Современные тенденции политики Банка России: курс на абсорбирование ликвидности

В Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2010 г. и период 2011 и 2012 гг. (далее — Основные направления денежно-кредитной политики) Банк России подтвердил, что «в среднесрочной перспективе система денежных инструментов будет ориентирована на создание необходимых условий для реализации эффективной процентной политики».

На самом деле ничего сложного с точки зрения технологии проведения процентной политики нет. Необходимо определить, какую ставку на денежном рынке ЦБ РФ собирается таргетировать, а затем установить границы коридора ставок («пол» и «потолок»), ниже/выше уровня которых таргетируемая ставка изменятся не должна. Однако в российской действительности существует серьезная неопределенность: какую ставку считать официально таргетируемой и, что более важно, как функционирует трансмиссионный механизм денежной политики?

Из-за некоторой рудиментарности межбанковского кредитного рынка и его сегментированности Банк России калибрует сразу несколько ставок: MIBID, MIBOR, MIACR и MOSPRIME. В Основных направлениях денежно-кредитной политики Банк России указывает на MIACR (Moscow InterBank Actual Credit Rate) как на наблюдаемую ставку. Но при недостаточно эффективном межбанковском рынке данный показатель (по рублевым кредитам на один день) не репрезентативен и не полностью отражает ситуацию со ставками на денежном рынке.

Теперь нужно решить, при помощи каких инструментов «зажимать» таргетируемую ставку в установленный Банком России коридор, т. е. определить «пол» и «потолок» ставок. Прежде всего уточним, в каких условиях работает Банк России, — от этого зависит, какую ставку Центробанка считать ключевой (кредитную или депозитную). В общем, процентную политику центробанков можно подразделить на два направления: c избыточными резервами и без избыточных резервов.

В таблице представлены данные о резервной базе российского банковского сектора. Отчетливо видно, что на протяжении всего анализируемого интервала Банк России наращивал денежную базу, т. е. проводил своеобразную политику количественного облегчения. При этом очень резко поменялась структура денежной базы (без учета наличных денег). Важную роль стали играть инструменты абсорбирования ликвидности — депозиты кредитных организаций в банке России и выпущенные Центробанком облигации (рис. 2). Так, облигации Банка России, находящиеся у банков на 1 июня 2010 г., уже составили почти 40% денежной базы, а депозиты — 27,5%.

Если мы возьмем денежную базу даже без учета наличных денег в обращении, то можно сделать однозначный вывод: на протяжении всего исследуемого периода (за исключением небольших кризисных интервалов) российские банки обладали избыточной ликвидностью. Но справедливости ради нужно отметить, что не все банки имели равный доступ к ликвидности. Поскольку в условиях избыточной ликвидности процентные ставки на денежном рынке прибиваются либо к нулю, либо к ставкам по пассивным операциям центрального банка (депозитной либо по облигациям Банка России), то серьезно утрачивают свое значение операции рефинансирования.

Следовательно, в России по экономическому содержанию ключевой ставкой должна являться вовсе не традиционная ставка рефинансирования, которая по существу выполняет лишь фискальные функции, а депозитная ставка в краткосрочном периоде (или ставка, которая складывается по результатам аукционов с облигациями на более длительном временном отрезке).

Поскольку депозитная ставка теоретически и эмпирически должна играть ключевую роль в денежной политике Центрального банка можно сделать весьма любопытный вывод: ставка рефинансирования без вреда для инфляции теоретически может быть снижена Центральным банком до уровня ставки по депозитным операциям + 1%. Для примера: на 1 июня 2010 г. ставка рефинансирования (верхняя граница коридора) составляла 7,75%, а по депозитам Overnight (нижняя граница коридора) — 2,25%. Таким образом, разница между верхней и нижней границей коридора составляла 5,5 п. п., что очень много по международным меркам. Потенциальный уровень ставки рефинансирования на данную дату мог быть 3,25%, а при более широком процентном коридоре — 4,25%. Следовательно, на эту дату данный показатель был завышен на 3,5-4,5%, или как альтернативный вариант ставка по депозитам была занижена на 3,5—4,5%! Это означает, что у Банка России есть потенциальная возможность дальнейшего снижения ставок по кредитным операциям.