Аналогічним образом, при незмінному коефіцієнті фінансового левериджу позитивна або негативна динаміка його диференціала генерує як зростання суми і рівня прибутку на власний капітал, так і фінансовий ризик її втрати.

Знання механізму впливу фінансового левериджу на рівень прибутковості власного капіталу і рівень фінансового ризику дозволяє цілеспрямовано керувати як вартістю, так і структурою формованих інвестиційних ресурсів підприємства.

У системі механізму управління формуванням структури наявних і залучених (позичених) ресурсів важливе місце приділяється методам оптимізації структури капіталу підприємства. Оптимізація структури капіталу є однією з найбільш важливих і складних задач, розв'язуваних у процесі інвестиційної діяльності підприємства. Оптимальна структура капіталуявляє собою таке співвідношення використання власних і позикових коштів, при якому забезпечується найбільш ефективна пропорційність між коефіцієнтом фінансової рентабельності і коефіцієнтом фінансової стійкості підприємства, тобто максимізується його ринкова вартість.

Процес оптимізації структури капіталу підприємства здійснюється за такими етапами (рис.5.5).

Аналіз капіталу підприємства має за головну мету виявлення тенденцій динаміки обсягу і складу капіталу в предплановому періоді їхнього впливу на фінансову стійкість і ефективність використання капіталу.

На першій стадії аналізу капіталу розглядається динаміка загального обсягу й основних складових елементів капіталу в зіставленні з динамікою обсягу виробництва і реалізації продукції; визначається співвідношення власного і позикового капіталу і його тенденції; у складі позикового капіталу вивчається співвідношення довго- і короткострокових фінансових зобов'язань; визначається розмір прострочених фінансових зобов'язань і з'ясовуються причини прострочення.

Рис 5.5. Зміст основних етапів процесу оптимізації структури капіталу підприємства

На другій стадії аналізу розглядається система коефіцієнтів фінансової стійкості підприємства, обумовлена структурою його капіталу. У процесі проведення такого аналізу розраховуються і вивчаються в динаміку наступні коефіцієнти:

а) коефіцієнт автономії, якийдозволяє визначити в якому ступені використовувані підприємством активи сформовані за рахунок власного капіталу, тобто частку чистих активів підприємства в загальній їхній сумі;

б) коефіцієнт фінансового левериджу (коефіцієнт фінансування), який дозволяє встановити яка сума позикових коштів притягнута підприємством на одиницю власного капіталу;

в) коефіцієнт довгострокової фінансової незалежності, який дозволяє виявити фінансовий потенціал майбутнього розвитку підприємства;

г) коефіцієнт співвідношення довго- і короткострокової заборгованості, який дозволяє визначити суму залучення довгострокових фінансових кредитів у розрахунку на одиницю короткострокового позикового капіталу, тобто характеризує політику фінансування активів підприємства за рахунок позикових коштів.

Аналіз фінансової стійкості підприємства дозволяє оцінити ступінь стабільності його фінансового розвитку і рівень фінансових ризиків, що генерують погрозу його банкрутства.

На третій стадії аналізу оцінюється ефективність використання капіталу в цілому й окремих його елементах. У процесі проведення такого аналізу розраховуються і розглядаються в динаміку наступні основні показники:

а) період обороту капіталу, який характеризує число днів, протягом яких здійснюється один оборот власних і позикових коштів, а також капіталу в цілому. Чим менше період обороту капіталу, тим вище за інших рівних умов ефективність його використання на підприємстві, тому що кожен оборот капіталу генерує визначену додаткову суму прибутку;

б) коефіцієнт рентабельності усього використовуваного капіталу, який характеризує рівень економічної рентабельності;

в) коефіцієнт рентабельності власного капіталу, який характеризує досягнутий рівень фінансової рентабельності підприємства і є одним з найбільш важливих, тому що служить базовим критерієм формування оптимальної структури капіталу;

г) капіталовіддача, який характеризує обсяг реалізації продукції, що приходиться на одиницю капіталу, тобто у певній мері служить вимірником ефективності операційної діяльності підприємства;

д) капіталомісткість реалізації продукції, який показує, який обсяг капіталу задіяний для забезпечення випуску одиниці продукції і є базовим для моделювання потреби в капіталі в майбутньому періоді з урахуванням галузевих особливостей операційної діяльності.

При оптимізації структури капіталу за критерієм максимізації рівня фінансової рентабельності (рентабельності власного капіталу) використовується механізм фінансового левериджу.

Процес оптимізації структури капіталу за критерієм мінімізації його вартості заснований на попередній оцінці вартості власного і позикового капіталу при різних умовах його залучення і здійсненні різноманітних розрахунків середньозваженої вартості капіталу.

Метод оптимізації структури капіталу за критерієм мінімізації рівня фінансових ризиків пов'язаний із процесом диференційованого вибору джерел фінансування різних складових частин активів підприємства. У цих цілях всі активи підприємства підрозділяються на такі три групи:

а) Необоротні активи.

б) Постійна частина оборотних активів (ОА). Вона являє собою незмінну частину сукупного їхнього розміру, що не залежить від сезонних і інших коливань обсягу операційної діяльності і не зв'язана з формуванням запасів сезонного збереження, дострокового завезення і цільового призначення. Іншими словами, вона розглядається як незнижуваний мінімум ОА, необхідний підприємству для здійснення поточної операційної діяльності.

в) З мінна частина ОА. Вона являє собою частину, що варіює, їхнього сукупного розміру, що пов'язана із сезонним зростанням обсягу реалізації продукції, необхідністю формування в окремі періоди діяльності підприємства товарних запасів сезонного збереження, дострокового завезення і цільового призначення. У складі цієї змінної частини ОА виділяють максимальну і середню потребу в них.

Існують три принципових підходи до фінансування різних груп активів підприємства: консервативний, поміркований, агресивний. У залежності від свого ставлення до фінансових ризиків власники або менеджери підприємства обирають один з розглянутих варіантів фінансування активів. З огляду на те, що на сучасному етапі довгострокові позики і позички підприємствам практично не надаються, обрана модель фінансування активів буде представляти співвідношення власного і позикового (короткострокового) капіталу, тобто оптимізувати його структуру з цих позицій.

При формуванні показника цільової структури капіталу звертають увагу на те, що граничні границі максимально рентабельної і мінімально ризикованої структури капіталу дозволяють визначити поле вибору конкретних його значень на плановий період. У процесі цього вибору враховуються раніше розглянуті фактори, що характеризують індивідуальні особливості діяльності даного підприємства.

Остаточне рішення, прийняте по цьому питанню, дозволяє сформувати на майбутній період показник "цільової структури капіталу", відповідно до якого буде здійснюватися наступне його формування на підприємстві шляхом залучення фінансових коштів з відповідних джерел.